华融债券的背景及结构

让我们先理清事件的来龙去脉。中国华融是四大国有资产管理公司之一，由财政部直接控股57.02%，故此属于中央直属企业，即所谓「央企」，与国家开发银行、中国人寿等同级，亦是最高层级的国企，其信用质素本身可被视为准国债的级数（Quasi Government Bond），这亦是为何其发债时票息（Coupon rate）只是3.5%的原因。

而华融的境外美元债，并非由中国华融直接发行或担保，而是由其境外的特殊目的实体（SPV）发行，并由中国华融的子公司，中国华融国际控股有限公司（以下简称「华融国际」）提供担保。而境内母公司则就有关债券出具维好协议（Keepwell Deed）。如以图表达，情况如下：

中国华融是四大国有资产管理公司之一，由财政部直接控股57.02%，故此属于中央直属企业，即所谓「央企」。

债券暴跌的原因

那为何中国华融的债券价格会突然暴跌呢？事缘于4月1日时，于港股上市的中国华融（2799.HK）宣布延发业绩，市场同时传出消息，称中国华融有机会进行重组，并剥离非核心及非盈利子公司，以提振盈利能力，由于需时为资产估值，这亦是集团押后公布业绩的其中一个原因。消息传出后，由于市场担心华融国际会被剥离，而单凭华融国际，预计偿还贷款能力有限，故此有关债券有机会违约，令债价急跌。

另一方面，某些市场人士也从政治角度出发，认为华融于前董事长赖小民执掌时，有利用华融的央企名义，从市场上低息融资，然后高息借予其他信用能力较差的企业，同时谋取个人利益，最后令华融手上劣质资产大增。

上述观点是否属实我们不评论，然而，持有有关观点的人认为，华融的债券投资人由于是低息贷款予华融，某程度上是间接鼓励了上述事情发生，故此中央若果「市场事，市场了」，如华融国际真的没能力自行还债，便任由其债券违约，既不为华融的烂摊子买单，同时令债券投资人自食苦果，也是无可厚非的事情。这种从政治角度出发的推想，也是令市场觉得华融的刚性兑付有机会被打破，从而令债价急跌的原因。

那为什么我们认为相关债券仍然值博呢？主要是三个原因。

原因一：华融国际预期有能力履行担保协议

就着华融重组一事，我们认为确有可能。但首先，我们认为华融国际持控华融于境外的核心业务，属于华融集团境外重要的子公司，尤其是华融国际牵涉到大量境外融资，中国华融母公司将其剥离的机会相对较小，因为此举将大大影响集团获得境外美元的能力，伤害集团作为资产管理公司的核心竞争力。

其次，退一步想，我们相信即使假设中国华融将华融国际剥离，接手的投资者/买家亦预期了要同时接手并偿还华融国际所担保和涉及了的债务，并将之计算进收购代价当中。始终买了一家公司回来，然后该公司便被清盘，或要与债务人谈减值（Haircut）的条件，实在是没有意义。

故此，我们预期由于（i）华融国际不会被剥新中国华融，（ii）即使华融国际被剥离，新投资者亦会协助偿付由其担保的债券，故此我们预期有关债券不会违约。

原因二：预期中国华融将会履行维好协议

在上文有关债券结构的图中，我们指出了有关债券除了有华融国际担保外，亦有中国华融（境内母公司）出具的维好协议（Keepwell Deed）。有部份人士认为，维好协议只是一个君子协议，指母公司愿为有关公司提供支持，但并没有实质法律效力，中国政府因此会容许央企食言而肥，任由境外债券违约。但我们并不作此想。如上文指出，中国华融是央企层级，属中国最高层次的国企，虽然其系统重要性不及四大国有行，但其层次是相同的。而且作为母公司的中国华融，以其经营能力及再融资能力，绝对是有能力偿还境外离岸债券。

如果中国华融出具了维好协议，但却任由境外债券违约，那是非不能也，实不为也，这对整个中国离岸融资市场都会有相当大的打击— 如果央企出具了维好协议都可以带头赖债，那其他一般企业的维好协议将可说是一纸空文。这将令不论是国企还是民企，融资成本均会急增，在中国正在全力发展经济的此刻，我们相信这不是中央政府乐见的。我们预期在最坏情况下，中国华融仍会履行维好协议，是我们认为有关债券值博的第二个原因。

原因三：企业和前管理层的作为预计会被分开处理

诚然，在市场上部份论调认为，华融在早前的经营中，出现了无序扩张的情况，才有今日劣质资产增加的结果，而债券投资人属于间接资助了有关行为，因此「市场事，市场了」，如果华融境外公司无力偿债，任由其违约也是对债券投资人的一种惩罚。

但我们估计在国内政府的角度，企业和个人会被分开的，如何处理有关事情对国家复兴最有帮助才是国内政府的核心考量。而正如上文所述，在中国华融出具了维好协议，表达了愿为发债公司提供支持的情况下，如中国华融最终有能力而不还款，不论对中国企业离岸发债，或央企的信誉，均有一定不利的影响。在这前提下，我们预料国内政府会将企业和前管理层的作为分开处理，不会容许债券违约。

华融境外美元债6月3日到期

实务操作上，我们也希望尽量避免风险，而华融境外美元债于6月3日便有一只将会到期，目前市价较面值有接近两成折让，换言之，一个半月后只要不违约，投资人便有逾两成的回报。我们认为，一个半月内，华融国际被剥离的机会相对低，加上目前华融国际此刻应仍有一定现金偿债，故此我们认为这只短期债券在目前的孳息率下，具有一定值博率了。

来源: 香港财经时报

美股模擬組合表現 (自成立)：

美股模拟组合概览：

1) 本金︰100万美元

2) 成立日︰2020年4月1日 (标普500指数：2470.5, 道琼工业平均指数：20943.51)

3) 投资对象︰主要投资于美国上市的股票，另不多于10％比重于环球股票或其他衍生工具

4) 投资目标: 通过投资于具有合理风险管理的美国股票投资组合，实现长线资本增值。

组合经理评论：

美国10年期国债收益率反弹并升穿1.75%水平，对增长型的科技板块构成压力，科技股比重较高的纳斯达克指数于三月份表现相对逊色。同样受到利率抽升的负面影响，晋裕美股组合于三月份回吐了部分早前的强劲升势，但组合按年仍能维持95.5%的累计升幅，领先大市。而本月沽出三只股票的获利幅度则介乎25.6%至87.8%。

市场展望方面，虽然美股徘徊在历史高位，但若考虑流动性增量，我们认为目前股市水平并不是很高，大市仍有上升空间。如以标普500指数/圣路易联储零到期货币供应比率作参考，目前比率水平仅处于约30年的平均，反映股市水平与货币增量相乎，股市的价格/流动性比率不高。

在美股之中，我们更偏好小型股，我们留意到在2020年10月初的美国大选后，美国小型股的升势进一步加速，而美国大型股的升幅则落后于小型股。这或与美国新任总统拜登的政策有关，因为小型股相对较少国际业务，更能受惠美国本土经济增长；其次，拜登的加税政策将对大型或跨国企业更为不利，所以在拜登新政策下，预期小型股表现更佳。

至于行业方面，我们认为受惠经济复苏的周期股将能散发光芒，配合盈利展望改善态势，包括可选消费、科技、金融、工业、原材料等的周期板块有机会出现较佳的股价升值潜力。例如，当拜登政府增加基建支出时，基建活动将拉动工业需求，提升工业活动量，利好工业股的盈利表现；而工业活动量提升也会拉动原材料需求，令原材料价格出现上涨压力，利好资源股表现；此外，经济动力转强亦会带动民间消费及企业投资，利好零售及科技行业，同时也会利好「百业之母」的银行业。

策略上，我们仍以「4维选股法」的核心思想作为选股主轴，包括挑选拥有增长潜力的优质股，我们在配置组合时也将进一步考虑受惠经济增长的周期股元素，因此，在「4维选股法」的考量下，我们在组合内增加了俱备周期股元素的4维选股。

仓位调动方面，我们使用「4维选股法」，在3月31日沽出了所有Roku (ROKU US)、Pinterest (PINS US)及Biontech (BNTX US)的股票；并在同日买入了1200股UPS (UPS US)、1800股Starbucks (SBUX US)及2700股Citi Group (C US)。 Roku (ROKU US)早在2020年8月底买入，至卖出时上升了87.8%；Pinterest (PINS US)在同年10月底买入，至卖出时升了25.6%；Biontech (BNTX US)则在同年12月底买入，至卖出时上升了34.0%。

UPS (UPS US)是「4维选股法」中的质量型选股，是目前全球规模最大的快递承运商和包裹运送公司之一，拥有自已的空运团队及专用飞机，旗下UPS航空公司在全球排名前十。受新冠疫情影响，去年全球网购交货订单量急增，逼使UPS决定调升价格收费，以平衡扩大规模后的额外支出及服务质素，反映其盈利能力强劲。尽管在疫情过后，电子商务的运送量有机会出现短暂性减少，但我们预期疫后的渗透率将能提高，配合经济环境转强，市场对物流的需求将得到提升，利好UPS的股价表现。

Starbucks 星巴克 (SBUX US) 是成长型选股，公司成立于1971年，是全球最大的连锁咖啡店，直接营运及特许经营分店遍布全球79个国家及地区，总数逾3万家。去年无数大大小小的咖啡店阶不敌疫情的冲击而选择结业，但星巴克CEO - Kevin Johnson却采取不一样的策略– 「人弃我取」，他说星巴克要在疫情下快速成长并夺下更大的市占率。据官方资料显示，星巴克确定计划于2021财年在全球新增1050家门店，其中60%在中国。我们预期在多国经济重启及快速复苏下，市场的消费需求将会得到报复式增长，而星巴克的扩张速度也将能进一步加快。

来源：华富财经

呢两个东京奥运赞助商嚟紧7月都一定会升？依家入都唔算高追？铜嘅需求不断增加，升势可望长达两年？

00:00​ 节目开始
01:14​ 恒生指数
03:54​ (2020) 安踏体育
09:26​ 餐饮股
10:26​ 铜
15:27​ (358) 江西铜业股份
15:56​ 油 / 基本金属
18:10​ (175) 吉利汽车
22:03​ (1211) 比亚迪股份
23:58​ (981) 中芯国际
28:09​ (1347) 华虹半导体
29:35​ (1361) ３６１度
31:35​ (1772) 赣锋锂业
34:31​ (1024) 快手－Ｗ / 科网股
38:37​ (388) 香港交易所
42:47​ 抽IPO新股 / (9961) 携程
46:56​ 本地地产股 / (1997) 九龙仓置业 / (14) 希慎兴业
49:55​ 零售股 / (1929) 周大福
51:15​ (1137) 香港电视
53:09​ (178) 莎莎国际
54:27​ 策略部署
56:16​ (2158) 医渡科技

水资源板块：北控水务

水是生活上的宝贵资源，黄子燊指中国水资源总量为2.8万亿平方米，占全球水资源总量6%，但人均水资源占有量为2,240立方米，为世界人均的30%。随着城镇化的发展，内地对水资源的需求愈来愈大。从事建造污水与再生水处理及海水化淡等业务的北控水务（00371） 是行业龙头，其自去年下半年在污水处理及供水项目的发展速度均有所加快，以现价计算有上升空间，中期目标价望3.5元。

收租类：领展及冠君产业信托

随着疫苗接种趋向普及，黄子燊预计收租板块会随经济一同复苏，并偏好领展 （00823） 和冠君产业信托 （02778） 。领展物业组合主要在本地，租户以民生消费为主，基本因数稳定，且在疫情过去后租金有调升空间，目前股息率约4%，较5年平均3.7%为高，估值有修复空间，目标价78元。

至于冠君产业信托主要持有花园道三号、朗豪坊写字楼及商场。由于预期经济最坏时期已过，料写字楼及商场出租率及租金均会有所好转，因冠君主要收入来自花园道三号，业绩弹性较大，第一站目标价5元。

电子科技类：小米

无论娱乐或工作，电子产品的地位也相对重要。黄子燊认为从长期而言，板块受民众收入水平、消费意欲等因素影响。中国现时人口接近14亿人，而具有高消费意愿的15至34岁人口则有4亿，加上人均收入续现高单位数增长，看好板块潜力巨大。小米集团 （01810） 现向高端定位进发，亦已布局多种智能装置，为发展物联网做好准备，值得作中线持有，第一站目标价29元。

来源: 香港经济日报

而就着美元的走势，有一个颇为著名的「微笑曲线」理论，用以描述美元的周期。这理论指，美元的走势可以划分为3个阶段，3个阶段结合起来的美元走势，便成为一条像是微笑的碗形曲线。

微笑曲线的第一阶段，是在环球发生经济危机时，由于天下大乱，故此资金一窝蜂涌进美元资产，如美国国债，以作避险，令美汇指数上升。以去年为例，当新冠肺炎于环球市场疯狂发酵的该段时间(3月9日至3月23日)，由于环球资金避险意识高涨，纷纷涌入美元资产避险，因此这段时间的美汇指数由低位94.65急升至高位102.99点，短短14日内急升8.8%。这便是碗形微笑曲线于左边的起点。

微笑曲线的第二阶段，便是由于有经济危机，美国联储局减息以挽救经济。由于宽松的货币政策，加上疲弱的美国本土经济，令资金倾向流出美国，投资到其他非美市场，美元在这段时间会转弱，而非美市场的股市受惠资金流入，则会倾向上升。以去年为例，从3月23日，联储局宣布无限量化宽松开始，到去年底，均是处于美国货币政策宽松，而当地经济由于新冠肺炎肆虐，而相对疲弱的情况。美元因此在去年3月23日开始一路向下，港股则一路上升，当中新经济板块最为标青。这便是微笑曲线下行的阶段。

而微笑曲线的第三阶段，则是当美国本土经济开始好转，资金因而开始回流，美汇指数便因此见底，并开始从低位回升。随着经济愈来愈强劲，市场开始担心联储局放缓宽松货币政策的力度甚至加息，令美国国债利率上扬，更多资金因而从境外回流，令美汇指数上扬，这便是微笑曲线于右边的上行阶段，而美国以外的市场(如港股)于此阶段，便会因资金流出而相对受压。美汇指数于今年1月6日，约在89点左右找得支持，似乎已完成筑底。另方面，美国本土经济也在复苏，加上美国债息正在转强，接下来美汇指数会否进入微笑曲线的第三阶段，转强并影响港股，相信是非常值得我们留心及持续观察。

来源: 东网

近个几月，香港同美国慨高估值股份被「血洗」，低估值股份升势又叹慢板，股民观望气氛浓厚。不妨趁「休战」预先搵定基本因素靓慨美股，候机吸纳。晋裕环球陈俊业 Cyrus就教大家用「四维选股法」挑选潜力股！立即观看以下片段！

来源: AASTOCKS YouTube频道

在去年三月的跌市中，笔者相当有把握地认为，那时候虽然短期卖压较大，但绝对是一个中长线值得吸纳的机会。主要原因是：（i）有一批公司，本身具能力穿越牛熊，且经营上不受疫情影响；（ii）跌市原因相当明确，是由于疫情导致的恐慌；（iii）当时联储局已开始行动，为市场注入流动性，预期将能支撑股市。综合以上原因，才有我们认为可以中长线吸纳的结论。

而至于目前，我们比对一年前情况，应可得出如下结论：（i）有一批公司，其经营能力受到高度认同，因此于过往一年升幅甚巨；（ii）由于受到资金追捧，上述提到的公司早前在一个相当高的估值区间交易；（iii）由于债息上升催化，引致估值重估；（iv）资金面上，环球资金仍然相当充裕，追逐有价值的资产应仍然是未来一段时间的趋势；（v）大部份企业下跌的原因，并非因为行业前景或业绩出现问题，而是因为估值重估导致调整；（vi）另一方面，早前太多游资进入了股市，追捧热炒股，亦是导致回调的一个原因。

因此，和一年前对比，目前情况不见得较佳：一年前是有一批公司业绩不太受疫情影响，但估值不高，流动性注入令其估值提升，导致股价提升；目前是企业前景仍然可以，但由于经济正常化和债息上升，令资金流出，部份资金流往旧经济股票，导致估值下降并引来价格下跌。新经济股应会短期持续受压，直至某个地步，新经济板块估值相对旧经济而言重新变得吸引，才是新经济板块回春之时。而近期不少新经济股票均回调幅度已巨，估值相对早前吸引，虽然未至于铁定见底，但值博率已较早前提升，目前似乎是一个中短期的吸纳机会了。

刊出日期：2021年3月30日（星期二）
栏名：理财有道
晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

他预期恒指未来一周不会跌穿27,800点，不过若恒指反弹，投资者会走货，故应待大市企稳才作部署，目前市况波动性大，不适宜短期操作，中长线投资者可考虑买入自己偏好的板块。

他建议投资者可保留一定的新经济股仓位，虽然短期内不极度乐观，但现阶段可捞货打逆市波，中长线会有高增长。但选股的实体业务需已公布业绩兼有盈利支撑，皆因早前一些没有盈利的科网股因市场气氛炽热而炒上，现时整个板块回调应选择确定性较大的股份，如京东集团(09618)。

观乎现时已公布业绩的股份，若市场觉得股份表现不份符合预期，便会大跌，如美股的拼多多即使收入增长强劲，但因公司主席退位，加上未录得盈利，公布业绩当日即跌7%。

新股市场方面亦较疲弱，他解释第一上市的股份主要被市场气氛拖累，而第二上市的股份如百度(09888)及哔哩哔哩(09626)上市首日均跌穿招股价，主要是因为股份主要跟随美股走势，加上哔哩哔哩的业务模式不像阿里巴巴(09988)及腾讯(00700)成熟，估值难以计算，投资者不愿意沾手，有货的投资者要有坐艇的准备。

来源: 东网

易居集团的企业背景

易居集团成立于2000年，为中国房地产行业航母级交易综合服务平台，同时服务于开发商、中介机构和资产所有人。易居集团业务可以分成三块，分别为一手房代理服务、大数据及咨询服务和二手房经纪平台服务。所谓「一手房代理业务」，指的是易居为房地产商的一手楼制定和执行营销及销售策略，并向潜在买家推广有关一手楼以促成有关交易。

大数据及咨询服务

而就「大数据及咨询服务」，集团旗下和数据及咨询有关的「克而瑞」品牌，为国内房地产行业最知名的品牌之一，并被广泛认可为具权威的房地产数据来源。有关业务可以细分为数据服务、测评及排名服务以及咨询服务，其客户主要是商业用户。而就「二手房经纪平台服务」，则是作为二手房的中介，透过建立二手房经纪网络，向中小型经纪公司提供服务以获益，旗下服务品牌为「房友」。

集团积极转型以捕捉市场机遇

由于中国房地产市场自2000年起，一直到2018年，均是处于增量时代，每年的一手楼销售均有不俗增长，因此集团原先的主营业务为服务于发展商的「一手房代理业务」。以2018年为例，集团的「一手房代理业务」占整体收入的77.9%，而「大数据及咨询服务」及「二手房经纪平台服务」则分别只占整体收入的8.2%及13.9%。

三大业务发力推进增长

然而，由于预视到中国房地产市场将进入存量时代，每年的新楼销售将会放缓，二手楼交易占整体交易的比重将会有所上升，集团因而提早布局，加大力度开发「二手房经纪平台服务」，至近年已见成效，参考2019年度年报，「二手房经纪平台服务」占整体收入比例已升至40%，原先属主营业务的「一手房代理业务」占整体收入比例则跌至49.8%，而「大数据及咨询服务」则维持在约11.2%的水平。预料集团将会继续围绕三大业务发力，推进增长。

集团具信贷质素

在信贷层面，我们对集团前景看法并不悲观。按执笔时的财务报表，集团负债比率为55.2%，总债务/EBITDA 比率 3.37 倍，虽然较往年有所上升，但绝对值并不算高。更重要的是，我们认为与其过份纠结于财务数字，2020年上半年的宏观经济状况，已经替我们对集团做了一次压力测试 — 2020年上半年。

9.7亿元人民币利润

由于新冠肺炎于国内的爆发，2、3月的经济活动几近停顿，不论一二手物业的销售均近乎冰封，但参考集团截至2020年6月底的数字，其仍能录得9.7亿元人民币的利润。

按我们判断，由于2021年为经济复苏年，故此全年中国经济预料会优于2020年，而房地产市场亦预料将会较2020年兴旺。如投资者相信2021年全年国内经济状况及物业交投数字会优于2020年，则集团的信用风险可控。

集团股东阵容不俗

集团的股东结构亦是另一个亮点。由于集团于一手房代理市场为龙头，故此其股东包括不少龙头内房企业，根据其2019年报，碧桂园、恒大及上海万科分别持有其12.4%、12.3%及12.4%股权。而在去年7月底，集团宣布收购乐居后，阿里巴巴共占易居8.32%股权，如果阿里悉数行使换股票票据，则其持股更将增至13.3%，成为易居第二大股东。

目前能提供约7.1%的最差孳息率

在具有强大股东背景的加持下，集团的信贷能力可更看高一线了。综合以上因素，加上其目前能提供约 7.1% 的最差孳息率（Yield to worst），我们认为具有一定投资价值了。

来源: 香港财经时报

而就着美元的强弱，有一个颇为著名的「微笑曲线」理论。这理论指美元的走势可以划分为三个阶段，三个阶段结合起来的美元走势，便成为一条像是微笑的碗型曲线。微笑曲线的第一个阶段，指的是环球发生经济危机阶段，由于天下大乱，故此资金一窝蜂涌进美元资产（如美国国债）去避险，令美元上升，以去年为例，即为新冠肺炎事件于环球市场疯狂发酵的该段时间（3月9日至3月23日），由于环球资金风险意识高涨，涌入美元资产避险，因此这段时间的美汇指数由低位94.65急升至高位102.99点，短短十四日内急升了8.8%。这便是微笑曲线于左边的起点。

第二阶段，便是由于有经济危机，美联储减息以挽救经济。而宽松的货币政策，加上疲弱的美国本土经济，因此资金倾向流出美国，投资其他非美市场，美元在这段时间会转弱。以去年为例，从3月23日，联储局宣布无限量化宽松开始，到去年年底，均是处于美国货币政策宽松，而美国经济疲弱（因为新冠肺炎肆虐）的情况。美元因此也一路走弱。这便是微笑曲线下行的阶段。

第三阶段，是当美国本土经济转好，开始吸引资金回流，美汇指数便因而见底，而随着经济愈来愈强劲，加息压力随之而增加，令美元从境外回流，令美汇指数上扬，这便是微笑曲线于右边的上行阶段，非美经济体的资产（如港股）于此阶段便对应受压。美汇指数于本年1月6日，约在89点左右觅得支持，而美国本土经济也正在伤苏，接下来美汇指数会否转强以至影响港股，相信是值得我们持续观察了。

刊出日期：2021年3月23日（星期二）
栏名：理财有道
晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊