回顾过去7期iBond上市首日表现，以2011年发行的iBond的首日升幅最高，达6.7%，而去年、即2020年发行的iBond的升幅最低，为2.75%。是次推出的iBond，每手价格为1万元，并设有2厘的「保底息」。iBond将于本周四挂牌上市，市场不少专家预期最高升幅可达106元，即每手赚约600元，如手持3手，最高可赚1,800元。

不过，作为抗通胀及分散风险的投资之选，究竟手持iBond的人士，应于上市当天即日沽出，还是持有三年至到期后才赎回呢？《iMoney》请来晋裕集团投资策略师陈俊业为大家逐一分析。

陈俊业先生提醒手持iBond的投资者，是iBond是债券而不是股票，如投资者直接透过香港结算公司或经券商持有iBond，可直接经联交所出售iBond；但若透过配售银行持有iBond，须向银行发出指示，将iBonds由债券户口转移至股票户口，或转移至券商或香港结算公司的户口，才可联交所出售iBond，当中转仓涉及时间及费用。

他表示，一般来说，在债市中沽出ibond的价格相对较低，因为债券的价格已反映了手续费，有意沽出ibond的投资者，可以趁iBond在股票市场挂牌后，看看其价格表现，再决定于哪一个市场沽出。

在「追、揸、沽」策略方面，对于短线投资者，陈俊业表示如升至103元的水平可考虑沽出，「如ibond于一至两星期间有3%左右的升幅，年度化的回报来说是相当高的，如至103元时沽出，是个不错回报。」不过，他认为根据以往的经验，ibond于上市的首数天价格会特别低，「不少散户会于首天沽出，沽出的数量一定大过买入量，价格会相对较低水，如2020年的ibond，上市首数天达102.5元至103元的水平，但过了半个月后，可升至104元的价位，最高更升至105元水平。」因此，陈俊业建议投资者不需急于在上市头数天沽出iBond，可待上市一两个星期，或一个月后才沽出，可能获利更丰厚。

对于一些较年长，或追求稳定回报的人士，他认为可长线持有iBond，他解释，「iBond是三年期的，其特性是根据通胀率去派息，也有最少2厘的保证回报，以今天那么低息的环境来说，债券息率有2厘以上，是个不错的选择。再加上美国联储局持续放水，香港未来半年至一年在面对偏向高通胀的情况，相信未来平均通胀率大概3%至4%的水平，在这个情况下，我相信iBond的价格会坚挺，可考虑中长线投资，或者可以持有三年到最后赎回。」

来源: iMoney

虽然新经济股全线反弹，但他续指，原本市场担心美汇即将见底会转强，导致港股表现较差，但鲍威尔言论一出，美汇随即回软，因此恒指则未有太大方向，资金炒股不炒市，预料恒指后市于28,400点至29,100点之间上落。

来源: 东网

恒大债券仍值得持有

此后几乎每年，恒大总会发生一些信用事件，然后每年，笔者总会解释为何恒大债券仍值得持有，甚至是逆向入市投资。而对上一次推介恒大，已是去年9月时候的事了，在本栏也有公开谈及过有关看法，读者如有意的话，也可看回去年九月有关的文章。但近日，恒大开始传出一连串的负面讯息，债价也有所下跌，在此刻，我们不禁像去年9月般重新问一句：All good things must come to an end，恒大债券为我们带来超额回报的日子完结了吗？

我们的观点明确而清晰：信用层面，虽然看不到恒大目前出现重大瑕疵，但在短期内，我们倾向避免再买入恒大债券。在我们早前分享的，于本月28日到期的债券后，我们也不会买入下年到期的恒大债券作续期。

债券投资，确定性为第一铁律

为什么我们想法会有此变化呢？首先，我们希望能和大家分享我们对债券投资的一点想法，也是笔者在做债券相关投资时时刻牢记的铁律- 投资债券最重要的是确定性，而非品种的多样性或回报的高低。背后理念十分容易明白，正常情况下，正常债券（不包括濒临违约的债券）即使再高息也好，也不过8%至10%一年。

看不清楚就不投，宁愿错过高息

那在此情况下，我们投资100 元，每年才能赚10元少点，而一旦有关债券违约并不偿还本金，则要投资多十年才能把损失追回来。因此，我们认为投资债券的第一条铁律是：看不清楚就不投，宁愿错过高息，也不能承担任何风险。亦因此，我们以往在本栏有分享过的超高息债券（如去年9月的恒大，今年4月的华融），表面看上去是风险甚高，但我们判断违约机率是相对低，或价格具有相当确定的修复空间，才会作出有关分享。

我们早前对恒大债券的投资逻辑

而我们所以短期内不会投资恒大债券，主要原因是和其确定性有所变化有关。参考我们早前文章（可参考去年9月及10月笔者的专栏），我们投资恒大债券的逻辑建基于：

（1）「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大有足够的财务能力还债。包括透过去货回收资金、出售土地项目及资源补充流动性、分拆子公司到资本市场上融资、恒大系企业在市场上以股权融资、向其他金融机构如商业银行贷款，或经资本市场发债等。

（2）即使恒大短期融资出现困难，由于其底子不弱（坐拥丰厚土地资源），只是短期流动性出现问题，相信政府为了经济稳定，亦会协助其渡过难关。

（3）假设恒大真的违约，以其所拥有的土地资源价值，亦足以让其偿还债权有余。在此一环扣一环的情况下，我们相信有足够的安全边际，才会作出风险可控的恒大债券投资。

恒大债券投资逻辑，近日有所改变

但上述逻辑，近期因为华融事件而有所改变，以下将分述之-就原有逻辑

（1）「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大有足够的财务能力还债：

我们的最新观点：到目前此刻，我们仍相信在「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大单凭自己的财务能力足以偿还贷款，尤其过往一年恒大正朝着降杠杆的方向迈进。但目前此刻，就恒大能否「不受干扰」地在实体经济及资本市场上营运，我们认为具有不确定性。除了中国官媒新华社早前发文点名批评恒大汽车「纸上造车」外，国内政治环境目前对企业及企业家具有更高要求。中国银保监近期开始调查恒大与盛京银行的关联交易，以及中国金融监管部门要求中国恒大相关债权银行就其债务敞口开展新一轮的压力测试，会否是政治上开始进一步将恒大纳入规管的第一步，实在难以判断，但可能性不能排除。但如果从这个角度考虑，恒大于未来还能否如以往段有足够大的空间腾挪营运呢？这是存在不确定性的。

华融实际境况应并非太坏

就原有逻辑（2）即使恒大短期融资出现困难，由于其底子不弱（坐拥丰厚土地资源），只是短期流动性出现问题，相信政府为了经济稳定，亦会协助其渡过难关：

我们的最新观点：从近来的一连串离岸债券市场事件看来，国内政府似乎对离岸债券市场及「大到不能倒」的观点有所转变，令有关逻辑的确定性出现了动摇。以华融事件为例，作为央企，即国内层级最高的国企，加上其于金融系统中的重要地位，如其有任何问题，按理国内政府会无条件支持。然而，从近期其处理华融的态度看来，市场谣传其有机会虽然挽救华融（实际上华融境况应并非太坏），但同时透过偿还较少本金（即所谓haircut），以惩治债券投资者。背后原因包括：

惩治债券投资者背后原因

（i）国内政府希望「杀鸡儆猴」，释出讯号，打破政府为国企包底刚性兑付的形象；

（ii）由于华融的债券投资者不理会华融的实际情况，只考虑其央企背景便贷款予华融，间接资助了华融的一些不合规行为，因此债券投资者某程度上理应承担责任。相同逻辑应用于恒大处，则是- 恒大一旦发生问题，会否成为另一个「杀鸡儆猴」的对象？如果恒大从境外融资，于境内投地，恒大债券投资者亦是在间接资助有关「高杠杆投地」行为，一旦恒大行为被定性为不合规，则国内政府相信虽然不致容许恒大无秩序地倒下，但投资者可能要比照华融的方式处理，即要接受恒大还少些本金，即haircut 以承担责任。政府的有关变动，亦令原先逻辑出现了不确定性。

恒大拥有资源足以抵债

而就原有逻辑（3）假设恒大真的违约，以其所拥有的土地资源价值，亦足以让其偿还债权有余：我们的最新观点：

我们认为财务上，有关看法属有效，然而，正如上文所述，如果国内政府有意「杀鸡儆猴」 ，或认为债券投资人间接支持了恒大的种种行径，而有关行径在政治上又不被认同，则事情不再流于财务上的计算，投资人须接受有被偿还较少本金，即haircut 的可能。

结论：并非认为会违约，只是作出保守的选择

简要而言，由于从近期的离岸债券市场，看到国内政府取态的变化，令原先对恒大债券的投资逻辑的确定性有所动摇，我们对恒大债券的观点亦因此有所改变。如定要作猜测，我们倾向认为2022年3月23日到期的恒大债券不会违约。但重点是，如我们在本文一开始所述，债券投资容不下不确定性。因此，纵使我们认为恒大明年到期债券违约机率并不太高，但基于审慎考虑，在本月28日到期的债券偿还本金后，我们短期内应不会再沾手恒大远期债券了。

来源: 香港财经时报

这道理后来换了个形式，在金融学上以「效率市场假说」的形式出现。「效率市场假说」作为尤金·法马（Eugene Fama）夺得诺贝尔经济学奖的巨作，如概括，大意是所有已知的，会影响股票价格的因素，都已透过市场参与者的行为，反映在股价当中。因此，每一天的股价正是对股票价值的最好猜测，根据公开资讯，想要战胜市场，都是徒劳。

但在实务上，很多人都能持续地跑赢由大盘指数所组成的所谓市场，「效率市场假说」失效了吗？如果一个有效的市场，每时每刻，价格都无限逼近股票的价值（正如上文猜测牛的重量例子），那投资者盈利来源在哪里？答案是：选股及承担风险。以美国国债为例，即使其违约机率接近0，但投资者一样能从国债收息，这是投资者透过提供资本，和承担通胀风险所获得报酬，而不是透过与市场参与者博奕（尝试低买高卖债券）得来的。

股票投资亦是同理，即使市场是有效，只是意味着投资人不能持续地透过与市场参与者博奕，去赚取超额回报，因为市场价格已是对价值的最好猜测。但效率市场假说并没有抹杀透过选股及承担风险去战胜市场的可能— 如果投资人持有的股票组合，盈利增长及股本回报率持续高于大市整体，那组合持续地跑赢大市，正正是市场有效率的体现了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

刊出日期：2021年6月22日

若投资美股，美国小型股可能是更好的选择。在2020年10月初的美国大选后，美国小型股的升势进一步加速，而美国大型股的升幅则落后于小型股。这或与美国新任总统拜登的政策有关，因为小型股相对较少国际业务，更能受惠美国本土经济增长；其次，拜登的加税政策将对大型或跨国企业更为不利，所以在拜登新政策下，预期小型股表现更佳。

若果看好美国小型股表现的话，可以考虑以追踪美国小型股指数的ETF─Vanguard Small-Cap Index Fund ETF Shares（VB）作为环球资产配置的其中一个选择，这ETF采用被动式追踪CRSP US Small Cap Index指数的表现，目前ETF持有超过1400间美国中型或小型企业股票。这ETF从去年4月1日至今年6月7日计，累积上升108.06%，较同期标普500指数的71.08%为高。

然而，美股仍在持续创新高的背景下，累计升幅已经不算少，而前方也存在盈利转向与提前收紧流动性的风险，因此，可考虑以环球地区分散的形式作资产配置，不应全押在美股之上。

来源:大公报

目前看，市场预计在八月的Jackson Hole 会议上，美联储主席鲍威尔将会释放出缩减买债的讯号，而到年底时则会正式开始减买债。那到底一旦缩减买债，对市场尤其是中港资产的表现，又会有什么影响呢？我们以2013 至2014结束第三轮量化宽松（QE3）的案例，来做一个参考。

就着结束QE3，当时的联储局主席伯南克于2013年5月22日便释放缩减买债讯号，而7个月后的12月18日，才正式开始缩减买债规模至350亿美元MBS加400亿美元国债，一直逐步减至最后于2014年10月29日，才完成整个结束QE3 行动。而参考这次往绩，我们看到美汇于释放缩减买债讯号后，并非立刻转强，而是在5个月后的10月23日才见底，而在美元兑人民币方面，更是在2014年1月20日才见底转强。然而，当美联储正式开始缩减买债后，美汇便迅速转强，自2013年12月18日起计，到结束QE 后的美汇指数于2015 年3月创下的高位，美汇指数期间足足升了25%。而美汇指数的加速上升是在退出QE 部署的后段发生的，即在2014年7月开始，美汇指数便急速上升。

那就中港资产有什么影响呢？自美联储释放退出QE3的讯号到正式退出，离岸人民币兑美元贬值了1.65%，恒生指数上升了2.4%。令人意外的是，在这期间，新兴市场指数表现竟优于标普500指数，新兴市场于期间升幅24.2%，标普500指数的升幅则为19.75%。而令人欣喜的是，如果是优质的股票，如腾讯（700）般的成长股，在期内仍能升100.83%。在此情况下，可见选股还是有其价值了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊
刊出日期：2021年6月8日

首先，市盈率的理论基础是「相对估值法」，从进行估值角度来说，「相对估值法」某程度上已是因为实务需要，而作出的一种折衷，估值方法​​中，对未来现金流进行折现是最为理想的做法，但实务上由于现金流预测实在做不到这么远，而且折现率只要稍有变​​动，估出来的估值便会有较大变动，故此在实务上，我们才会使用如市盈率般的「相对估值法」，去估算资产的价值。

但即便如此，市盈率作为「相对估值法」中最为绘炙人口的指标，很多行业其实并不适用。大家只要想想，用市盈率定平贵，意味着（i）企业业务的变化不可以太大，否则明天企业的业务和今天已有较大不同，市盈率的历史已无参考意义；（ii）企业要有盈利，否则市盈率无从谈起；（iii）盈利的变化不能太大，否则这刻的市盈率很低，因而投资下去，明年盈利跌下去，市盈率则自然变（典型周期股的陷阱，周期股处于股价顶峰时市盈率往往会很低）。根据以上条件一选，基本上处于爆发初期的行业不能用P/E 估值，一来处于成长期的企业，可能此刻未有盈利，二来未来业务变化的可能大，例如Saas 股，主要便用P/S，因为快速成长加高留存率，后续盈利增长自然会快。强周期的企业也不能用P/E，因为今天低P/E 明天便会高P/E。下行期的企业也不能用P/E，因为下行情况下，看似低P/E 会成为估值陷阱。到最后，最适用P/E 的企业只有稳定增长型企业，因为业务变化较慢，盈利也稳定，如此一算，适合用P/E 作估值的企业，也许远较想象中少了。

栏名：星岛日报-理财有道
作者：晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊
刊出日期：2021年6月1日

首先简单定义一下何谓价值投资。价值投资是指透过搜集可信的资料及数据，透过正确的分析和逻辑推导，找到股价低于内在价值的股票，买入并等待股价回归到合理值的水平以获利。

那么在葛拉汉看来，价值投资的方法，有什么局限需要留意呢？第一个局限，是市场反映价值的过程可能会十分缓慢。简单点说，即使投资者经过详尽的资料搜集和分析，找到股价低于内含价值的股票并且买入，但股票价格并不会立即反映价值，相反，股价有可能长期「潜水」并处于低于价值的位置，这会让投资者无利可图。而其中的时间差，便会进一步引出第二个局限— 由时间差带来的风险。

所谓由时间差带来的风险，就是由于股价不能立即反映价值，故此在买入、持有、并等待股价反映价值的期间，股票的基本面可能会出现变化，令到股票的内含价值跌至等于甚至低于价格，投资者因而要在没有获利甚至有账面亏损的情况下，平仓离场。

那有什么方法避免以上情况发生，或突破上述局限呢？其中一个颇为常用的方法便是所谓「催化剂投资法」。顾名思义，既然单纯买入价格低于内含价值的股票，可能会掉进「价值陷阱」，被长期不升的股价所困，那如果想避免有关状况，则可以专注于买入由于出现了「催化剂」，因此「股价正在反映价值」的股票。例如某些股票刚公布业绩，反映其价值有所上升，而股价又正在上升的股票；或买入具有基本面支持，同时价格明显摆脱早前交易区间，反映将会展开新一轮升浪的股票，以避免有关问题了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊
刊出日期：2021年5月27日

Costco是美国第一大的连锁仓储式售货店，销售策略是用低价提供高质量的产品，大受美国普罗大众的欢迎。因为服务业占美国GDP约80%，所以在强劲经济增长下，美国人民的消费能力上升，而内需增加、供不应求的现象都反映在消费者物价指数之上，这也表明零售行业的定价能力更高。

事实上，市场分析Costco的预测股本回报率达到25%，比Walmart（WMT沃尔玛）的约12%还要高，盈利能力较强。此外，由于Costco的长期增长率达10%，相对Walmart的5%为高，所以预测市盈率较高一点，约36倍。随着疫情减退、消费力提升的前提下，Costco的股价存在进一步上行空间。

要注意的是，Costco股价从今年3月低位已经累积一定反弹幅度，不排除回调的可能性，相信200天平均移动线的位置，约360美元水平位置的支持力度较大，但长线看仍然是值得吸纳。

来源：大公报

去年新冠肺炎肆虐，全球奢侈品相关指数竟然屡创新高？一些奢侈品品牌甚至多次加价，令名店重现排队的人潮，背后原因何在？市面上有不少追踪奢侈品的投资产品，哪一种较适合你？现在买入奢侈品指数仍然有图利的空间吗？在开拓日益增长的大中华市场的同时，奢侈品品牌又面对着什么风险？Steven于节目《理财有道》为大家全面分析！

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节目:理财有道
播放频道:无线财经台
节目主题:信贷报告攻略
来源:无线新闻