事实上，苹果Mac机的销售在今年首季的表现强劲，按年增幅达7成。若往前看，市场预期今年苹果产品的需求仍然强劲。外电报道指，苹果公司已向供应商下单，要求在今年生产9000万部新iPhone手机，较以往数代的平均7500万部为高。此外，从苹果Mac和iPad推迟交货时间的消息推算，也暗示了需求大于供应的可能性，这将对未来的业绩表现带来支持。苹果将于7月27日美股收盘后公布其第三季度业绩，市场关注有关iPhone 13的发布消息。

总结来说，环球疫后消费复甦仍在支撑经济增长，居家工作趋势推动苹果设备需求，加上其市占率优势与品牌效应，预期苹果未来仍有持续增长的动力，因此可考虑作为组合的核心持仓作长线部署。苹果近期由123美元水平急升至150美元水平，不排除短线出现回吐情况，但作为长线投资选择，可考虑在现水平逐步建仓，并以120至140美元价位作为短线防守水平。

来源：大公报

科网股周四(22日)回升，他认为短线投资者不宜沾手，尤其是在美国上市后回流的中概股，近期较弱势，股价走向要视乎投资框架长短，对长线投资者来说，估值是最重要的考虑，部分股份如腾讯(00700)已值得吸纳。对短线、持货一年投资者来说，企业盈利及短期行业景气度较为重要，监管风暴似乎没完没了，料短期板块持续受压。

他表示较看好航运股，原因是下半年运费会维持在高位，即使拜登将发布行政命令压制运费，但实质影响不大。由于中国复苏速度较东南亚及西方国家快，变相中国成为单向出口国家，当一些国家实施封锁措施，集装箱经常有去无回，加上外国变种病毒的出现，导致港口周转及营运效率下降，亦会造成塞港情况。

另外，疫情前上游造船业产能过盛，故前几年航运公司不再订船，导致现时缺乏运力，抬高运费，第三季西方国家因不少节日需要增加备货，令下半年运费维持火爆。

来源: on.cc

今年有迹象显示中国经济复苏，但近月经济增速相比早前有所放缓，而中国各经济部门的表现又如何? 人行降低存款准备金率以及货币供应会否影响中港股市? 就中国目前的经济预测，投资者应在哪里寻找投资机遇呢? 那个板块比较值得关注呢?

00:00 晋裕集团投资研究部 投资组合经理 黄子燊 Steven Wong
01:05 中国近月经济增速相比早前有所放缓
01:44 中国各经济部门的增速均有所放缓
02:15 货币供应方面，今年货币政策属中性偏紧
03:35 降准对股市刺激作用并不明显
06:50 当货币供应未能跟上GDP增长，股市往往会相对受压

而在起飞前，代达洛斯曾告诉伊卡洛斯，「不要飞得太高，不然太阳会熔掉由蜜蜡做的翅膀；也不要飞得太低，不然大海的湿气会沾上羽毛，令你堕落。」然而，在起飞后，伊卡洛斯（Icarus）由于想奔向太阳，愈飞愈高，最终太阳熔化了其用蜜蜡黏成的双翼，并堕落在大海中。最后其身体在一个岛旁发现，这个岛因而以之命名，这也是今天希腊伊卡利亚岛（Icaria）名字的由来。

恒大集团，以至各家内房发展商，就像是故事中的伊卡洛斯（Icarus），最理想的状态，是杠杆不要太低，以至没有增长；同时杠杆也不要太高，令其风险过大。国内政府的种种举措，如三条红线等，则像是故事中越发炽热的太阳，令杠杆太高的发展商如恒大感觉愈来愈摇摇欲堕。

恒大近日正处于多事之秋

我们知道，在众多中资离岸美元债中，恒大集团是其中一只最受关注的债券。其2022年3月23日到期的离岸债，目前的最差孳息率超过50%（报价约在70/71，对应孳息率应在69%左右）。而由于恒大近日发生了一连串的事件，不少人均问及笔者对恒大的看法，故此也在这里简单的抛砖引玉，分享一下。

核心观点与6月初时并无二致

首先，我们目前的观点与6月时，专栏所写的并无二致，于6月17日笔者的专栏处，我们于结论写到：

「简要而言，由于从近期的离岸债券市场，看到国内政府取态的变化，令原先对恒大债券的投资逻辑的确定性有所动摇，我们对恒大债券的观点亦因此有所改变……债券投资容不下不确定性。因此，纵使我们认为恒大明年到期债券违约机率并不太高，但基于审慎考虑，在本月28日到期的债券偿还本金后，我们短期内应不会再沾手恒大远期债券了。」

直到现在，我们的核心观点还是如此，中间思路可以参考笔者早前发出的多篇专栏。

近日事件及观点分享

而就7月以来，恒大可谓步入了多事之秋，我们看到恒大发生了几件事情，我们认为各有其含义，因此也在这里分享我们的观点—

事件一：许家印先生获邀出席于天安门城楼上的国庆酒会 由于我们早前曾提及，恒大债券令我们最为却步的，并非其财务风险，因为单纯财务风险还有数得计；最令我们却步的，是由于政治环境变化所带来的财务风险，这点是最难以判断和量化的。故此，看见许家印获邀上天安门城楼出席国庆酒会，我们当时的解读是认为此对恒大的债券基本面影响属有利。

事件二：许家印先生遭中国监管机构约谈 我们认同从某方面看，这应属坏消息，因为始终是被约谈。但从另一个角度看，则有关消息并非过于负面。因为是次约谈主要是要求恒大尽快解决债务危机，这意味着政府对此有所关注，并有机会一定程度上愿意有所支援/帮忙协调，这对恒大股权人或非好事，但对债权人来说，应偏向属利好消息。潜在的可能性包括引入国资做恒大股东、由中资行协助其再融资等。总而言之，官方的态度并非放任其自生自灭或往死里打。

事件三：广发银行冻结中国恒大子公司资产 根据公共资讯，我们得知：（i）恒大声称，其子公司于广发银行有项目贷款1.32亿元，到期日为2022年3月27日；（ii）广发银行冻结恒大子公司资产不多不少，正是1.32亿元；（iii）恒大认为广发银行滥用诉讼前保全行为，并称会依法起诉。

根据以上事件三的资讯，我们的理解判断如下：而如此行动后，广发和恒大的关系应会转坏，几可肯定将会失去有关客户，但广发总行仍下了这个决定，背后动机令人奇怪；当然如果找到背后的实际原因（即上文4及5），则对整件事情的理解更有帮助，但消息面上，这对恒大是不利的。

事件四：湖南省邵阳市住建局暂停恒大网签交易 然而在7月20日，邵阳市主动通告，两家恒大项目公司积极整改，决定恢复恒大华府、恒大未来城项目预售许可、网签备案、预售资金拨款。

就有关事件，由于官方从公布中止预售许可到重新批准预售的过程较快（相隔只一日），我们不认为有关事件反映恒大与政府关系大幅恶化。但的而且确，恒大与政府关系有略为变差的可能，或最少这些事情从前未发生过，现在却发生，单单以一次性意外解释并不足够。这也呼应了我们早前于6月时认为，由于官方对恒大态度似乎有所转变，令恒大投资逻辑的确定性有所动摇的判断。

结论：2022年3月的恒大债券违约风险应仍属可控，但我们短期不会再沾手

与我们早前的结论一样，如强要猜2022年3月的恒大债券最后会否违约，我们倾向认为不会，恒大股东现在应要比债权人来得烦恼。虽然未知恒大事件最后如何解决，但在恒大整体资产质素并不太差的情况下，引入国资持股恒大有机会是其中一个最后解决方案，但笔者作为债券投资者，不会把过多的希望托付在将来未知的事情上。就着恒大2022年3月到期的债券，我们看法是虽然不会违约机率较高，但我们自己不会投资了（逻辑已于早前多篇文章有所论述，在此不赘。事实上恒大我们从去年9月觉得可以买进，一直跟进到现在，想知道有关思路演变过程可参考笔者过往的文章）。

资料来源：香港财经时报

首先，我们核心观点还是没变，短期内不会再买进恒大债，原因早前已有详述，此次不赘。但7月以来，恒大发生了几件事情，各有解读，我们也在此略述— （1）在7月1日，恒大主席许家印被邀上天安门城楼出席国庆酒会，就着这件事情，我们的解读是偏向正面，并认为这意味着恒大与国内政府的关系不算太坏（用国内的说法，即未去到敌我矛盾），代表其政治风险略有所减低。（2）7月9日，许家印遭中国监管机构约谈，这从某方面看属坏消息（始终是被约谈），但从另一个角度看，是次约谈主要是要求恒大解决债务危机，意味政府对此有所关注，并一定程度上愿意有所支援/帮忙协调，这对恒大股权人或非好事，但对债权人来说，应偏向属利好消息。

冻资举动实属奇怪

（3）7月19日，新闻报​​导广发银行请求无锡市中级人民法院冻结中国恒大子公司银行存款1.32亿元人民币，而恒大则称，其子公司有项目贷款1.32亿元，到期日为2022年3月27日，并称将会依法起诉广发银行滥用诉讼前保全行为。我们认为有关贷款为足押贷款，且未到期，银行作出冻结资产的举动实属奇怪。但按中资行惯例，广发分行应是得总行允许后，才会如此行动的。事情背后的动机，到底是单纯商业纠纷，还是官方政治上进逼恒大的另一步，则要继续观察发展才知了。对这事情我们虽然未有一个很确切的看法，然而我们认为事态的后续发展颇为重要，将会继续观察了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

刊出日期：2021年7月20日

去年中美国10年期国债孳息率曾降至只有0.5厘，至今年3月抽升至1.7厘楼上，反映长年期债券价格受压。尽管近日美债收益率回落，但德意志银行集团国际私人银行部最新发表报告预计，美国10年期国债收益率将在未来12个月上升至2厘，并仍看好亚洲新兴市场信贷，因不断改善的经济基本因素、宽松的货币环境及投资者「追求收益」情绪均构成利好。

美10年债息料见两厘

安盛投资管理总回报及固定收益资产配置主管NickHayes表示，10年期美国国债收益率在2021年第一季上涨约80个基点，导致全球利率市场出现负回报，但经历艰难第一季后，大部分固定收益领域的4月回报强劲。投资级信贷中，他表示该行增持评级较低的次级金融债券和企业混合债券，而在高收益领域，倾向持有质量较高的短期债券，尤其是美国服务、科技、医疗保健和资本品。亚洲方面，Hayes表示正留意某些BB级或B级的中国房地产债券，这些债券能提供吸引的收益率、息差，同时具有分散投资作用；不过较高收益率也伴随更高风险，考虑到愈来愈严格的中国房地产政策，以及个别企业的盈利警告等问题，该行在过去数月已减少相关资产持仓。

晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊表示，市场预计美国联储局将于今年底至明年初开始「收水」，利率上行空间大于下行空间，由于年期较长的债券如10年期美国国债较受利率影响，债价将受压，所以不太建议投资者买入，以免「赚息蚀价」。

面对目前预期加息环境，黄子燊认为短年期高息债较可取，原因是对息口升降敏感度较低，不用太担心受加息影响。但他提醒，买高息债须面对较高信贷风险，因此若有意买高息债，宜拣孳息率5厘以上，信贷评级在B+或以上，年期2年之内的短期债；简言之，即博一些经营能力稍差，但不会倒闭，并提供5厘以上息率的企业所发行的债券。他补充，买债心得之一是看「赔率」，因为投资债券收到息，但可能输掉本金，因此要求高确定性，10年期的长债确定性低，故目前环境较适合以冒较高信货风险去赚取较高债息，而年期在两年之内可提高确定性、减低承受的信贷风险。

另外黄子燊表示，挑选短期高息债券，除了财务分析外，还不妨看发债公司股东背景，例如房地产中介易居（2048）发行的债券值得留意，因其2022年4月到期的债券，孳息率有5.3厘，标普给予的信贷评级有BB-，即违约风险不算高；再者阿里巴巴（9988）是其股东之一，而且去年上半年内地房地产近乎冰封，集团仍能录得盈利，可说通过压力测试。若想再稳阵一点，他建议留意PineBridge发行于2024年9月到期的债券，虽年期较长但有7.3厘，而其大股东为盈科拓展。

恒大监管趋严前景难料

近日屡传遭多家银行收紧融资，并被评级构构调低信用评级的恒大（3333）亦有发行债券，黄子燊表示，目前政府一连串动作，令人怀疑在政府关注恒大情况下，恒大能否继续正常经营抱有疑问。他指出，由于不确定性较大，因此该公司不会再买入明年到期的恒大债券。

刊出日期：2021年7月13日

然而，在各个债券板块中，短年期高息债，由于对利率的敏感度较低，加上其回报来源主要来自承担发债人的信用风险，我们相信将会比较不受有关宏观趋势影响。

而在高息债当中，最引来投资者注目的往往是内房债。但我们目前对内房债取态审慎。主要是国内严格执行房住不炒的政策及限贷政策，对内地发展商去货本身已造成一定困难，加上三条红线等限制，令内地发展商融资环境较差，故此内房行业整体资金链比较紧绌，行业整体亦已进入了汰弱留强的整合期，而在整个内房板块中，相对由行业中游主体所发的债券，我们会更加偏好由龙头发行的债券。而今年国内政府已经借着华融事件，向离岸投资人发出不接受大到不能倒的明确讯号，故此即使是买龙头内房，亦要慎选信用层面比较好的发债企业，不要再迷信大到不能倒这回事。

由于环球低息环境持续，套息行为盛行，目前要找到一些信用风险低，但同时派到高息的债券并不容易。我们的思路是尽量找一些虽然经营情况一般，但整体信贷风险可控，而且具有较强大股东背景的公司，来获得高息。例如一些我在以往个人专栏提过的高息债券，有些是基金公司，有些系背靠阿里巴巴的国内房地产中介，他们都是年期较短，信用风险可控，而且具有一定股东背景，并且能够给予5%以上孳息率的公司，由于这些公司虽然高息，但信贷结构相对安全，故此有其投资价值了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

刊出日期：2021年7月6日

恒指连跌7日，环球市况、下半年的走势应该如何? 小鹏汽车首日挂牌，持有的投资者应该继续持有或沽出？下半年风险高过机遇，炒股但不炒市应选择什么个股？

00:00​ 即将开始
00:24​ 节目开始
02:17​ 大市走势/恒指
08:20​ 环球市况/下半年展望
13:45​ 药物监管指引/ (2269)药明生物/ CRO
22:01​ 医疗器械 
24:40​ 科技股/(700)腾讯控股
27:49​ 中概股/(388)香港交易所
33:28​ ​科技股投资策略
35:20​ ​航运股
39:49​  (1801)信达生物
41:51​  (1211)比亚迪股份/ (9868)小鹏汽车- W
44:53​  (2331)李宁/消费股
48:39​  (6862)海底捞
51:31​  (3993)洛阳钼业

从整体角度而言，如根据美国半导体行业协会所发布的数据，美国为全球第一大半导体供应的经济体，其企业销售额占全球半导体销售的47%，排名第二的是韩国，占比为19%，而日本及欧盟的占比则均为10%，并列第三，至于台湾及中国，占比则分别为6%及5%。

而如果仔细点看，以销售额作排名，2021年第一季，全球十大半导体企业中，排名在首位的是美国的英特尔（Intel），排名第二的，则是韩国的三星，其后则是台湾的台积电，第四至十名依次则为SK 海力士、美光科技（Micron）、博通（Broadcom）、高通、英伟达（Nvidia）、德州仪器及联发科。十大之中，有六家是美国企业，两家韩国，两家台湾，这也折射出美国在半导体产业的优势地位。

如果将半导体行业再进行细分，则可以分为EDA/IP，芯片设计、半导体制造设备、半导体材料、晶圆制造五大市场。如逐个细分市场看，情况又是如何呢？首先，就EDA/IP这个于价值链上占重要位置的细分市场，美国的市占率达74%，依旧独占鳌头；而在芯片设计市场中，就着逻辑类及DAO类两大细分市场，美国的市占率为67%及37%，亦是占据首位；而在存储类中，则由韩国占首位，市占率为59%。而至于在半导体制造设备方面，美国占了全球四成多的市场份额，日本及欧洲则名列其后，分占32%及18%。然而，在半导体材料方面，台湾市占率最高，达23%；而至于晶圆制造，在前道晶圆制造，台湾占比21%，排首位；而在后道封装测试，则中国大陆占首位，达38%。综上，半导体产业的综合王者，应是美国了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

刊出日期：2021年6月29日

一：为何我们认为恒大于2022年3月23日到期的债券不会违约的机率较高？

就着投资，相对非黑即白的思维，我比较倾向机率思考。如采用三大评级机构的最新评级作参考，恒大2022年3月23日到期的债券评级在B-级水平，参考历史数据，未来一年违约的机率约为3.2%至7%，换而言之，在基本情况（base case）下，恒大未来一年的违约机率约为7%，加些许安全边际可当是10%。这是思考的起点。

由出现风险至违约需时2至3年

再进一步想，恒大为一家拥有充足资本渠道的大型企业，以这种大型企业，通常从出现真正风险到最后宣告债务违约，需要经历2至3年的时间。而以恒大的财务资源（包括土地项目、商品房、子公司股权等，早前已有计算，本次不重覆，可参考去年9月我的文章），即使左支右绌，要多挨9个月去偿还2022年3月到期的债券，应属能力范围内的事。

另外一方面，恒大面临的风险并非不可控的风险（如新冠肺炎对整个航空业的影响如港龙），也非管理层亏空公司（如东岳集团），亦非财务造假（如辉山乳业） ，而是人为导致的风险（三条红线政策下要加快去杠杆、政治环境转变下，放贷人信心转弱，再融资困难增加），正因如此，可控度便会有所增加— 例如放贷人信心转弱，但明知如果不为恒大续期，则其债务违约也会牵连自身，因此，放贷人可能会选择逐步压缩风险敞口，逐步减少对恒大的贷款金额，直至见到恒大各方面情况改善，才重新增贷。这也令恒大更大机率面对的是现金流逐步抽紧，而不是突然被抽贷以至现金流断裂的情况。这亦令其短期内违约的机率相对减低。

压缩恒大风险敞口有助去杠杆

另一方面，站在国内监管机构的角度，容许金融机构有秩序地压缩对恒大的风险敞口，既可起到去恒大杠杆的结果，同时将恒大融资规模压缩，即使最后出​​了问题，不救的后果对经济的影响也轻很多— 事实上，内房企业违约并非什么新鲜事，华夏幸福今年已违约，另一家内房蓝光发展也走到了违约边缘，只是由于相关企业的体量及融资规模远较恒大集团小，故此不像恒大般惹来广泛关注罢了。

另外，恒大本周已提早偿还今月底（即6月28日）到期的债券，而恒大系（即恒大加景程）在境外的下一只债券，已是明年3月23日到期那只，这无疑一定程度减低了3月23日到期的债券违约的机率。因此，即使作保守估计，恒大3月23日到期的债券违约机率应还是低于10%，故此如果问恒大会不会违约，我们的观点是如期偿付的机会较高，但这不代表我们觉得应该买入。

二：既然我们认为恒大于2022年3月23日到期的债券不会违约，为何我们却不会再买进？

先谈谈我们对恒大债券不安心的地方。上回我们已经谈及主要要点，包括华融事件中，国内政府已释放了明显讯号，不接受用大到不能倒（Too big to fail）逼政府买单；官方的各种敲打恒大（如官媒批恒大汽车评纸上造车、银保监调查盛京银行与恒大的关联交易、要求银行主动压测对恒大的敞口等），均非对恒大友善的表现，恐对恒大的经营及再融资带来影响。另一方面，恒大的战略投资者苏宁近日亦传出信用事件（Credit Event），我们取态自然倾向审慎。

不投资不具足够确定性的债券

再进一步，便是谈到投资原则的范畴。世上最大的对冲基金Bridge Water 创办人Ray Dalio，早前出版了Principles 一书，中译《原则》。原则为何在我们处事时重要？因为世界是充满不确定性的，而原则是总结过往经验得出来的处事准则，让我们在面对不确定性时，决策有所依据，原则并非一次性使用的，相反，原则是一个长期奉行的纪律，是为了长期利益而服务。而我们对投资债券的原则，则是认为不具有足够确定性的债券，不投。具体原因在上次也有提及过了，债券投资在赔率上有天然劣势— 不违约的话，只收到利息，违约的话，则会输掉本金，因此需要高确定性来弥补。

一旦违约需10年才赚回损失的金钱

正如上次提及的例子，正常债券息率再高也不超过10%，一旦一次违约，则需10年才能赚回损失的金钱。故此，当债券的确定性低于某个水准，我们便不会买入。亦因此，虽然根据理性判断，恒大2022年3月到期的债券如期偿付的机率较高，但根据我们对债券的投资原则，我们不会赚要承担太多不确定性风险的钱，这便是我们自己目前决定不买入明年到期的恒大债券去续期（Rollover）的原因了。

来源: 香港财经时报