去年中美國10年期國債孳息率曾降至只有0.5厘，至今年3月抽升至1.7厘樓上，反映長年期債券價格受壓。儘管近日美債收益率回落，但德意志銀行集團國際私人銀行部最新發表報告預計，美國10年期國債收益率將在未來12個月上升至2厘，並仍看好亞洲新興市場信貸，因不斷改善的經濟基本因素、寬鬆的貨幣環境及投資者「追求收益」情緒均構成利好。

美10年債息料見兩厘

安盛投資管理總回報及固定收益資產配置主管NickHayes表示，10年期美國國債收益率在2021年第一季上漲約80個基點，導致全球利率市場出現負回報，但經歷艱難第一季後，大部分固定收益領域的4月回報強勁。投資級信貸中，他表示該行增持評級較低的次級金融債券和企業混合債券，而在高收益領域，傾向持有質量較高的短期債券，尤其是美國服務、科技、醫療保健和資本品。亞洲方面，Hayes表示正留意某些BB級或B級的中國房地產債券，這些債券能提供吸引的收益率、息差，同時具有分散投資作用；不過較高收益率也伴隨更高風險，考慮到愈來愈嚴格的中國房地產政策，以及個別企業的盈利警告等問題，該行在過去數月已減少相關資產持倉。

晉裕環球資產管理投資組合經理黃子燊表示，市場預計美國聯儲局將於今年底至明年初開始「收水」，利率上行空間大於下行空間，由於年期較長的債券如10年期美國國債較受利率影響，債價將受壓，所以不太建議投資者買入，以免「賺息蝕價」。

面對目前預期加息環境，黃子燊認為短年期高息債較可取，原因是對息口升降敏感度較低，不用太擔心受加息影響。但他提醒，買高息債須面對較高信貸風險，因此若有意買高息債，宜揀孳息率5厘以上，信貸評級在B+或以上，年期2年之內的短期債；簡言之，即博一些經營能力稍差，但不會倒閉，並提供5厘以上息率的企業所發行的債券。他補充，買債心得之一是看「賠率」，因為投資債券收到息，但可能輸掉本金，因此要求高確定性，10年期的長債確定性低，故目前環境較適合以冒較高信貨風險去賺取較高債息，而年期在兩年之內可提高確定性、減低承受的信貸風險。

另外黃子燊表示，挑選短期高息債券，除了財務分析外，還不妨看發債公司股東背景，例如房地產中介易居（2048）發行的債券值得留意，因其2022年4月到期的債券，孳息率有5.3厘，標普給予的信貸評級有BB-，即違約風險不算高；再者阿里巴巴（9988）是其股東之一，而且去年上半年內地房地產近乎冰封，集團仍能錄得盈利，可說通過壓力測試。若想再穩陣一點，他建議留意PineBridge發行於2024年9月到期的債券，雖年期較長但有7.3厘，而其大股東為盈科拓展。

恒大監管趨嚴前景難料

近日屢傳遭多家銀行收緊融資，並被評級構構調低信用評級的恒大（3333）亦有發行債券，黃子燊表示，目前政府一連串動作，令人懷疑在政府關注恒大情況下，恒大能否繼續正常經營抱有疑問。他指出，由於不確定性較大，因此該公司不會再買入明年到期的恒大債券。

刊出日期：2021年7月13日

然而，在各個債券板塊中，短年期高息債，由於對利率的敏感度較低，加上其回報來源主要來自承擔發債人的信用風險，我們相信將會比較不受有關宏觀趨勢影響。

而在高息債當中，最引來投資者注目的往往是內房債。但我們目前對內房債取態審慎。主要是國內嚴格執行房住不炒的政策及限貸政策，對內地發展商去貨本身已造成一定困難，加上三條紅線等限制，令內地發展商融資環境較差，故此內房行業整體資金鏈比較緊絀，行業整體亦已進入了汰弱留強的整合期，而在整個內房板塊中，相對由行業中游主體所發的債券，我們會更加偏好由龍頭發行的債券。而今年國內政府已經借著華融事件，向離岸投資人發出不接受大到不能倒的明確訊號，故此即使是買龍頭內房，亦要慎選信用層面比較好的發債企業，不要再迷信大到不能倒這回事。

由於環球低息環境持續，套息行為盛行，目前要找到一些信用風險低，但同時派到高息的債券並不容易。我們的思路是盡量找一些雖然經營情況一般，但整體信貸風險可控，而且具有較強大股東背景的公司，來獲得高息。例如一些我在以往個人專欄提過的高息債券，有些是基金公司，有些係背靠阿里巴巴的國內房地產中介，他們都是年期較短，信用風險可控，而且具有一定股東背景，並且能夠給予5%以上孳息率的公司，由於這些公司雖然高息，但信貸結構相對安全，故此有其投資價值了。
 

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

刊出日期：2021年7月6日

恒指連跌7日，環球市況、下半年的走勢應該如何? 小鵬汽車首日掛牌，持有的投資者應該繼續持有或沽出？下半年風險高過機遇，炒股但不炒市應選擇甚麼個股？

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02:17​ 大市走勢/ 恒指
08:20​ 環球市況/ 下半年展望
13:45​ 藥物監管指引/ (2269) 藥明生物/ CRO
22:01​ 醫療器械 
24:40​ 科技股/ (700) 騰訊控股
27:49​ 中概股/ (388) 香港交易所
33:28​ 科技股投資策略
35:20​ 航運股
39:49​  (1801) 信達生物
41:51​  (1211) 比亞迪股份/ (9868) 小鵬汽車 - W
44:53​  (2331) 李寧/ 消費股
48:39​  (6862) 海底撈
51:31​  (3993) 洛陽鉬業

從整體角度而言，如根據美國半導體行業協會所發布的數據，美國為全球第一大半導體供應的經濟體，其企業銷售額佔全球半導體銷售的47%，排名第二的是韓國，佔比為19%，而日本及歐盟的佔比則均為10%，並列第三，至於台灣及中國，佔比則分別為6%及5%。

而如果仔細點看，以銷售額作排名，2021年第一季，全球十大半導體企業中，排名在首位的是美國的英特爾（Intel），排名第二的，則是韓國的三星，其後則是台灣的台積電，第四至十名依次則為 SK 海力士、美光科技（Micron）、博通（Broadcom）、高通、英偉達（Nvidia）、德州儀器及聯發科。十大之中，有六家是美國企業，兩家韓國，兩家台灣，這也折射出美國在半導體產業的優勢地位。

如果將半導體行業再進行細分，則可以分為 EDA/IP，芯片設計、半導體製造設備、半導體材料、晶圓製造五大市場。如逐個細分市場看，情況又是如何呢？首先，就EDA/IP這個於價值鏈上佔重要位置的細分市場，美國的市佔率達74%，依舊獨佔鰲頭；而在芯片設計市場中，就著邏輯類及DAO類兩大細分市場，美國的市佔率為67%及37%，亦是佔據首位；而在存儲類中，則由韓國佔首位，市佔率為59%。而至於在半導體製造設備方面，美國佔了全球四成多的市場份額，日本及歐洲則名列其後，分佔32%及18%。然而，在半導體材料方面，台灣市佔率最高，達23%；而至於晶圓製造，在前道晶圓製造，台灣佔比21%，排首位；而在後道封裝測試，則中國大陸佔首位，達38%。綜上，半導體產業的綜合王者，應是美國了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

刊出日期：2021年6月29日

一：為何我們認為恒大於2022年3月23日到期的債券不會違約的機率較高？

就著投資，相對非黑即白的思維，我比較傾向機率思考。如採用三大評級機構的最新評級作參考，恒大2022年3月23日到期的債券評級在B-級水平，參考歷史數據，未來一年違約的機率約為3.2%至7%，換而言之，在基本情況（base case）下，恒大未來一年的違約機率約為7%，加些許安全邊際可當是10%。這是思考的起點。

由出現風險至違約需時2至3年

再進一步想，恒大為一家擁有充足資本渠道的大型企業，以這種大型企業，通常從出現真正風險到最後宣告債務違約，需要經歷2至3年的時間。而以恒大的財務資源（包括土地項目、商品房、子公司股權等，早前已有計算，本次不重覆，可參考去年9月我的文章），即使左支右絀，要多捱9個月去償還2022年3月到期的債券，應屬能力範圍內的事。

另外一方面，恒大面臨的風險並非不可控的風險（如新冠肺炎對整個航空業的影響如港龍），也非管理層虧空公司（如東岳集團），亦非財務造假（如輝山乳業），而是人為導致的風險（三條紅線政策下要加快去槓桿、政治環境轉變下，放貸人信心轉弱，再融資困難增加），正因如此，可控度便會有所增加 — 例如放貸人信心轉弱，但明知如果不為恒大續期，則其債務違約也會牽連自身，因此，放貸人可能會選擇逐步壓縮風險敞口，逐步減少對恒大的貸款金額，直至見到恒大各方面情況改善，才重新增貸。這也令恒大更大機率面對的是現金流逐步抽緊，而不是突然被抽貸以至現金流斷裂的情況。這亦令其短期內違約的機率相對減低。

壓縮恒大風險敞口有助去槓桿

另一方面，站在國內監管機構的角度，容許金融機構有秩序地壓縮對恒大的風險敞口，既可起到去恒大槓桿的結果，同時將恒大融資規模壓縮，即使最後出了問題，不救的後果對經濟的影響也輕很多 — 事實上，內房企業違約並非甚麼新鮮事，華夏幸福今年已違約，另一家內房藍光發展也走到了違約邊緣，只是由於相關企業的體量及融資規模遠較恒大集團小，故此不像恒大般惹來廣泛關注罷了。

另外，恒大本周已提早償還今月底（即6月28日）到期的債券，而恒大系（即恒大加景程）在境外的下一隻債券，已是明年3月23日到期那隻，這無疑一定程度減低了3月23日到期的債券違約的機率。因此，即使作保守估計，恒大3月23日到期的債券違約機率應還是低於10%，故此如果問恒大會不會違約，我們的觀點是如期償付的機會較高，但這不代表我們覺得應該買入。

二：既然我們認為恒大於2022年3月23日到期的債券不會違約，為何我們卻不會再買進？

先談談我們對恒大債券不安心的地方。上回我們已經談及主要要點，包括華融事件中，國內政府已釋放了明顯訊號，不接受用大到不能倒（Too big to fail）逼政府買單；官方的各種敲打恒大（如官媒批恒大汽車評紙上造車、銀保監調查盛京銀行與恒大的關聯交易、要求銀行主動壓測對恒大的敞口等），均非對恒大友善的表現，恐對恒大的經營及再融資帶來影響。另一方面，恒大的戰略投資者蘇寧近日亦傳出信用事件（Credit Event），我們取態自然傾向審慎。

不投資不具足夠確定性的債券

再進一步，便是談到投資原則的範疇。世上最大的對沖基金 Bridge Water 創辦人 Ray Dalio，早前出版了 Principles 一書，中譯《原則》。原則為何在我們處事時重要？因為世界是充滿不確定性的，而原則是總結過往經驗得出來的處事準則，讓我們在面對不確定性時，決策有所依據，原則並非一次性使用的，相反，原則是一個長期奉行的紀律，是為了長期利益而服務。而我們對投資債券的原則，則是認為不具有足夠確定性的債券，不投。具體原因在上次也有提及過了，債券投資在賠率上有天然劣勢 — 不違約的話，只收到利息，違約的話，則會輸掉本金，因此需要高確定性來彌補。

一旦違約 需10年才賺回損失的金錢

正如上次提及的例子，正常債券息率再高也不超過10%，一旦一次違約，則需10年才能賺回損失的金錢。故此，當債券的確定性低於某個水準，我們便不會買入。亦因此，雖然根據理性判斷，恒大2022年3月到期的債券如期償付的機率較高，但根據我們對債券的投資原則，我們不會賺要承擔太多不確定性風險的錢，這便是我們自己目前決定不買入明年到期的恒大債券去續期（Rollover）的原因了。

來源: 香港財經時報

回顧過去7期iBond上市首日表現，以2011年發行的iBond的首日升幅最高，達6.7%，而去年、即2020年發行的iBond的升幅最低，為2.75%。是次推出的iBond，每手價格為1萬元，並設有2厘的「保底息」。iBond將於本周四掛牌上市，市場不少專家預期最高升幅可達106元，即每手賺約600元，如手持3手，最高可賺1,800元。

不過，作為抗通脹及分散風險的投資之選，究竟手持iBond的人士，應於上市當天即日沽出，還是持有三年至到期後才贖回呢？《iMoney》請來晉裕集團投資策略師陳俊業為大家逐一分析。

陳俊業先提醒手持iBond的投資者，是iBond是債券而不是股票，如投資者直接透過香港結算公司或經券商持有iBond，可直接經聯交所出售iBond；但若透過配售銀行持有iBond，須向銀行發出指示，將iBonds由債券戶口轉移至股票戶口，或轉移至券商或香港結算公司的戶口，才可聯交所出售iBond，當中轉倉涉及時間及費用。

他表示，一般來說，在債市中沽出ibond的價格相對較低，因為債券的價格已反映了手續費，有意沽出ibond的投資者，可以趁iBond在股票市場掛牌後，看看其價格表現，再決定於哪一個市場沽出。

在「追、揸、沽」策略方面，對於短綫投資者，陳俊業表示如升至103元的水平可考慮沽出，「如ibond於一至兩星期間有3%左右的升幅，年度化的回報來說是相當高的，如至103元時沽出，是個不錯回報。」不過，他認為根據以往的經驗，ibond於上市的首數天價格會特別低，「不少散戶會於首天沽出，沽出的數量一定大過買入量，價格會相對較低水，如2020年的ibond，上市首數天達102.5元至103元的水平，但過了半個月後，可升至104元的價位，最高更升至105元水平。」因此，陳俊業建議投資者不需急於在上市頭數天沽出iBond，可待上市一兩個星期，或一個月後才沽出，可能獲利更豐厚。

對於一些較年長，或追求穩定回報的人士，他認為可長綫持有iBond，他解釋，「iBond是三年期的，其特性是根據通脹率去派息，也有最少2厘的保證回報，以今天那麼低息的環境來說，債券息率有2厘以上，是個不錯的選擇。再加上美國聯儲局持續放水，香港未來半年至一年在面對偏向高通脹的情況，相信未來平均通脹率大概3%至4%的水平，在這個情況下，我相信iBond的價格會堅挺，可考慮中長線投資，或者可以持有三年到最後贖回。」

來源: iMoney

雖然新經濟股全線反彈，但他續指，原本市場擔心美匯即將見底會轉強，導致港股表現較差，但鮑威爾言論一出，美匯隨即回軟，因此恒指則未有太大方向，資金炒股不炒市，預料恒指後市於28,400點至29,100點之間上落。

來源: 東網

恒大債券仍值得持有

此後幾乎每年，恒大總會發生一些信用事件，然後每年，筆者總會解釋為何恒大債券仍值得持有，甚至是逆向入市投資。而對上一次推介恒大，已是去年9月時候的事了，在本欄也有公開談及過有關看法，讀者如有意的話，也可看回去年九月有關的文章。但近日，恒大開始傳出一連串的負面訊息，債價也有所下跌，在此刻，我們不禁像去年9月般重新問一句：All good things must come to an end，恒大債券為我們帶來超額回報的日子完結了嗎？

我們的觀點明確而清晰：信用層面，雖然看不到恒大目前出現重大瑕疵，但在短期內，我們傾向避免再買入恒大債券。在我們早前分享的，於本月28日到期的債券後，我們也不會買入下年到期的恒大債券作續期。

債券投資，確定性為第一鐵律

為甚麼我們想法會有此變化呢？首先，我們希望能和大家分享我們對債券投資的一點想法，也是筆者在做債券相關投資時時刻牢記的鐵律 - 投資債券最重要的是確定性，而非品種的多樣性或回報的高低。背後理念十分容易明白，正常情況下，正常債券（不包括瀕臨違約的債券）即使再高息也好，也不過8%至10%一年。

看不清楚就不投，寧願錯過高息

那在此情況下，我們投資 100 元，每年才能賺 10元少點，而一旦有關債券違約並不償還本金，則要投資多十年才能把損失追回來。因此，我們認為投資債券的第一條鐵律是：看不清楚就不投，寧願錯過高息，也不能承擔任何風險。亦因此，我們以往在本欄有分享過的超高息債券（如去年9月的恒大，今年4月的華融），表面看上去是風險甚高，但我們判斷違約機率是相對低，或價格具有相當確定的修復空間，才會作出有關分享。

我們早前對恒大債券的投資邏輯

而我們所以短期內不會投資恒大債券，主要原因是和其確定性有所變化有關。參考我們早前文章（可參考去年9月及10月筆者的專欄），我們投資恒大債券的邏輯建基於：

（1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債。包括透過去貨回收資金、出售土地項目及資源補充流動性、分拆子公司到資本市場上融資、恒大系企業在市場上以股權融資、向其他金融機構如商業銀行貸款，或經資本市場發債等。

（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關。

（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘。在此一環扣一環的情況下，我們相信有足夠的安全邊際，才會作出風險可控的恒大債券投資。

恒大債券投資邏輯，近日有所改變

但上述邏輯，近期因為華融事件而有所改變，以下將分述之 -就原有邏輯

（1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債：

我們的最新觀點：到目前此刻，我們仍相信在「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大單憑自己的財務能力足以償還貸款，尤其過往一年恒大正朝著降槓桿的方向邁進。但目前此刻，就恒大能否「不受干擾」地在實體經濟及資本市場上營運，我們認為具有不確定性。除了中國官媒新華社早前發文點名批評恒大汽車「紙上造車」外，國內政治環境目前對企業及企業家具有更高要求。中國銀保監近期開始調查恒大與盛京銀行的關聯交易，以及中國金融監管部門要求中國恒大相關債權銀行就其債務敞口開展新一輪的壓力測試，會否是政治上開始進一步將恒大納入規管的第一步，實在難以判斷，但可能性不能排除。但如果從這個角度考慮，恒大於未來還能否如以往段有足夠大的空間騰挪營運呢？這是存在不確定性的。

華融實際境況應並非太壞

就原有邏輯（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關：

我們的最新觀點：從近來的一連串離岸債券市場事件看來，國內政府似乎對離岸債券市場及「大到不能倒」的觀點有所轉變，令有關邏輯的確定性出現了動搖。以華融事件為例，作為央企，即國內層級最高的國企，加上其於金融系統中的重要地位，如其有任何問題，按理國內政府會無條件支持。然而，從近期其處理華融的態度看來，市場謠傳其有機會雖然挽救華融（實際上華融境況應並非太壞），但同時透過償還較少本金（即所謂 haircut），以懲治債券投資者。背後原因包括：

懲治債券投資者背後原因

（i）國內政府希望「殺雞儆猴」，釋出訊號，打破政府為國企包底剛性兌付的形象；

（ii）由於華融的債券投資者不理會華融的實際情況，只考慮其央企背景便貸款予華融，間接資助了華融的一些不合規行為，因此債券投資者某程度上理應承擔責任。相同邏輯應用於恒大處，則是 - 恒大一旦發生問題，會否成為另一個「殺雞儆猴」的對象？如果恒大從境外融資，於境內投地，恒大債券投資者亦是在間接資助有關「高槓桿投地」行為，一旦恒大行為被定性為不合規，則國內政府相信雖然不致容許恒大無秩序地倒下，但投資者可能要比照華融的方式處理，即要接受恒大還少些本金，即 haircut 以承擔責任。政府的有關變動，亦令原先邏輯出現了不確定性。

恒大擁有資源足以抵債

而就原有邏輯（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘：我們的最新觀點：

我們認為財務上，有關看法屬有效，然而，正如上文所述，如果國內政府有意「殺雞儆猴」 ，或認為債券投資人間接支持了恒大的種種行徑，而有關行徑在政治上又不被認同，則事情不再流於財務上的計算，投資人須接受有被償還較少本金，即 haircut 的可能。

結論：並非認為會違約，只是作出保守的選擇

簡要而言，由於從近期的離岸債券市場，看到國內政府取態的變化，令原先對恒大債券的投資邏輯的確定性有所動搖，我們對恒大債券的觀點亦因此有所改變。如定要作猜測，我們傾向認為2022年3月23日到期的恒大債券不會違約。但重點是，如我們在本文一開始所述，債券投資容不下不確定性。因此，縱使我們認為恒大明年到期債券違約機率並不太高，但基於審慎考慮，在本月28日到期的債券償還本金後，我們短期內應不會再沾手恒大遠期債券了。

來源: 香港財經時報

這道理後來換了個形式，在金融學上以「效率市場假說」的形式出現。「效率市場假說」作為尤金·法馬（Eugene Fama）奪得諾貝爾經濟學獎的巨作，如概括，大意是所有已知的，會影響股票價格的因素，都已透過市場參與者的行為，反映在股價當中。因此，每一天的股價正是對股票價值的最好猜測，根據公開資訊，想要戰勝市場，都是徒勞。

但在實務上，很多人都能持續地跑贏由大盤指數所組成的所謂市場，「效率市場假說」失效了嗎？如果一個有效的市場，每時每刻，價格都無限逼近股票的價值（正如上文猜測牛的重量例子），那投資者盈利來源在哪裡？答案是：選股及承擔風險。以美國國債為例，即使其違約機率接近0，但投資者一樣能從國債收息，這是投資者透過提供資本，和承擔通脹風險所獲得報酬，而不是透過與市場參與者博奕（嘗試低買高賣債券）得來的。

股票投資亦是同理，即使市場是有效，只是意味著投資人不能持續地透過與市場參與者博奕，去賺取超額回報，因為市場價格已是對價值的最好猜測。但效率市場假說並沒有抹殺透過選股及承擔風險去戰勝市場的可能 — 如果投資人持有的股票組合，盈利增長及股本回報率持續高於大市整體，那組合持續地跑贏大市，正正是市場有效率的體現了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

刊出日期：2021年6月22日

若投資美股，美國小型股可能是更好的選擇。在2020年10月初的美國大選後，美國小型股的升勢進一步加速，而美國大型股的升幅則落後於小型股。這或與美國新任總統拜登的政策有關，因為小型股相對較少國際業務，更能受惠美國本土經濟增長；其次，拜登的加稅政策將對大型或跨國企業更為不利，所以在拜登新政策下，預期小型股表現更佳。

若果看好美國小型股表現的話，可以考慮以追踪美國小型股指數的ETF─Vanguard Small-Cap Index Fund ETF Shares（VB）作為環球資產配置的其中一個選擇，這ETF採用被動式追踪CRSP US Small Cap Index指數的表現，目前ETF持有超過1400間美國中型或小型企業股票。這ETF從去年4月1日至今年6月7日計，累積上升108.06%，較同期標普500指數的71.08%為高。

然而，美股仍在持續創新高的背景下，累計升幅已經不算少，而前方也存在盈利轉向與提前收緊流動性的風險，因此，可考慮以環球地區分散的形式作資產配置，不應全押在美股之上。

來源: 大公報