簡單為移民數字算算賬

自去年爆發社會事件以來，移民便變成了一個熱門題目，但到底實際移民數字有多少，卻是誰也說不出個所然來。在本期文章，我們打算和大家探討一下移民數字的多寡。

根據政府說法，政府並沒有就移民數字作出正式統計，但保安局有就移民數字作出推算。根據保安局的估算，2015年至2019年，每年平均總移民人數為7,140人。而如果根據綜合各國駐港領事館及香港辦事處的資訊，則獲得加拿大永居身份、澳洲臨時簽證、台灣定居許可及居留許可、美國移民簽證，及英國永久居留權的人數，於2014年至2018年，每年平均約9,248人，根據以上資訊，我們大概可知每年的移民人數應約在7,140至9,248人之間，但不會多太多。

那隨著香港社會環境的變化，希望移民另覓新天地的人多了，但具體來說，比起以往平均又多了多少呢？根據手上有限資料，筆者會參考兩個數字去推算。第一個數字是積金局的數據，參考有關數據，截至今年首季，強積金供款人（僱員）以「永久離港」作為理由，提早取走強積金（MPF）的宗數逾 7,600宗，較去年同期，即未有社會事件發生前，上升約一成，這可視為移民人數較以往增加了一成左右。另一個數據，則是申請俗稱「良民證」的「無犯罪紀錄證明書」的數字。由於移民他國，往往要申請「良民證」，故有關證書的申請數字某程度反映了移民申請的趨勢。在2015至2018年，申請「良民證」的人數維持在25,000人以下，到2019年，申請人數則急升32%至33,000人。而今年截至8月，申請人數則約20,000人，若作線性推算，全年人數應約為30,000人，相比以往平均多了20%。如我們採用上述增幅中最極端的32%作推算，再假設原本每年移民人數約為9,248人，則可知每年新增移民人數應約在3,000人左右，這數字較一般人想像中要少了。

刊出日期： 2020年10月06日（星期二）

欄名：理財有道

晉裕環球資產管理 高級投資分析師黃子燊

恒大集團（03333.HK）內房高息債 

實際上，眾所週知，恒大槓桿比率為內房龍頭中最高，是內房龍頭中風險最高的一個。然而，單純高槓桿並不會導致債券價格下跌，需要有催化劑影響才會發生。這次導致債價下跌的趨化劑和恒大早前引入戰略投資者有關。

風險事件的背景 —2016 年恒大回歸 A 股上市的計劃

中國恒大引入戰略投資者，源起於「恒大集團」（03333.HK）返回 A 股上市（以下簡稱回 A）的計劃。2016年10月，恒大旗下主營地產業務的「恒大地產」、「恒大地產」之全資股東「廣州市凱隆置業有限公司」（簡稱「凱隆置業」，亦為恒大集團之子公司）與在深圳證券交易所上市的「深圳經濟特區房地產股份有限公司」（簡稱深深房，000029.SZ），及其大股東「深圳市投資控股有限公司」（簡稱「深投控」，深圳國資委旗下公司）就重大資產重組簽署合作協議。「深深房」以發行A股股份及/或支付現金的方式，購買由「凱隆置業」持有的「恒大地產
」100% 股權，從而使「凱隆置業」成為「深深房」的控股股東，如能實現，則「恒大集團」可以成功借殼回歸 A 股。如能成功回歸A股，恒大將能享有更高估值，及多一條能融入大量資金的融資渠道。

恒大與三輪戰略投資者簽署的對賭協議

在簽署重組協議後，因享有回歸 A 股上市的美好前景，恒大便開始分三輪引入戰略投資者（簡稱「引戰」）。第一、二輪引戰後，恒大融到了 700 億人民幣的戰略投資，第三輪引戰則為恒大引入了 600 億人民幣的戰略投資，三輪引戰後，恒大總共融入了 1,300 億元人民幣，一眾戰略投資者（包括中信、中融、華信、山東高速、深圳廣田等）合共持有「恒大地產」36.54%的權益，「凱隆置業」則會持有「恒大地產」63.46%的權益。

而根據恒大與第一、二輪戰略投資者簽署的協議，如恒大於 2020年1月31日前，未能成功回 A，則戰略投資者有權要求「凱龍置業」按投資者付出的成本回購股權，或由「凱龍置業」無償向戰略投資者轉讓部分恒大地產股份，轉讓比例為戰略投資者所持股份的 50%。而恒大與第三輪戰戰略投資者簽署的協議與第一二輪基本相同，不同之處在於

1. 恒大回A 的限期會遲一年，為 2021年1月31日；及
2. 從戰略投資者贖回股權的部份，恒大主席許家印先生個人提出了包底（即許家印先生可代替「凱隆置業」，根據回購條款，按照投資者原有投資成本回購相關恒大地產的股權）。

眾所週知，直至今年年初，恒大集團仍然未能成功回 A，故此在今年1月13日，恒大集團（03333.HK）發出公告，指出其已與第一、二輪戰略投資者達成協議，將回A 期限延至與第三輪投資者相同，即2021年1月31日。恒大如未能成功於限期前回A，將有機會要向戰略投資者贖回股權，這是市場原先知道並已預期的事情。

為何恒大債價近期會錄得如此大幅度的下跌？

而令債券價格於近日錄得較大跌幅的原因，在於市場流傳一份被指是偽造的「恒大集團關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告」。簡要而言，於該文件中，恒大向廣東省人民政府聲稱「如果不能如期推進資產重組，則 1,300 億元人民幣的股權會變成債權，令恒大出現資金鏈斷裂的危機」。由於該文件引用數據豐富翔實，故此幾可亂真，令債券價格於9月24日中午開始錄得較大跌幅。

我們對此事的觀點

我們對恒大債券的信貸狀況，並不過份憂心，而恒大債券有關的波動，某程度上屬意料之內的意外。意料之內的意思是，內房債券價格每幾年便會因為市場擔心而迎來一次大波動。如果有持續跟進內房債券的戰友，均知道自2012年中國舊有經濟增長模式無以為繼開始，內房行業整體已被外資唱淡，2015年，則是國內經濟及內房行業均相對壞的時期，並發生了佳兆業集團（01636.HK）違約的事件，不少內房股債均被牽連。2018年底，因應對貿易戰的拖累及對中國經濟前景的擔心，內房於該段時間亦被「股債雙殺」（筆者還記得當年在台灣舉辦的 Citywire 會議上，向同業力陳內房債券短期不會爆破的看法，當時風聲鶴唳的情景還瀝瀝在目）。

而意料之內的意外意思是，跟蹤內房較久的戰友，或會預計到內房債價每隔數年便會因恐慌而有大幅波動，但觸發原因（Catalyst）往往無從估計。我們認為，本次事件相信將如過往多次投資者擔心恒大會違約事件一樣，最終會歸於平淡，並不會導致恒大於可見將來違約（Default）。亦因此，我們會為客戶買入恒大集團於2021年6月28日到期，孳息率約25%的的債券。而就詳細具體原因，我們將在下期詳述。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

相關文章：《投資筆記－黃子燊》恒大債券會不會違約？（上）

《投資筆記》上期文章提到，我們認為恆大的債券不會違約。並會為客戶買入其債券，在本
期，我們將會詳述有我們背後的思路和原因。

一、戰略投資者有機會接受回Ａ時間延期

　　不利事件有分能控制和不能控制。打個比方，買入美國標普５００指數的ＥＴＦ，然後標普
５００指數下跌令投資失利，這是由市場力量所導致，是不受控制的，投資人不能阻止這種事件
的發生。然而，恆大的情況並不是這樣。在本次事件中，預計會導致恆大資金鏈斷裂並因此違約
的原因是，「由於恆大不能成功回Ａ，故此戰略投資者要求贖回投資，並導致恆大資金鏈斷裂」
。但不要忘記，戰略投資者是股權投資者，債權人（Ｄｅｂｔ　Ｈｏｌｄｅｒ）比股權持有人（
Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ）擁有更優先的求償地位。如果贖回投資會令恆大違約並傷害到債權人
，則股東更有可能受到傷害　如果戰略投資者預計贖回要求將令恆大資金鏈斷裂，則有機會不要
求贖回投資。正如第一、二輪戰略投資者於今年年初願意延期一年，為何於明年初不能同意延期
？事實上，在中國恆大２０１８年中期業績發布會上，當時的恆大集團董事局副主席兼總裁夏海
鈞對此事表示：「我認為不上市他們（戰略投資者）也會等的」。由於有分紅協議，以恆大其中
一個戰略投資者深圳控股（００６０４）為例，其擔當恆大戰略投資者三年，累計投資回報率已
達２３﹒３％，能回Ａ並通過公開市場套現當然是最理想，但即便短期不能回Ａ，投資者仍有一
定不贖回投資的誘因，尤其是在當贖回投資有機會令恆大資金鏈斷裂，從而反而傷害了戰略投資
者自己的情況下。

二、恆大具有大量可售資源，流動性雖然疲弱，但不至於破產

　　恆大是資產型公司，由於其近年的快速發展，令其現金流相對緊絀，但由於其可售資源充沛
，實際違約風險有限。恆大目前住宅土地儲備項目８１７個，分布於中國２２９個城市，總規劃
建築面積２﹒４億平方米，以合約銷售均價每平方米１０２８１元（人民幣．下同），全數銷售
可以回籠資金２４６７４﹒４萬億元（２﹒４７萬萬億），遠多於總負債１﹒９８萬億元。如按
其日常經營回款速度，截至今年８月底，恆大物業累計合約銷售金額約達４５０６﹒２億元，較
去年同期增長約２１﹒８％；累計合約銷售面積４９３４﹒３萬平方米，較去年同期增長約
４２﹒９％。回款速度相對良好，未有存貨堆積或滯銷情況，整體風險仍屬可控。
　　另一方面，恆大現正分拆旗下物管業務於香港交易所（００３８８）上市，而有關分拆已經
獲批，並將進行首次公開招股（ＩＰＯ）。恆大於該物管公司持股達７１﹒９４％，該公司
２０１９年度稅後利潤為９﹒２３億元，如簡要推算，碧桂園服務（碧桂園旗下的物管公司）
２０１９年度稅後利潤１６﹒７億元，市值１３６１﹒７５億港元，若恆大與其對標，恆大物管
公司估值約為７５２﹒３億港元。實際上，根據早前引入中信資本、雲峰基金、騰訊、鄭家純家
族及劉鑾雄家族作為物管公司的戰略投資者時，該物管公司估值達８５５﹒８億港元。另一方面
，９月２５日時，恆大汽車（００７０８）董事會亦審議通過了發行人民幣股份（Ａ股）及相關
事宜，預計將籌得約３８８億港元，進一步緩解流動性危機。有關企業上市╱發行Ａ股，將令恆
大集團整體（１）融得資金及（２）恆大集團可於資本市場上多一個融資╱套現渠道，恆大集團
的流動性將會有所改善，更有利於債權人。
　　而如假設在最壞情況，恆大需將在建項目出售保命，以其手上可立即在市場售出的資源計算
，即其「存貨」加上「開發中物業」加上「持作出售已竣工物業」加「現金及現金等值物」加「
受限制現金」（通常為質押予銀行的存款），已有１５９７０億元，較全部流動負債尚多出
１２０３﹒８１億元。如果直接將恆大的流動資產和流動負債相減，恆大的流動資產更較流動負
債多出４５１４﹒０２億元，足夠填補由戰略投資者贖回投資的缺口。而在實際經營上，全部債
權人一同要求企業償還流動負債的情況基本上不會發生（通常債權人對借款甚多但具有資產的企
業，如恆大，即便有問題也會進行再融資，ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ），故此上述算法（假設恆
大需以流動資產來償還所有流動負債），已是相對保守。但即使這樣的情況下，我們看到恆大流
動性雖然疲弱，但仍能支撐。
　　如我們再計算上恆大在最壞情況下要斷臂求生，分拆走非地產主業以保持自身不違約，則可
售資源會更多。如上所述，單物管公司估值已超過８００億港元，恆大在其中佔７１﹒９４％股
權，粗略估算將物管板塊完全出售已回籠超過５００億港元。恆大汽車於執筆這刻市值
１５３４﹒０８億港元，恆大持股７４﹒９９％，如將此部分出售，恆大可回籠１１５０億港元
。只此兩部分，在最壞情況下已能回籠接近１７００億港元，足以填補資金缺口有餘。

三、恆大大至不能倒（Ｔｏｏ　ｂｉｇ　ｔｏ　ｆａｉｌ）

　　眾所周知，恆大為內房龍頭（行業前三），集團住宅土地儲備項目８１７個，分布於中國
２２９個城市，覆蓋了幾乎全部一線城市、直轄市、省會城市及絕大多數經濟發達且有潛力的地
級城市；並擁有有舊改項目１０４個，其中深圳５５個，大灣區１２個（除深圳以外），太原
１１個，石家莊４個，昆明３個，貴陽３個，鄭州２個；本年新開盤項目６３個，分布於深圳、
廣州、天津、重慶、成都、合肥、武漢、昆明、貴陽、石家莊、瀋陽、廈門、佛山等數十個城市
；處於完全竣工及在建不同階段的在售項目累計達到１０８５個，全部加起來在全國有超過
２０６９個項目。單計２０１９年，恆大的合約銷售面積便達５８４６﹒３萬平方米（今年將會
更多），以中國人均居住面積３６﹒６平米計算，一年售出的商品房已牽涉約１６０萬人的一生
積蓄。單計借款，恆大已有４３９４﹒７億元，以恆大對金融系統的影響，加上其與上下游產業
的關係（鋼鐵、水泥、玻璃等等）的關係，中國政府會否容許這樣的企業破產倒下？即使退一萬
步而言，恆大真的出現資金鏈問題，考慮中國政府現在面對中美貿易戰、新冠肺炎疫情影響經濟
信心、經濟正值升級轉型期的情況，政府會選擇（１）袖手旁觀，簡單容許恆大這種級數的內房
龍頭倒下，令大部分中國企業發債及借貸成本急升、造成大量失業問題、令國內市民對發展商失
去信心，因而不敢買樓花、令整個內房行業資金鏈受壓，可能觸發房地產市場危機；還是（２）
以溫和方式協助恆大去槓桿，例如由國企收購恆大，繼續完成恆大的項目；或由四大國有銀行為
恆大繼續融資，令其不至倒下，並作為交換，委任政府代表入駐恆大董事局並監督其營運？在中
央政治局早前明確提出現在經濟方針是「穩字當頭」、「六穩」的情況下，戰友們不妨思考，政
府會作出哪個選擇。

四、即使違約，恆大亦具有充足的資產以變賣還債

　　如果恆大違約，大家均明白不會是由於其錯誤投資，買了垃圾資產，而是單純因為現金流不
足。在這情況下，即使其違約，其所持有的資產亦足以清還負債。我們剛才已為大家計算過恆大
的流動資產淨值；而如將恆大的資產淨值，即總資產減去總負債來計算，則是３１６４﹒６億元
。換而言之，按帳面價值計算，即使恆大現在被清盤，償還所有債權人（包括債券持有人）的債
務後，其尚有３１６４﹒６億元餘下。而最壞情況，以２０１５年違約的佳兆業集團
（０１６３８）作為參考，其違約後債價一度跌至３０元，然而由於其所持有資產具有價值，最
終恢復營運後，投資者亦可取得全數本金。

總結

　　我們向來是相信高息債有其風險，但重點在於「看到風險」，然後「衡量是否承擔」。根據
發債人的不同及行業的不同，有些發債人三至四年內的情況我們仍有把握（例如一隻我們近期相
當偏好，由ＰｉｎｅＢｒｉｄｇｅ發行，將於２０２４年到期的債券，我們仍有信心這四年內不
會違約，故願意承擔長年期風險），如果看不到那麼遠，便盡量選擇年期較短的，來控制風險，
這便是我們認為高息債投資者可以採用的，「以年期控制風險」的想法，在這裡也拋磚引玉，與
大家分享。如現在持有恆大債券，面對價格下跌，我們認為不需過於恐慌，因為在可見將來違約
的機會相對低，而即使恆大真的出現資金鏈斷裂，以恆大的所持有的資產質素和其「大到不能倒
」的地位，投資者的本金仍具有一定的「安全邊際」（Ｓａｆｅｔｙ　Ｍａｒｇｉｎ），故目前
實無需過慮。而至於我們，更已身體力行，為客戶選了到期孳息率為２５﹒３５％，於２０２１
年到期的債券為買入標的了。《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

相關文章：《投資筆記－黃子燊》恒大債券會不會違約？（上）

美股模擬組合表現：

美股模擬組合概覽：

1) 本金︰100萬美元

2) 成立日︰2020年4月1日 (標普500指數：2470.5, 道瓊工業平均指數：20943.51)

3) 投資對象︰主要投資於美國上市的股票，另不多於10％比重於環球股票或其他衍生工具

4) 投資目標 : 通過投資於具有合理風險管理的美國股票投資組合，實現長線資本增值。

組合經理評論：

環球股市於8月份表現理想，其中以美股及美國科技股的表現更佳，道指、標指及納指分升7.57%、7.01%及9.59%。美股於8月份進一步走高主要受到正面樂觀的市場情緒所推動，背後支撐上行動力的因素可能包括美國散戶持續入市、美國企業季度業績造好，加上TESLA、APPLE等知名股份宣佈拆股等消息，進一步推動科技股熱潮。

對於我們的美股組合來說，8月是一個好月份，因為組合累計上升了12.46%，也高於基準的7.91%升幅。組合中FACEBOOK 及MASTERCARD的貢獻度最大，分別按月上升了15.58%及16.10%，對組合帶來了分別3.42%及3.04%的貢獻度。

然而，隨著第四季度進行的美國總統大選迫近，市場不確定性提升，我們認為整體股市有機會提早於大選前的一段時間開始進行獲利回吐。再加上我們看到目前科技股的估值再出現擴張，進一步偏離合理區間水平，如納指的預測市盈率在8月25日已升至39.9倍，遠高於過去5年的20倍至25倍的區間。因此，在組合已錄得一定升幅的背景下，我們決定降低組合持倉比例，並提升現金水平。

在組合管理上，我們在8月31日把組合中升幅較急的FACEBOOK 及MASTERCARD全數沽出，並把部份資金換入了Roku (ROKU.US)，餘下現金369,167.75美元，約佔整體組合的22.8%。

新換入的Roku是一間生產網絡機頂盒的美國公司，其設備主要為客戶提供來自各種在線的串流媒體（streaming media）內容，並將其輸出至電視。產品於2008年5月推出，並與Netflix合作開發。 Roku被認為對網絡機頂盒市場來說具有相當影響力，因其低成本與小尺寸機頂盒的設計概念有助於普及媒體消費而設計的。

Roku上市已有兩年多，目前公司市值已攀升至約222億美元，是美國最大的串流媒體電視平台，市佔率約4成。我們喜歡Roku的原因主要是其高速的活躍用戶增長，截至今年第二季度，活躍用戶達到200萬，按年增長達41%，而隨著活躍用戶的增加，季度平台收入亦達到了2.45億美元。

另外一個我們喜歡Roku的原因是其收入多樣化，Roku的收入可先分為兩個部分，第一部分是銷售Roku盒子，又稱為玩家部分，而第二部分是平台，雖然Roku仍在出售Roku盒子的業務上帶來收入，但當客戶用上了Roku平台，Roku就產生了其他賺錢方法，而目前最新季度的平台收入已接近玩家部分的2.2倍。

這裡平台的收入來源可再分為三種，分別是交易視頻點播（TVOD - Transactional Video on Demand）、訂閱視頻點播（SVOD - Subscription Video on Demand）和廣告視頻點播（AVOD - Advertising Video on Demand），其中AVOD是增長速度最快的收入來源，隨著用戶觀看時間愈久，投放廣告機會就愈多。

最後，緃然Roku仍是一間仍在虧損的公司，但我們看好它的市場佔有率優勢與平台收入增長前景，我們認為在組合中加入Roku可提升未來的增長潛力。

華富財經:Quamnet.com

　《投資筆記》西方有句諺語說得好－－「Ａｌｌ　ｇｏｏｄ　ｔｈｉｎｇｓ　ｍｕｓｔ
ｃｏｍｅ　ｔｏ　ａｎ　ｅｎｄ」。如套回東方的語境，「最是人間留不住，朱顏辭鏡花辭樹」
，或「天下無不散之筵席」，應是最貼切的意譯。簡單來說，就是任何美好的事情，總會來到終
結的一天。以恆大集團（０３３３３）（以下簡稱恆大）作為代表的內房高息債，在過往多年一
直給予投資者相當高的回報。然而，市場近期傳出關於恆大的不利消息，令市場人士認為恆大債
券有機會違約並導致債價下跌。恆大債券派發高息而不違約的這件美好的事情，會否已來到終結
的一天？
　　實際上，眾所周知，恆大槓桿比率為內房龍頭中最高，是內房龍頭中風險最高的一個。然而
，單純高槓桿並不會導致債券價格下跌，需要有催化劑影響才會發生。這次導致債價下跌的趨化
劑和恆大早前引入戰略投資者有關。

風險事件的背景－－２０１６年恆大回歸Ａ股上市的計劃

　　中國恆大引入戰略投資者，源起於恆大集團返回Ａ股上市的計劃。２０１６年１０月，恆大
旗下主營地產業務的恆大地產、恆大地產之全資股東「廣州市凱隆置業有限公司」（簡稱「凱隆
置業」，亦為恆大集團之子公司）與在深圳證交所上市的深深房（深：００００２９），及其大
股東「深圳市投資控股有限公司」（簡稱「深投控」，深圳國資委旗下公司）就重大資產重組簽
署合作協議。深深房以發行Ａ股股份及╱或支付現金的方式，購買由「凱隆置業」持有的恆大地
產１００％股權，從而使「凱隆置業」成為深深房的控股股東，如能實現，則恆大集團可以成功
借殼回歸Ａ股。如能成功回歸Ａ股，恆大將能享有更高估值，及多一條能融入大量資金的融資渠
道。

恆大與三輪戰略投資者簽署的對賭協議

　　在簽署重組協議後，因享有回歸Ａ股上市的美好前景，恆大便開始分三輪引入戰略投資者（
簡稱「引戰」）。第一、二輪引戰後，恆大融到了７００億人民幣的戰略投資，第三輪引戰則為
恆大引入了６００億人民幣的戰略投資，三輪引戰後，恆大總共融入了１３００億元人民幣，一
眾戰略投資者（包括中信、中融、華信、山東高速、深圳廣田等）合共持有恆大地產
３６﹒５４％的權益，「凱隆置業」則會持有恆大地產６３﹒４６％的權益。
　　而根據恆大與第一、二輪戰略投資者簽署的協議，如恆大於２０２０年１月３１日前，未能
成功回Ａ，則戰略投資者有權要求「凱龍置業」按投資者付出的成本回購股權，或由「凱龍置業
」無償向戰略投資者轉讓部分恆大地產股份，轉讓比例為戰略投資者所持股份的５０％。而恆大
與第三輪戰戰略投資者簽署的協議與第一二輪基本相同，不同之處在於（１）恆大回Ａ的限期會
遲一年，為２０２１年１月３１日；及（２）從戰略投資者贖回股權的部分，恆大主席許家印先
生個人提出了包底（即許家印先生可代替「凱隆置業」，根據回購條款，按照投資者原有投資成
本回購相關恆大地產的股權）。
　　眾所周知，直至今年年初，恆大集團仍然未能成功回Ａ，故此在今年１月１３日，恆大集團
發出公告，指出其已與第一、二輪戰略投資者達成協議，將回Ａ期限延至與第三輪投資者相同，
即２０２１年１月３１日。恆大如未能成功於限期前回Ａ，將有機會要向戰略投資者贖回股權，
這是市場原先知道並已預期的事情。

為何恆大債價近期會錄得如此大幅度的下跌？

　　而令債券價格於近日錄得較大跌幅的原因，在於市場流傳一份被指是偽造的「恆大集團關於
懇請支持重大資產重組項目的情況報告」。簡要而言，於該文件中，恆大向廣東省人民政府聲稱
「如果不能如期推進資產重組，則１３００億元人民幣的股權會變成債權，令恆大出現資金鏈斷
裂的危機」。由於該文件引用數據豐富翔實，故此幾可亂真，令債券價格於上周四（２４日）中
午開始錄得較大跌幅。

我們對此事的觀點

　　我們對恆大債券的信貸狀況，並不過份憂心，而恆大債券有關的波動，某程度上屬「意料之
內的意外」。意料之內的意思是，內房債券價格每幾年便會因為市場擔心而迎來一次大波動。如
果有持續跟進內房債券的戰友，均知道自２０１２年中國舊有經濟增長模式無以為繼開始，內房
行業整體已被外資唱淡，２０１５年，則是國內經濟及內房行業均相對壞的時期，並發生了佳兆
業集團（０１６３８）違約的事件，不少內房股債均被牽連。２０１８年底，因應對貿易戰的拖
累及對中國經濟前景的擔心，內房於該段時間亦被「股債雙殺」（筆者還記得當年在台灣舉辦的
Ｃｉｔｙｗｉｒｅ會議上，向同業力陳內房債券短期不會爆破的看法，當時風聲鶴唳的情景還瀝
瀝在目）。
　　而「意料之內的意外」意思是，跟蹤內房較久的戰友，或會預計到內房債價每隔數年便會因
恐慌而有大幅波動，但觸發原因（Ｃａｔａｌｙｓｔ）往往無從估計。我們認為，本次事件相信
將如過往多次投資者擔心恆大會違約事件一樣，最終會歸於平淡，並不會導致恆大於可見將來違
約（Ｄｅｆａｕｌｔ）。亦因此，我們會為客戶買入恆大集團於２０２１年６月２８日到期，孳
息率約２５％的的債券。而就詳細具體原因，我們將在下期詳述。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

資料來源：【經濟通 -投資筆記】聯儲局推出「無限量寬」，令全球通脹急升？ 

環球股市下跌 歐股金融股重挫

本週一環球股市全線下跌，其中銀行板塊跌幅更深，主要受累於國際調查記者同盟(ICIJ)發表了多家銀行涉及洗黑錢的報告後，拖累銀行股下挫。ICIJ的報告指出包括滙控、摩根大通和德意志銀行等跨國性銀行，在過去近20年來的洗黑錢或其他犯罪活動資金交易或高達2萬億美元。消息重挫歐股及歐洲金融板塊，德國DAX指數大跌4.37%、法國CAC及英國富時100指也跌逾3%。美股道指曾一度大跌942點，納指也曾受科技股下跌影響而一度跌逾2.5%，惟納指尾段收復部分跌幅。

失去上行動力後，市場或重新正視估值偏高情況

晉裕投研部表示是次調整期仍未完成，主要因為美股估值仍然處於偏高水平，與之前不同的是，早前仍為當炒階段，市場情緒良好，因此股價仍存在上行動力。而這些支撐股價上升動力的因素包括美國散戶持續入市，美國企業季度業績理想，加上早前TESLA、APPLE等知名股份宣佈拆股消息，推動了科技股狂熱。晉裕團隊，目前當納指或新經濟股這類股票普遍築頂回調後，短線的上行動力支撐因素消失，市場投資者或會重新正視股市基本面。

投研部團隊認為，科技股與新經濟股的短線估股值已偏離合理水平，反映科技股表現的納指，其預測市盈率(預測PE)已升至40倍，即使近日納指稍為調整，但仍在35-40倍區間，若回顧過去5年，納指預測PE只處於20倍至25倍區間。團隊，儘管其盈利預測已見調升，但即使進一步調升至今年下跌前的最高位置，預測PE仍然處於約30-35倍區間，仍超出過去5年的估值水平。晉裕投研部表示，若果市場上的熾熱氣氛未能持續，焦點重回估值水平，是次整固或會較長，納指有機會下試下跌前的高位水平約9817點。

調整期或會延續至11月初美國大選

晉裕投研部續指，美國大選是今年其中一個最大的風險事件，相信是次出現的調整期有機會延續到11月初的大選時間，除了大選風險，市場情緒亦受到疫情反彈情況以及美國通脹討論等因素的困擾，其中被稱為恐慌情緒指標的VIX指數，也一度抽升至30以上水平，或反映市場正一度加大使用期權等工具來對沖波動。投研部團隊認為，市場波動性或會延續至11月初美國大選，所以在策略上，重倉的投資者可考慮先行減低倉位，而倉位較低者則可維持原本持倉，待美大選後再進一步決定策略。

環球債券模擬組合

環球債券模擬組合概覽：

1)本金︰200萬美元

2)成立日︰2020年4月1日

3)投資對象︰環球債券，組合目標孳息率高於5%，主要買入的為美元債（包括投資級別及非投資級別），並追求絕對回報

組合經理評論：

我們的債券組合，自成立至今，已為投資者帶來 8.02% 的回報。由於利率低企，不少我們先前在低位買入的債券，均行使贖回權，提早贖回債券。於過往一個月，我們共有三隻債券遭贖回，分別是新濠影匯、碧桂園和 HT Global 三家公司。在收回本金後，我們分別將資金投入（i）柏瑞投資、（ii）中國恒大及（iii）融創中國所發的債券。

就我們所買入的（i）柏瑞投資債券，其將於 2024 年到期的。選擇這隻債券的原因，主要是我們的組合目標是提供較高孳息率，而這隻債券在風險可控的同時，亦能提供給我們約 7% 的孳息率。

發債人 PineBridge，中文名稱為柏瑞投資，是一家資產管理公司。其前身為AIG 的資產管理業務部門，其後於2010年獨立出來。柏瑞的孳息率所以這麼高，主要原因是其財政情況相對令投資者顧慮 — 其財務報表除了連年虧損外，其營運支出更高於總收入，令營業收入出現淨虧損。這在財務上，無疑是一個風險點，亦是令其孳息率較高的原因。

然而，我們仍投資此債券的原因，主要是認為其股東結構及債券附帶的控制權出現變動回售權 （Change of Control Put ）能有助控制相關風險。簡要而言，柏瑞由盈科拓展集團控股，盈科拓展擁有柏瑞的絕對控股地位，而盈科拓展則為李澤楷先生旗下的公司，除柏瑞外，盈科拓展亦控有富衛集團、電訊盈科、香港電訊等，故柏瑞的股東實力強勁。如此一來，風險點便轉移到股東結構上，一旦盈科拓展或李澤楷先生不持控柏瑞，則柏瑞的財務風險便會直接曝露出來。然而，有關債券帶有控制權出現變動回售權 （Change of Control Put ），如「盈科拓展集團」將柏瑞出售，或不再由李澤楷先生作為柏瑞的實質控制人，則會觸發「控制權出現變動回售權」（ Change of Control Put ），投資者可以將債券以 101 元回售予發行人，而目前債價僅只約 96.2 元（孳息率達 7%），在這情況下，我們認為整體風險可控，便為組合買入有關債券了。

而就買入（ii）中國恒大及（iii）融創中國的債券，我們本身已持有兩發債人於其他年份到期的債券（恒大我們持有的為於本年11月到期，由恒大子公司的景程所發的債券，而融創我們原先則已持有明年7月到期的債券），買入原因於上期亦有提及。就我們新買入的債券，恒大所發的債券將於2021年6月到期，融創所發的債券則將於2022年2月到期，對應的孳息率分別達9.5%及5.4%。就我們所買入的恒大新債，主要是考慮到景程將於11月歸還本金，故此我們提前買入恒大債券，為我們對恒大的倉位進行展期。而就融創中國，則由於我們對其信貸基本面具信心，故在此發債人身上加注。

正如上期所提及，恒大及融創均為龍頭內房，本身已是大到不能倒，而且兩者均會在未來半年將旗下物管板塊分拆上市，對短期現金流有幫助。而論穩健程度，融創高於恒大，這亦是為何我們會接受能提供較高息率，但兩年後才到期的融創債券的原因。而就恒大，我們所選的債券將於明年6月到期，由於持有時間較短，持有期內的能見度較高，故實質須承擔風險有限，我們亦因此將之放進組合之中了。

華富財經:Quamnet.com

簡要而言，「經濟內循環」就是將生產到需求都進行「國產替代」的一個過程。在中美關係破裂前，中國一直處於「全球經濟循環」，並且是這個「外循環」的重要一員 — 由於中國於勞工成本相對低廉、物流基建便利，於是吸引了部份外商來華投資，並引入了資本與技術；而由於全球供應鏈中組裝、代工等較低附加值的部份，都集中在華生產，中國亦因此變成了出口大國，並以此賺取美元，並收購境外資產（如外國品牌、高端技術等），反過來助力本國企業進行產業升級。這就是原先中國所處的「全球經濟循環」。

然而，由於中美已墮入了「修昔底德陷阱」，美國忌憚中國的崛起，並千方百計地把中國由全球經濟循環中排擠出去。就（i）中國生產成本相對低廉，美國對中國加徵關稅，以打消中國生產成本優勢；就（ii）外商在中國設廠，因而一定程度上支撐了中國就業及引入了技術，美國則聯同盟友如日本鼓勵企業回國，對中國釜底抽薪；就（iii）中國收購境外技術及知識產權進行產業升級，美國則以種種禁令禁止中國進口高科技產品及技術收購。如此一來，中國在原先的「全球經濟循環」，已變得難以立足。

在這情況下，為免中國失去經濟動力，鼓勵「經濟內循環」是最佳之策。任何產業均需要市場，既然在境外市場，不論是供應端還是需求端，均諸多制肘，不如鼓勵企業集中焦點在國內市場，從上游供應，到下游消費，所有經濟活動都集中在國內發生。如此一來，便能創造出環境讓國內的戰略產業繼續升級，並免於受外部環境擾動了，這亦是中國要推行「內循環」的底因。

欄名：理財有道

晉裕環球資產管理 高級投資分析師黃子燊

模擬組合

組合概覽：

1)本金︰100萬港元

2)成立日︰2019年4月30日 (同期恆指為：29,699.12)

3)投資對象︰主要投資於香港上市的股票及ETF，另不多於10％比重於環球股票或其他衍生工具

(表1)調動後組合概況 (31-8-2020)：

自從採取新風格後，本月組合上升2.81%，跑贏同期恒指的2.54%。

市場觀點：

大市整體目前風險已然不低 — 就著大部份人擔心的美國選舉政治風險，並非我們主要憂慮，據我們的判斷，美國總統特朗普為提高於選舉中的勝算，會製造一定程度中美衝突的噪音，已是在市場預期之中，因此對有關風險，市場已經計算在價內（Price-in）。除非特朗普能造成出乎意料的政治衝擊，否則其舉動相信對市場影響有限。而在未知能否連任的情況下，華府朝野對特朗普造出出格行為會有一定制衡，因此像我們的角度，對政治風險並不過於擔心。

相對而言，市場令人憂慮的風險在於過度樂觀的情緒。由於充足流動性的支撐，不少新經濟板塊均有強勁走勢，港股如是，美股亦如是。然而，經過持續的急升後，新經濟板塊隱含的風險溢價已去到近期低位，反映市場相當樂觀。在這樣的背景下，短期有所調整並不出奇。

然而，雖然調整風險存在，但我們仍然堅持滿倉應對。有持倉固然要面對價格下跌的風險，但在流動性氾濫的情況下，持有現金，也要面對現金購買力急速下跌的風險。兩者權衡下，我們亦因此以滿倉持有優質股票作應對。由於企業優質，即使股價短暫下跌，中期總能重回升軌。

我們持倉沒有變化，阿里巴巴（9988）繼續作為組合的主力。阿里巴巴作為國內主要電商，參考最新財務數據，電商業務增長穩健，加上其雲業務具有相當大的增長空間，故此我們仍然看好。阿里巴巴第一站目標價在 310 元左右。如達至我們會沽出一半獲利。

就雅生活服務（3319）和新城悅服務（1755），預計兩者的盈利會隨著在管面積的增加而增加，兩者未來三年的盈利複合增長率（CAGR）相信會超過 30% 及 50%。這將帶動股價中長線有力向上。其目前估值合理，雖然近期表現弱勢，但我們相信是由於獲利盤所導致，其中線股價始終有上升空間。

而就阿里健康（241），我們亦是長線看好，主要是看重互聯網+醫療發展的潛力。其估值雖然略嫌偏貴，但考慮到網上售藥萬億級別的廣大市場，和阿里健康本身具有阿里系的電商基因，其長線增長空間仍然巨大，故我們仍會繼續持有。而就南方東英新經濟行業 ETF（3167），正如我們上期所言，由於相信新經濟板塊的表現長遠能跑贏恒指，我們會將之當作優化了的 beta 來放進組合中。

美股科技股急跌分析

美股早前大幅回吐，其中如蘋果、微軟、亞馬遜和Facebook等美國⼤型科技股領跌，標普500指數由歷史高位回落，跌逾3.5%，創6月初以來最大單日跌幅；納指100亦跌5%，跌幅為3月以來最大。有報導指，中國或計劃全⾯⽀持發展國內的晶⽚產業，受消息影響，反映⼤型晶⽚製造商股份表現的費城半導體指數於週四盤中出現急跌。

晉裕投研部團隊認為，受惠美國及環球的量化寬鬆政策的美股標普500指數，自三月底位至今已升逾60%，市場正在觀望會否出現更多利好股市的政策出台，惟目前美國最新財政刺激措施的推行進度仍為緩慢，加上中美的緊張關係亦出現升溫跡象，市場或已開始對美股的信心動搖。

除此以外，團隊指部分美股企業如蘋果、TESLA等因宣佈了分拆股份而出現熱炒情況，利好市場情緒並推動整體美國科技股進一步上升，令相關估值更偏離歷史平均水平。晉裕表示在今年第四季其中一個最大的風險「美國大選」臨近，預期政治不確定性將會大幅提升，不排除市場投資者進行獲利交易，提前降低組合風險。因此，當市場出現了相關負面消息便觸發了美股下跌。

美股觀點及投資策略

在中長線展望方面，晉裕投研部團隊並不認為美國科技股在基本面上出現任何重大轉變，這包括在相關企業的業務發展前景及盈利增長前景方面，其長線看法仍為樂觀。從過去最新一季公佈的標指業績看，業績優於市場預期的企業比例達84.6%，其中科技類企業的比例更高於9成以上。事實上，美股科技類的盈利預測已得到持續的調升，這反映市場人士對科技行業的盈利前景更為看好。因此，在策略上，團隊指持有中度至輕倉美國科技股的長線投資者可考慮保持倉位不變，以捕捉科技行業的長線增長潛力。

至於短線上，晉裕團隊則對美股及美國科技股的看法轉為保守。這主要歸因於市場風險惡化與美科技股估值偏離合理水平兩方面，並從幾個指標中反映。首先就是反映市場恐慌情緒的VIX指數，指數在8月中旬時已開始築底回升，至本週四更一度急升至今年自6月以來的高位，反映市場已加大投資於美股或會出現更大波動的賭注。

晉裕指出，在美國科技股的一輪急升後，目前標普科技指數的預測市盈率已上升至接近32，進一步抛離該指數下跌前的24倍水平，反映整體美股科技股的估值進一步偏離歷史平均水平，暗示短線回調風險或將提升。至於近期整體美股表現則是由大盤股所拉動 ，至8月份更為明顯，基本美股細盤股都是傾向橫行，真正在背後推動美股創新高的都主要是大盤股。這種「頭重腳輕」的情況可能令風險更為集中於數隻科技龍頭股。

最後，晉裕團隊表示，標普500指數的14天RSI已升至82.9，是為2018年1月以來的新高，技術上暗示了美股市場已經出現超買。參考當時在出現技術超買後，標普500數由高位至2月的底位下跌了約12%。因此，他們認為美國科技股短線的回調風險較大，對於相對重倉的投資者，他們建議可考慮先降低組合上美國科技股的比重，待市況出現調整後再捕捉機會入市。

資料來源：頭條財經網 – Money Hunter