事實上，在強勁經濟復甦下，銀行股表現應該更理想，主要因為銀行業屬於周期股，而傳統上在經濟轉好期間，周期股表現往往較佳，原因包括：一、銀行是「百業之母」，受惠企業信貸需求增長；二、富國銀行的銀行業務佔總收入約80%，當中的存貸業務將能夠受惠於美債息率上升，部分經濟學家也開始預期美聯儲或會在今年底前縮減購債規模，或令加息時點提前。

投資風險方面。銀行股都對息率變化敏感。若果利率大幅回落至零水平，將對銀行股帶來一定影響。另外，就是壞賬問題，於過去十多年超低利率的背景下，養活不少高負債的所謂「殭屍企業」，倘若再次出現信貸危機，或令銀行的呆壞賬撥備增加，影響盈利表現。

由於今次經濟復甦周期仍有一段路要行，長則有可能一至兩年或以上，因此相信銀行股包括富國銀行都仍有一段升浪。目前富國銀行估值約1.1倍市賬率，在5年平均值以下，作為中長線投資，現價買入仍值得吸納。

來源: 大公報

這次先談第一個原因，就是投資品屬性。投資品屬性包括了投資品的重要性、買賣特徵等。就著投資品的重要性來說，樓市在全球不論哪個經濟體中，均有重要的地位，一旦樓市下行，經濟便會被嚴重拖累，美國的次按危機、香港97-03的經濟衰退，均是由房地產價格下跌引起。正由於房地產對經濟的重要性，政府自然對其百般呵護，而政府又是土地供應及貨幣政策的最大掌控者，政府有意願、有能力去托市，樓市自然易升難跌。而就買賣特徵方面，經濟體如香港，物業主要是用來滿足自住需求，投機需求相對佔少數。在這情況下，每個物業均是「有入冇出」，投資者買了後，不會輕易言賣，天然地造成「貨源歸邊」，也是令物業價格易升難跌的原因。

相反，就著股票，一來股票市場對實體經濟的影響遠少於樓市（美國不是，但香港確是如此），政府沒意願托市。另一方面，股市的作用是為企業定價及融資，股價因為業績，或因供股集資而下跌，都是正常市場行為，政府更沒理由阻止。而就買賣特徵方面，股票和買入自住物業「有入冇出」正好相反，一般投資者如果不是經營者，買入股票只為賺取資本增值，預期價格有下跌趨勢，便會減持甚至全部變現。這亦和物業天然特性是「貨源歸邊」相反，股票天然特性是「有入有出」，升時一窩蜂買，跌時一窩蜂賣，加上貪婪和恐慌的心理往往會令人買在高點，賣在低點，買股賺錢自然相對難於樓市了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊
刊出日期：2021年5月4日

周期股受惠經濟復甦

如根據MSCI周期股指數的定義，屬於周期股的板塊有可選消費、金融、房地產、工業、資訊科技、原材料和通訊服務；而非周期股，即稱為防守股則有必需消費、能源、健康護理和公用事業。在正常情況下，當經濟持續增長，個人收入與個人支出均得到提升，而社會整體投資也會增加，這將利好企業盈利前景。而在美國增加基建撥款的背景下，基建活動將會推動工業需求及利好工業股；同時也能拉動原料需求，令原材料價格上漲並利好資源股。除此以外，長期利率也往往在經濟復甦周期中上升，利好傳統銀行的存貸業務，配合信貸環境轉好，各類企業紛紛增加信貸規模，這也會利好「百業之母」的銀行業。

周期股較易在改善型選股名單出現

由此可見，以上提及的企業盈利展望將出現改善，而這些股票名單很大機會在「四維選股法」中以改善型選股的姿態出現，同時部分周期企業的潛能也有機會因此而散發出來，繼而形成了新的「四維」選擇。至於「改善型」選股的轉換速度將較其他三個維度為高，這主要是因為「改善型」的改善期僅屬小型周期，而企業盈利的小型周期轉化速度較快，最終導致組合內的周期股傾向出現較快的轉換率。

科技股既是周期股亦是增長股

雖然「四維選股」以挑選增長股為主，但周期股與「四維選股」也沒存在相沖的情況，所以在運用選股原則時，兩者特點可以結合。例如，本身科技股是周期股之一，而科技股又多屬於新興產業，絕大部分科技企均處於其自身的增長周期，因此有不少科技股均同時具備周期股與增長股的因子。而目前科技股也是相對理想的選擇，因為不論是經濟增長或衰退，這些企業也處於現今世代的科技行業增長期，盈利仍存有上調的空間。故此，在經濟增長時期挑選科技股將可視為對其盈利增長更有信心的選擇。

部分周期股須以短線部署

事實上，不是所有周期股均能完全配合「四維選股」的條件，例如有不少金融及消費股均已過了自身的最佳增長期，因此未必能夠成為「四維選股法」中的核心選擇。但從短期看，這些板塊仍有可能在「改善型」選股中出現，因為只要這些企業盈利前景能出現短期改善周期就可以作為「改善型」選股，不妨考慮以較短線部署「四維」周期股。

只要配合「互聯網」也能轉化新經濟

然而，不一定是金融與消費股就是傳統行業，就是沒有增長前景，其實一般只要配合「互聯網」就可以轉化為新經濟了，互聯網金融或互聯網消費都是其中的例子。因為一般能應用互聯網的企業也屬新經濟，而且技術含量也較高，將有較大能力追趕科網時代的進步速度，所以「互聯網」企業存在較高的生存與成長能力。例如虛擬銀行就是結合互聯網與銀行服務的企業。不像傳統銀行，它們幾乎不用設立實體分店或實體營運地點，所聘用的員工數目也能相應減少，因此能很大程度地降低營運成本。此外，這些虛擬銀行一般由科技公司設立或參與營運，背後具有相當高程度的技術支援，往往在手機或網頁界面的功能與用戶體驗也較佳。因此，一般只要是能配合「互聯網」的企業，即是原本是傳統行業，也能轉化成具備持續增長能力的新經濟企業。

總括而言，周期股在經濟改善時的表現較佳，但對「四維選股法」則沒帶來衝突。如處於經濟增長期，在運用「四維選股」法時加入周期股作為考量，將更能提升選股質素。

來源: 經濟通

「對沖」（Hedging）按照投資者及理財教育委員會網站的定義，是用作減輕風險的防守策略，方法是作額外的持倉以抵銷原有的持倉所帶來的風險。「對沖」固然是一門高深的學問，能使用的工具和方法有很多，從期指、期權，到上文提到的反向 ETF 均有，而不同的工具和策略對整個組合的具體影響也有所不同，例如用期權對沖，是運用其高槓的特質，以有限注碼去達到對沖的目標，但相對難以操作；而以反向ETF 進行對沖的話，則雖然佔用資金佔組合比重會較高，但計算風險曝險等相對容易操作。但本次主要想談的，不是不同對沖方法的分別，而是筆者為何傾向認為一般投資者減倉勝於對沖。

在筆者角度，個人認為一般投資者最大的優勢在於，與機構投資者相比，一般個人投資者的倉位相對不大，也不像機構投資者般有現金水平限制，因而部署可以相對靈活。而一般投資者也應該善用有關優勢— 如果擔心持股價格會下跌，那相對做對沖而言，更簡單直接的方法應為減倉。這一方面符合在投資中頗為重要的 KISS 原則（Keep it simple, stupid），另一方面，一般投資者既不用面對機構投資者有關現金水平的限制，也由於組合金額不是太大，在市場上轉身並不困難，如果是擔心股價會下跌，那簡單將持倉水平調低，已能有效減低價格風險，而由於轉身容易，即使看錯了要追回股票，也是一天內可以做到的事，那便可以避免將事情簡單複雜化，令組合不會因為過度對沖，而承受原先不想承擔的風險了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊
刊出日期：2021年4月27日
 

簡要而言，市場人士對有關債券抱有戒心，主要原因是中國華融（HKEX:2799）於4月1日時宣布延發業績，同時傳出華融集團有機會進行重組，一旦重組，或令（i）境外美元債券的擔保人華融國際控股有限公司被賣走，令到境外美元債券的違約機會增加；同時，大家亦擔心（ii）由於財務及政治原因，一旦出現違約事件，縱使已有維好協議（Keepwell Deed），華融集團亦有可能拒絕為境外債券承擔債務，令境外美元債面臨的風險更高。

但我們認為，華融的短債（意指一年內的債券）違約機率相對低的原因有二：（i）華融國際預期有能力及意願履行擔保協議；（ii）預期中國華融將會履行維好協議。就（i），我們認為華融國際持控華融於境外的核心業務，屬於華融集團境外重要的子公司，尤其是華融國際牽涉到大量境外融資，中國華融母公司將其剝離將影響集團獲得境外美元的能力；加上華融最近的發債文件上，亦曾指出華融國際為集團的核心子公司，因此該公司被剝離機會相對較低。而就（ii），簡要而言，中國華融對債券出具了維好協議，此協議雖無法律效力，但亦是會盡力協助子企營運還款的公開承諾，如果中國華融作為央企尚且不遵守維好協議，對中國境外美元債市場衝擊將會極大，相信中央應不樂見。在此情況下，預期為了維持金融穩定，華融短債違約機會應相對低了。
 

刊出日期：2021年4月20日（星期二）
欄名：理財有道
晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊
 

華融債券的背景及結構

讓我們先理清事件的來龍去脈。中國華融是四大國有資產管理公司之一，由財政部直接控股57.02%，故此屬於中央直屬企業，即所謂「央企」，與國家開發銀行、中國人壽等同級，亦是最高層級的國企，其信用質素本身可被視為準國債的級數（Quasi Government Bond），這亦是為何其發債時票息（Coupon rate）只是3.5%的原因。

而華融的境外美元債，並非由中國華融直接發行或擔保，而是由其境外的特殊目的實體（SPV）發行，並由中國華融的子公司，中國華融國際控股有限公司（以下簡稱「華融國際」）提供擔保。而境內母公司則就有關債券出具維好協議（Keepwell Deed）。如以圖表達，情況如下：

中國華融是四大國有資產管理公司之一，由財政部直接控股57.02%，故此屬於中央直屬企業，即所謂「央企」。

債券暴跌的原因

那為何中國華融的債券價格會突然暴跌呢？事緣於4月1日時，於港股上市的中國華融（2799.HK）宣布延發業績，市場同時傳出消息，稱中國華融有機會進行重組，並剝離非核心及非盈利子公司，以提振盈利能力，由於需時為資產估值，這亦是集團押後公布業績的其中一個原因。消息傳出後，由於市場擔心華融國際會被剝離，而單憑華融國際，預計償還貸款能力有限，故此有關債券有機會違約，令債價急跌。

另一方面，某些市場人士也從政治角度出發，認為華融於前董事長賴小民執掌時，有利用華融的央企名義，從市場上低息融資，然後高息借予其他信用能力較差的企業，同時謀取個人利益，最後令華融手上劣質資產大增。

上述觀點是否屬實我們不評論，然而，持有有關觀點的人認為，華融的債券投資人由於是低息貸款予華融，某程度上是間接鼓勵了上述事情發生，故此中央若果「市場事，市場了」，如華融國際真的沒能力自行還債，便任由其債券違約，既不為華融的爛攤子買單，同時令債券投資人自食苦果，也是無可厚非的事情。這種從政治角度出發的推想，也是令市場覺得華融的剛性兌付有機會被打破，從而令債價急跌的原因。

那為甚麼我們認為相關債券仍然值博呢？主要是三個原因。

原因一：華融國際預期有能力履行擔保協議

就著華融重組一事，我們認為確有可能。但首先，我們認為華融國際持控華融於境外的核心業務，屬於華融集團境外重要的子公司，尤其是華融國際牽涉到大量境外融資，中國華融母公司將其剝離的機會相對較小，因為此舉將大大影響集團獲得境外美元的能力，傷害集團作為資產管理公司的核心競爭力。

其次，退一步想，我們相信即使假設中國華融將華融國際剝離，接手的投資者/買家亦預期了要同時接手並償還華融國際所擔保和涉及了的債務，並將之計算進收購代價當中。始終買了一家公司回來，然後該公司便被清盤，或要與債務人談減值（Haircut）的條件，實在是沒有意義。

故此，我們預期由於（i）華融國際不會被剝新中國華融，（ii）即使華融國際被剝離，新投資者亦會協助償付由其擔保的債券，故此我們預期有關債券不會違約。

原因二：預期中國華融將會履行維好協議

在上文有關債券結構的圖中，我們指出了有關債券除了有華融國際擔保外，亦有中國華融（境內母公司）出具的維好協議（Keepwell Deed）。有部份人士認為，維好協議只是一個君子協議，指母公司願為有關公司提供支持，但並沒有實質法律效力，中國政府因此會容許央企食言而肥，任由境外債券違約。但我們並不作此想。如上文指出，中國華融是央企層級，屬中國最高層次的國企，雖然其系統重要性不及四大國有行，但其層次是相同的。而且作為母公司的中國華融，以其經營能力及再融資能力，絕對是有能力償還境外離岸債券。

如果中國華融出具了維好協議，但卻任由境外債券違約，那是非不能也，實不為也，這對整個中國離岸融資市場都會有相當大的打擊 — 如果央企出具了維好協議都可以帶頭賴債，那其他一般企業的維好協議將可說是一紙空文。這將令不論是國企還是民企，融資成本均會急增，在中國正在全力發展經濟的此刻，我們相信這不是中央政府樂見的。我們預期在最壞情況下，中國華融仍會履行維好協議，是我們認為有關債券值博的第二個原因。

原因三：企業和前管理層的作為預計會被分開處理

誠然，在市場上部份論調認為，華融在早前的經營中，出現了無序擴張的情況，才有今日劣質資產增加的結果，而債券投資人屬於間接資助了有關行為，因此「市場事，市場了」，如果華融境外公司無力償債，任由其違約也是對債券投資人的一種懲罰。

但我們估計在國內政府的角度，企業和個人會被分開的，如何處理有關事情對國家復興最有幫助才是國內政府的核心考量。而正如上文所述，在中國華融出具了維好協議，表達了願為發債公司提供支持的情況下，如中國華融最終有能力而不還款，不論對中國企業離岸發債，或央企的信譽，均有一定不利的影響。在這前提下，我們預料國內政府會將企業和前管理層的作為分開處理，不會容許債券違約。

華融境外美元債6月3日到期

實務操作上，我們也希望盡量避免風險，而華融境外美元債於6月3日便有一隻將會到期，目前市價較面值有接近兩成折讓，換言之，一個半月後只要不違約，投資人便有逾兩成的回報。我們認為，一個半月內，華融國際被剝離的機會相對低，加上目前華融國際此刻應仍有一定現金償債，故此我們認為這隻短期債券在目前的孳息率下，具有一定值博率了。

來源: 香港財經時報

美股模擬組合表現 (自成立)：

美股模擬組合概覽：

1) 本金︰100萬美元

2) 成立日︰2020年4月1日 (標普500指數：2470.5, 道瓊工業平均指數：20943.51)

3) 投資對象︰主要投資於美國上市的股票，另不多於10％比重於環球股票或其他衍生工具

4) 投資目標: 通過投資於具有合理風險管理的美國股票投資組合，實現長線資本增值。

組合經理評論：

美國10年期國債收益率反彈並升穿1.75%水平，對增長型的科技板塊構成壓力，科技股比重較高的納斯達克指數於三月份表現相對遜色。同樣受到利率抽升的負面影響，晉裕美股組合於三月份回吐了部分早前的強勁升勢，但組合按年仍能維持95.5%的累計升幅，領先大市。而本月沽出三隻股票的獲利幅度則介乎25.6%至87.8%。

市場展望方面，雖然美股徘徊在歷史高位，但若考慮流動性增量，我們認為目前股市水平並不是很高，大市仍有上升空間。如以標普500指數/聖路易聯儲零到期貨幣供應比率作參考，目前比率水平僅處於約30年的平均，反映股市水平與貨幣增量相乎，股市的價格/流動性比率不高。

在美股之中，我們更偏好小型股，我們留意到在2020年10月初的美國大選後，美國小型股的升勢進一步加速，而美國大型股的升幅則落後於小型股。這或與美國新任總統拜登的政策有關，因為小型股相對較少國際業務，更能受惠美國本土經濟增長；其次，拜登的加稅政策將對大型或跨國企業更為不利，所以在拜登新政策下，預期小型股表現更佳。

至於行業方面，我們認為受惠經濟復甦的週期股將能散發光芒，配合盈利展望改善態勢，包括可選消費、科技、金融、工業、原材料等的週期板塊有機會出現較佳的股價升值潛力。例如，當拜登政府增加基建支出時，基建活動將拉動工業需求，提升工業活動量，利好工業股的盈利表現；而工業活動量提升也會拉動原材料需求，令原材料價格出現上漲壓力，利好資源股表現；此外，經濟動力轉強亦會帶動民間消費及企業投資，利好零售及科技行業，同時也會利好「百業之母」的銀行業。

策略上，我們仍以「4維選股法」的核心思想作為選股主軸，包括挑選擁有增長潛力的優質股，我們在配置組合時也將進一步考慮受惠經濟增長的週期股元素，因此，在「4維選股法」的考量下，我們在組合內增加了俱備週期股元素的4維選股。

倉位調動方面，我們使用「4維選股法」，在3月31日沽出了所有Roku (ROKU US)、Pinterest (PINS US)及Biontech (BNTX US)的股票；並在同日買入了1200股UPS (UPS US)、1800股Starbucks (SBUX US)及2700股Citi Group (C US)。Roku (ROKU US)早在2020年8月底買入，至賣出時上升了87.8%；Pinterest (PINS US)在同年10月底買入，至賣出時升了25.6%；Biontech (BNTX US)則在同年12月底買入，至賣出時上升了34.0%。

UPS (UPS US)是「4維選股法」中的質量型選股，是目前全球規模最大的快遞承運商和包裹運送公司之一，擁有自已的空運團隊及專用飛機，旗下UPS航空公司在全球排名前十。受新冠疫情影響，去年全球網購交貨訂單量急增，逼使UPS決定調升價格收費，以平衡擴大規模後的額外支出及服務質素，反映其盈利能力強勁。盡管在疫情過後，電子商務的運送量有機會出現短暫性減少，但我們預期疫後的滲透率將能提高，配合經濟環境轉強，市場對物流的需求將得到提升，利好UPS的股價表現。

Starbucks 星巴克 (SBUX US) 是成長型選股，公司成立於1971年，是全球最大的連鎖咖啡店，直接營運及特許經營分店遍佈全球79個國家及地區，總數逾3萬家。去年無數大大小小的咖啡店階不敵疫情的衝擊而選擇結業，但星巴克CEO - Kevin Johnson卻採取不一樣的策略 – 「人棄我取」，他說星巴克要在疫情下快速成長並奪下更大的市佔率。據官方資料顯示，星巴克確定計劃於2021財年在全球新增1050家門店，其中60%在中國。我們預期在多國經濟重啟及快速復甦下，市場的消費需求將會得到報復式增長，而星巴克的擴張速度也將能進一步加快。

來源：華富財經

呢兩個東京奧運贊助商嚟緊7月都一定會升？依家入都唔算高追？銅嘅需求不斷增加，升勢可望長達兩年？

00:00​ 節目開始
01:14​ 恒生指數
03:54​ (2020) 安踏體育
09:26​ 餐飲股
10:26​ 銅
15:27​ (358) 江西銅業股份
15:56​ 油 / 基本金屬
18:10​ (175) 吉利汽車
22:03​ (1211) 比亞迪股份
23:58​ (981) 中芯國際
28:09​ (1347) 華虹半導體
29:35​ (1361) ３６１度
31:35​ (1772) 贛鋒鋰業
34:31​ (1024) 快手－Ｗ / 科網股
38:37​ (388) 香港交易所
42:47​ 抽IPO新股 / (9961) 攜程
46:56​ 本地地產股 / (1997) 九龍倉置業 / (14) 希慎興業
49:55​ 零售股 / (1929) 周大福
51:15​ (1137) 香港電視
53:09​ (178) 莎莎國際
54:27​ 策略部署
56:16​ (2158) 醫渡科技

水資源板塊：北控水務

水是生活上的寶貴資源，黃子燊指中國水資源總量為2.8萬億平方米，佔全球水資源總量6%，但人均水資源佔有量為2,240立方米，為世界人均的30%。隨着城鎮化的發展，內地對水資源的需求愈來愈大。從事建造污水與再生水處理及海水化淡等業務的北控水務 （00371） 是行業龍頭，其自去年下半年在污水處理及供水項目的發展速度均有所加快，以現價計算有上升空間，中期目標價望3.5元。

收租類：領展及冠君產業信託

隨着疫苗接種趨向普及，黃子燊預計收租板塊會隨經濟一同復甦，並偏好領展 （00823） 和冠君產業信託 （02778） 。領展物業組合主要在本地，租戶以民生消費為主，基本因數穩定，且在疫情過去後租金有調升空間，目前股息率約4%，較5年平均3.7%為高，估值有修復空間，目標價78元。

至於冠君產業信託主要持有花園道三號、朗豪坊寫字樓及商場。由於預期經濟最壞時期已過，料寫字樓及商場出租率及租金均會有所好轉，因冠君主要收入來自花園道三號，業績彈性較大，第一站目標價5元。

電子科技類：小米

無論娛樂或工作，電子產品的地位也相對重要。黃子燊認為從長期而言，板塊受民眾收入水平、消費意欲等因素影響。中國現時人口接近14億人，而具有高消費意願的15至34歲人口則有4億，加上人均收入續現高單位數增長，看好板塊潛力巨大。小米集團 （01810） 現向高端定位進發，亦已佈局多種智能裝置，為發展物聯網做好準備，值得作中綫持有，第一站目標價29元。

來源: 香港經濟日報

而就着美元的走勢，有一個頗為著名的「微笑曲線」理論，用以描述美元的周期。這理論指，美元的走勢可以劃分為3個階段，3個階段結合起來的美元走勢，便成為一條像是微笑的碗形曲線。

微笑曲線的第一階段，是在環球發生經濟危機時，由於天下大亂，故此資金一窩蜂湧進美元資產，如美國國債，以作避險，令美匯指數上升。以去年為例，當新冠肺炎於環球市場瘋狂發酵的該段時間(3月9日至3月23日)，由於環球資金避險意識高漲，紛紛湧入美元資產避險，因此這段時間的美匯指數由低位94.65急升至高位102.99點，短短14日內急升8.8%。這便是碗形微笑曲線於左邊的起點。

微笑曲線的第二階段，便是由於有經濟危機，美國聯儲局減息以挽救經濟。由於寬鬆的貨幣政策，加上疲弱的美國本土經濟，令資金傾向流出美國，投資到其他非美市場，美元在這段時間會轉弱，而非美市場的股市受惠資金流入，則會傾向上升。以去年為例，從3月23日，聯儲局宣布無限量化寬鬆開始，到去年底，均是處於美國貨幣政策寬鬆，而當地經濟由於新冠肺炎肆虐，而相對疲弱的情況。美元因此在去年3月23日開始一路向下，港股則一路上升，當中新經濟板塊最為標青。這便是微笑曲線下行的階段。

而微笑曲線的第三階段，則是當美國本土經濟開始好轉，資金因而開始回流，美匯指數便因此見底，並開始從低位回升。隨着經濟愈來愈強勁，市場開始擔心聯儲局放緩寬鬆貨幣政策的力度甚至加息，令美國國債利率上揚，更多資金因而從境外回流，令美匯指數上揚，這便是微笑曲線於右邊的上行階段，而美國以外的市場(如港股)於此階段，便會因資金流出而相對受壓。美匯指數於今年1月6日，約在89點左右找得支持，似乎已完成築底。另方面，美國本土經濟也在復甦，加上美國債息正在轉強，接下來美匯指數會否進入微笑曲線的第三階段，轉強並影響港股，相信是非常值得我們留心及持續觀察。

來源: 東網