首先，利率是受各国的中央银行操纵，以美元为例，其利率受美国联储局所控制。而央行决定利率走向的主要依据是通胀率的高低 — 当经济高通胀时，便要加息，以压抑通胀；当经济有通缩压力时，便要维持低利率，以防止通缩。所以，判断经济长期而言，是通胀压力大，还是通缩压力大，便能判断长期利率走向。

而展望将来，经济面对通缩的力量，相对大于通胀。这主要是因为（i）人口老化，及（ii）科技发展。经济是通胀还是通缩，最终看的是消费的需求是否大于物品的供应。消费需求大而物品供应不足，则会产生通胀；反之则会产生通缩。而（i）人口老化，会减低社会整体的消费需求，因为老年人没有收入，支出比壮年及青年时减少；年青人由于要供养上一代，消费能力亦有所减低；整体社会消费能力因而下降。而就（ii）科技发展，随着科技生产力愈来愈高，不论是货品还是服务，其供应量均会大幅增加。故此综合来说，由于上述两个因素，经济长期有通缩压力自然不难理解了。亦因此，各国央行均要保持利率低企和宽松的货币政策，以防止发生通缩了。

而再进一步说，利率低企和货币政策宽松，除了会促使资产价格上涨外，亦让科技企业更易获得融资，去发展颠覆式创新，在这情况下，一个自我加强的循环便形成了— 人口老化、科技发展加剧了社会的通缩压力；而为了避免通缩，央行则要保持低利率和宽松货币政策；而低利率又反过来加速了科技的发展，令通缩压力更大，央行因而更要保持利率低企。在这情况下，利率长期处于低位便变成了一个结构性趋势。这也是为何我们会判断利率长期低企将会是新常态的原因了。

刊出日期：2021年3月16日（星期二）
栏名：理财有道
晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

中央反垄断法之下，最利好呢只股？未来仲有增长潜力？科技股回调唔洗惊？Cyrus依然睇好呢三个主题？

00:00​ 节目开始
02:23​ 周期股/ 新经济股
07:01​ 美股/ 环球股市
12:52​ 港股/ 恒指
18:49​ 中概股回流上市
23:31​ 周期股/ 科技股
38:08​ (2013) 微盟集团
42:54​ (1888) 建滔积层板
44:24​ 介定股票类别
47:49​ 生物科技
51:51​ (3069) 华夏恒生香港生物科技指数ETF/ (2820) GX中国生物科技ETF
53:47​ (ARKK) ARK Innovation ETF / 新经济股
57:19​ (981) 中芯国际
01:00:10​ (2382) 舜宇光学科技/ 消费股

利率主要受什么因素影响？
各国货币的利率，直接受各国的中央银行操纵，以美元为例，其利率受美国联储局所控制。而央行的任务，是透过货币政策，确保经济在合理区间运行。而对经济影响其中一个相当大的因素，则是物价。

当经济炽热，大量金钱追逐少量生产资源，经济便会产生通胀，百物腾贵，人民生活苦不堪言，社会便会动荡（国共之争中，国民党输掉政权其中一个原因正是未能压止通胀）。

购买意愿不足产生通缩 
相反，当物品供应过盛，而购买意愿不足，物价下跌，经济便会产生通缩，公司收入少了，普遍工资也会同时下跌，市民收入减少，资产价格也会随之而下跌，令市民的消费意愿更低，社会整体陷入恶性循环（如香港于2003 年时）。

判断长期利率走向
因此，央行要做的事情是，当经济发生较高通胀时，便要加息，以压抑通胀；当经济有通缩压力时，便要维持低利率，以防止通缩。所以，判断经济长期而言，是通胀压力大，还是通缩压力大，便能判断长期利率走向。

长期而言 经济通缩压力较大
展望将来，经济面对通缩的力量，相对大于通胀。这主要是因为

1. 人口老化，及
2. 科技发展。如上文所述，经济是通胀还是通缩，最终看的是消费的需求是否大于物品的供应。普遍消费需求大而物品供应不足，则会产生通胀；物品供应多而消费需求不足，则会产生通缩。

而（1）人口老化，会减低社会整体的消费，因为老年人没有收入，支出比壮年及青年时减少；年青人则由于要供养上一代，消费能力亦有所减低；人口老化的结果就是整体社会的消费能力下降。

科技发达令生产力愈来愈高
而就（2）科技发展，随着科技发达，其生产力愈来愈高。例如以往一台机器，只能生产一百件货品，但随着科技发展，相同投入下，该机器能生产一千件货品；又例如以往一家公司，可能要请一百个客户服务主任，去应对平均每日一千个客户查询。

然而，随着人工智能的发展，由人工智能处理其大部份查询，可能只需请十个客户服务主任，便有能力处理每日五千个客户查询。在以上的情况，由于科技的发展，不论是货品还是服务，其供应均大幅增加。

宽松的货币政策防通缩 
故此综合来说，则是由于人口老化，令社会整体消费能力有所下降；由于科技发展，社会货物或服务的均大幅提升，经济长期有通缩压力自然不难理解了。亦因此，各国央行均要保持利率低企和宽松的货币政策，以防止发生通缩了。

低利率将会是新常态
而再进一步说，利率低企和货币政策宽松，除了会促使资产价格通胀外，亦让科技企业更易获得融资，去发展颠覆式创新，在这情况下，一个自我加强的循环便形成了— 人口老化、科技发展加剧了社会的通缩压力；而为了避免通缩，央行则要保持低利率和宽松货币政策；而低利率又反过来加速了科技的发展，令通缩压力更大，央行因而更要保持利率低企。在这情况下，利率长期处于低位便变成了一个结构性趋势。这也是为何我们会判断利率长期低企将会是新常态的原因了。

来源: 香港财经时报

美股模拟组合表现(自成立)：

美股模拟组合概览：

1) 本金︰100万美元

2) 成立日︰2020年4月1日(标普500指数：2470.5, 道琼工业平均指数：20943.51)

3) 投资对象︰主要投资于美国上市的股票，另不多于10％比重于环球股票或其他衍生工具

4) 投资目标: 通过投资于具有合理风险管理的美国股票投资组合，实现长线资本增值。

组合经理评论：

美国长期债息抽升引发市场恐慌，整体股市回调，部分升幅过急的新经济股成为抛售对象，美股三大指数纷纷从高位回落。晋裕管理的美股组合在二月份回落6.45%，主要因为部分持仓在过去数月录得较大升幅后，触发了市场获利盘出现，但若以年初至今计算，美股组合累计录得7.55%的升幅，表现仍远远优胜于标指、纳指及道指在同期1.06%至2.36%不等的表现。

市场展望方面，市场普遍归因近期跌市是因为美债息率上升而导致，我们认为是不够全面的，因为较能影响估值重估的短期利率并没有出现上升或上升迹象。如观察美债孳息曲线，目前升幅较大的主要是偏长期利率，例如10年期或更长期的；两年期或更短的美债息率则基本上没有变化。短息不变配合长息上升，这是孳息曲线陡斜化的现象。在经济学上，孳息曲线陡斜化是反映市场看好经济前景及通胀预期的现象，而事实上，在过去4次的10年期美债利率上升周期，股市的平均表现都是较下行周期为佳，所以在孳息曲线陡斜化的背景下，我们仍然维持长期牛市的观点不变。

至于目前股市出现回调，我们认为只是资金轮动的现象，资金由部分累计升幅过快的股票流出，然后部分或会流入估值较低的股票，例如是旧经济股，因而形成资金轮动。但是长远看，由于旧经济股一般不存在未来盈利高增长的预期，我们认为这些股票不会受到资金的长期青睐，而除此以外，在市场看好经济前景及通胀预期背景下，资金更不倾向流入债市，因此我们预期在市场情绪回稳后，现时所流出金融市场的资金将会重新配置于新经济股之上。策略上，目前美股组合上的持仓均是我们从「4维选股法」中所挑选的长期看好优质股，俱备盈利增长潜力，尽管这些股票在过去录得比市场更优异的升幅，但我们仍以长线投资角度操作，不急于短线获利。

仓位调动方面，在经过「4维选股法」的考量后，我们在2月26日卖出了所有Apple (AAPL US)的股份，然后买入了7000股Palantir (PLTR US)，PLTR是「 4维选股法」中属于改善型的选择。

Palantir早于2003年成立，但其作风一直十分低调，直至2014年才开始受到市场注视，至2020年9 才正式上市。Palantir以提供大数据分析出名，主要客户为政府机构和金融机构，其中较为出名的案例是Palantir曾以大数据技术帮助美军成功定位和击毙拉登。据其CEO解释，Palantir这个名字是来自电影《魔戒》中，能预见未来的水晶球而命名，这含有能「预见未来」的意思。我们喜欢Palantir的其中一个原因是其原有客户主要为政府与大型机构，业务较为稳定，而且业绩表现不差，去年第四季收入按年增长达40%，惟独仍录得季度亏损，而且亏损数字差于市场预期，股价因而一度受压。最近Palantir宣布与3M合作，表示协助并为其建立动态供应链，事件显示Palantir仍在积极拓展业务。至于短线预测方面，我们预计Palantir有机会在下一季业绩中转亏为盈，对短线股价带来潜在支持。

来源：华富财经

美债息率有分长短期

笔者作为一个对金融或经济理论略懂一二的中环人，当然要从金融知识落墨，虽知美债利率是有分不同年期的，有长息也有短息。如观察美国国债孳息率曲线，近期抽升的主要是偏长期利率，即集中于10年期或更长年期的，相反，两年期或更短的美债息率则基本上没有变化。当短息不变的同时，配合长息上升，这是孳息曲线陡斜化的现象。我们从以往中五的经济学教科书上应能学到（不知现在DSE课程还有没有涵盖），孳息曲线陡斜化是反映市场看好经济前景及通胀预期的现象。

孳息曲线能反映经济前景看法

一般情况下，孳息曲线应是向上陡斜的，但这条曲线的斜度有机会出现变化，例如当市场看淡经济前景或通胀预期时，这条曲线就会越趋平坦化，这时候他们会倾向买入固定票息回报的美国长期债券以锁定回报，而当愈多资金买入长债后，这些长债的债价会上升，由于债息同债价是相反关系，其到期孳息率（Yield to Maturity）就会下降，即美债的长端息率下降。假设短端息率没有变化下，孳息曲线就会出现平坦化。当孳息曲线平坦化至长端息率低于短端息率时，便有机会呈现一条倒置的曲线（Inverted Yield Curve），这时将预示经济衰退即将出现，从历史上，这指标的准确程度非常高，例如2020年美国出现衰退前就曾出现10年期孳息率低于2年期的情况。

经济复苏速度正在加快

现时情况正好相反，是孳息曲线出现陡斜化，即暗示市场看好经济前景及通胀预期的现象，很明显就是在疫苗的广泛接种下，市场预期环球各国的疫情问题将能得到大幅改善，此外，在美国上下议院均落在民主党的操控下，预期蓝色浪潮将能加快经济复苏进度，事实上自今年初开始，美国10年期实际利率也录得非常显著的升幅，理应利好股市长期表现。

要影响股市估值，短息才是重点

如要说利率上升会影响股市估值重估的应该是短期利率。若然投资借钱作股票投资，都会是以短期利率，例如美元/港元的一个月或隔夜拆息，而不会是十年息，即使是企业融资发行债券的年期一般也倾向低于10年，事实上，目前股市出现高估值主要是来自杠杆投资，而吸引这些杠杆投资的主要原因是长期低至接近零水平的短端拆借利率。因此，短端利率不升，便没有去杠
杆压力，市场也不一定要进行去杠杆。我再借用股息贴现模型（DDM）以作说明：

P＝D1/ ( r-g )

模型中的P是股价，D1是下年度股息，r是要求回报率，g是增长率。

要求回报率（r）其实可视为无风险回报率（代表资金的机会成本）再加上特定投资风险的补偿，传统教科书会用３个月期的美债利率代表资金成本，这当然是年率，但我想说的是影响股价的（r）是短期利率而不是长期。现时很多股票股价（P）很高，主要原因是因为在超宽松政策以下，短期利率长期接近零水平，再加上很多股票的特定投资风险不是很高，所以（r）很低，配合其高增长率（g），以上算式的分母，即（r - g）有机会无限细，如是者根据这模型，其股票股价（P）就有机会无限大，美股Amazon可能就是其中一个例子。不过，这个（r）对股价的敏感度很高，例如，算式的分母由0.1%升至0.2%，股价就可以跌一半。所以为何说短息才是对股价影响最大的元凶。

预料短息仍会维持低位一段时间

不过，大家也不用过份担心，笔者相信现时美债短息在短期内抽升的机会可说是极低。美债短息一般较受美联储的货币政策所影响，一个月美国银行拆借利率（LIBOR）的走势几乎与美国联邦基金利率的走势一致。而我们可以理解美联储的利率政策一般主要受两个因素影响，分别是经济增长与通胀表现，当预期出现经济过热或通胀急升，美联储会倾向加息或收紧货币政策，相反亦然。虽然，目前市场预期美国通胀率有机会因油价上涨与经济复苏加快而出现上行压力，但参考2009年金融海啸后，美国通胀率曾经一段时间高于2%的目标而没有加息，原因是在出现经济衰退后，在复苏仍然未明朗前，美联储未有足够信心进行加息，我们相信今年当局也会采取同一方针，即短期利率仍会在一段时间内维持低位，应利好股市表现。

市场不确定性令累高估值股回吐

若果没有经济危机，又没有收水压力，就唯有用调整来解释近期下跌幅较大的新经济股，触发点是因为美债利率升幅过急，因为市场不喜欢不确定性。事实上，在过去一年市场新闻也离不开Tesla与ARKK，由于ARKK是主动型ETF，其每天调动的仓位数据均会公开，而在ARKK录得大幅上涨后，更为吸引市场散户投资者争相买入其主要持仓股票，结果触发这ETF及其持仓均出现了异常升幅。但我们需要去了解的是，纵使股票是优质且前景理想，但股价也没有可能无止境地上升。

ARKK ETF的价格由去年10月底至今年2月底的4个月，最高曾累升70%，对标同期标普500指数的升幅则仅为15%，其实也不算少。很明显，目前大幅回调的核心股票也只是早前累计升幅过多的部分新经济股，但仔细看，Tesla及ARKK两者股价仍未有完全抹去自上年10月底以来的异常升幅。

历史证明，股市表现在长息上升周期更佳

最后，笔者亦做了一些研究，统计过去4次（由16/6/2003至8/11/2018）比较明显的10年期美债上升周期时，各类行业分类的股价表现。结果得出了两个结论，第一，就是只计算这4段长债息上升的期间，MSCI世界指数的平均年率升幅为18.58%，对
比计及债息上升/下降全期的5.57%回报为高，这已能从实际历史表现证明10年期美债息上升是配合升市。而第二个结论是，在长债息上升的周期，周期股的表现真的会更为理想，这些周期股包括非必需消费、资讯科技、原物料、金融、及工业等。

《晋裕环球资产管理投资研究部投资策略师　陈俊业》

来源: 经济通

所谓「碳中和」，意即实现零碳排放。在工业革命后，由于各国相继发展工业，全球的二氧化碳排放量因此急升，而随着大气中累积的二氧化碳愈多，大气会把更多热能储存在地球，令到全球暖化，并产生更多的极端天气事件。而为了阻止有关天灾的发生，世界各国必须减少碳排放，以减慢全球变化的速度。

而在去年11月的时候，中国曾在联合国大会上，提出中国将力争于2030年前达到碳排放峰值，并在2060年前实现「碳中和」。而中国的碳排放主要来自能源活动(约85.5%)，因为中国的能源结构中，有84.7%属化石能源，会产生碳排放，而在当中，煤炭又占其大宗，占57.7%，其次多的为石油，占18.9%；故此中国如要实现减排的目标，则须要在能源结构上作出改变，多用不产生碳排放的洁净能源而少用石化能源。

在有关政策目标的前提下，不少板块因而变得什具增长潜力，同时某些板块成长空间也因而受限— 首先，跟洁净能源直接相关的光伏、风电以至新能源车等板块无疑直接受惠，而这些新能源行业的上游原料，如矽料、锂、镍、铜、钴等，也会因下游的需求拉动而受惠。相反，由于要减少火电在整体能源结构中的占比，煤、煤化工等行业的长远发展也会因而受限。

如想把握上述大趋势，投资者当然可以往相关板块中挑选个别股票去寻宝，如我们为客户管理的投资组合，在光伏板块中挑选了做上游的保利协鑫能源(03800)，在新能源车中则选了比亚迪(01211)。然而，如果投资者不想劳神选股的话，而又是志在长线的话(投资时间框架在一年以上)，则可以考虑逐步购买ＧＸ中国洁能ETF(02809)，以覆盖整个洁净能源板块，或Global X 中国电动车ETF，以覆盖和电动车相关板块，也不失为一个选择了。

来源: 东网

首先，两会行情这事情到底存不存在呢？根据我们的统计，两会前后 A 股的表现的确较佳。统计自2011年至2020年的表现，以沪深300指数作为代表，两会前一周平均涨0.42%，两会后一周平均涨1.36%，两会期间则跌0.45%，简要而言，两会前和后都是市场表现较佳的时候，而两会后一周，市场表现更佳，有机会是因有政策刺激所导致。

其次，亦跟大家谈谈两会对市场有什么潜在主题。第一个潜在主题是新能源。中国早前已定下目标，2030年中国的碳排放量达到峰值，2060年达到碳中和（即零碳排放）。而以中国的能源结构，由于化石能源用得比较多（超过80%），而煤炭更占整体能源使用的57.7%，这便令到碳排放量相对高（因为燃烧化石能源会带来碳排放）。故此，中国若要减少碳排放量，便要多使用非化石能源，如风电、光伏能源等等。而在众多新能源中，光伏和风电的可普及性较高，预料在2030年后，两者所产生的能源应占洁净能源的超过一半。而两会的政策预料亦会协助整个新能源行业发展，故此，有关板块不妨留意。

而另一个潜在主题，则是消费板块。简要而言，国内国际双循环已经成为了国策，核心目的就是为了将消费力留在国内，鼓励内需。而国内的一连串政策，不论是房住不炒，以至消费侧改革，均是为了释放国内的消费力，加上国内人均收入水平已超越了一万元，达到了消费升级的门槛，在此情况下，国内的消费市场具有相当大的发展潜力。而两会亦有机会出台相关政策，令到相关板块受短期资金追逐了。

刊出日期：2021年3月2日（星期二）
栏名：理财有道
晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

持有股票还是买楼自住/投资，说白了是一个资产配置的决定。到底配置哪样资产，主要看的是哪个资产的长线回报较佳。那一个表现不错的股票投资者，其预期的年化回报率，应是多少呢？我们以几个方法定义表现不错的投资者：(1)第一种，是只选股不择时，十年前便买了腾讯（700），然后一直持有到上月底。(2)第二种，也是只选股不择时，但更有勇气和愿景，十年前便买了特斯拉（Tesla，美股编号： TSLA），中间虽然频传特斯拉会破产，但仍然坚定持有。(3)第三种，则是在挑选基金经理上十分有眼光，在ARK新兴主动型ETF（ARKK）刚上市时便买了，并一直持有至现在。那以上三种投资者，经压十年时间洗礼后，回报分别是多少呢？就第一种，选中股王腾讯的，十年年化回报是32.62（可看成平均每年回报为32.62%）%；就第二种，十年前便选中并一直持有特斯拉的，十年年化回报是66.52%，就第三种，于 ARKK 一上市便买入的，年化回报率为35.7%。换而言之，一个不错的股票投资者，合理年化回报率预期应不高于35%至66.52%。

那买楼的回报是多少呢？我们以中原城市领先指数作为代表并做个统计。根据彭博数据，截至上月底，经历了政府辣招、新冠病毒和香港的各种事件，十年来中原城市领先指数上升了94%，年化回报率是6.85%。初看下去，楼价的回报不过是区区单位数，但如考虑九成按揭下带来的十倍杠杆，投资物业的十年年化回报便是68.5%，跑赢了上述所有股票及ETF了。当然，买楼尚有其他杂费，但看到上述数据，则不难明白，为何不少港人在资产配置上，往往对物业会情有独钟了。

刊出日期：2021年2月23日（星期二）
栏名：理财有道
晋裕环球资产管理 投资组合经理兼高级投资分析师黄子燊

短线炒作气氛太浓，他指回调实属正常，支持位在29,000点，此水平亦是吸引的入市位，至于股市这一轮会否继续下挫需视乎外围市况表现，上半年恒指有机会见32,000点。
新旧经济股一同回调，他认为股市盘面无大方向，唯独零售股有炒作，由于市场之前一直热炒传统股份及新经济股，股份逢热炒回调是正常现象。他指现价可逐步吸纳香港宽频(01310)息率达6厘，未来公司派息不会削减，估值是近五年来偏低水平，香港经济复苏会令业务正常化，譬如低收入住户于疫情期间曾获公司割免上网费，但相信最坏时间已过去，往后收入会重回正常水平，现价可趁低吸纳。
新经济股方面，阿里巴巴(09988)股价横行区间为240至270元，现价正值偏低水平，投资者可现价入市。而京东集团(09618)累积升幅不少，待回调至370至380元值得捞货。

来源：东网