一：为何我们认为恒大于2022年3月23日到期的债券不会违约的机率较高？

就着投资，相对非黑即白的思维，我比较倾向机率思考。如采用三大评级机构的最新评级作参考，恒大2022年3月23日到期的债券评级在B-级水平，参考历史数据，未来一年违约的机率约为3.2%至7%，换而言之，在基本情况（base case）下，恒大未来一年的违约机率约为7%，加些许安全边际可当是10%。这是思考的起点。

由出现风险至违约需时2至3年

再进一步想，恒大为一家拥有充足资本渠道的大型企业，以这种大型企业，通常从出现真正风险到最后宣告债务违约，需要经历2至3年的时间。而以恒大的财务资源（包括土地项目、商品房、子公司股权等，早前已有计算，本次不重覆，可参考去年9月我的文章），即使左支右绌，要多挨9个月去偿还2022年3月到期的债券，应属能力范围内的事。

另外一方面，恒大面临的风险并非不可控的风险（如新冠肺炎对整个航空业的影响如港龙），也非管理层亏空公司（如东岳集团），亦非财务造假（如辉山乳业） ，而是人为导致的风险（三条红线政策下要加快去杠杆、政治环境转变下，放贷人信心转弱，再融资困难增加），正因如此，可控度便会有所增加— 例如放贷人信心转弱，但明知如果不为恒大续期，则其债务违约也会牵连自身，因此，放贷人可能会选择逐步压缩风险敞口，逐步减少对恒大的贷款金额，直至见到恒大各方面情况改善，才重新增贷。这也令恒大更大机率面对的是现金流逐步抽紧，而不是突然被抽贷以至现金流断裂的情况。这亦令其短期内违约的机率相对减低。

压缩恒大风险敞口有助去杠杆

另一方面，站在国内监管机构的角度，容许金融机构有秩序地压缩对恒大的风险敞口，既可起到去恒大杠杆的结果，同时将恒大融资规模压缩，即使最后出​​了问题，不救的后果对经济的影响也轻很多— 事实上，内房企业违约并非什么新鲜事，华夏幸福今年已违约，另一家内房蓝光发展也走到了违约边缘，只是由于相关企业的体量及融资规模远较恒大集团小，故此不像恒大般惹来广泛关注罢了。

另外，恒大本周已提早偿还今月底（即6月28日）到期的债券，而恒大系（即恒大加景程）在境外的下一只债券，已是明年3月23日到期那只，这无疑一定程度减低了3月23日到期的债券违约的机率。因此，即使作保守估计，恒大3月23日到期的债券违约机率应还是低于10%，故此如果问恒大会不会违约，我们的观点是如期偿付的机会较高，但这不代表我们觉得应该买入。

二：既然我们认为恒大于2022年3月23日到期的债券不会违约，为何我们却不会再买进？

先谈谈我们对恒大债券不安心的地方。上回我们已经谈及主要要点，包括华融事件中，国内政府已释放了明显讯号，不接受用大到不能倒（Too big to fail）逼政府买单；官方的各种敲打恒大（如官媒批恒大汽车评纸上造车、银保监调查盛京银行与恒大的关联交易、要求银行主动压测对恒大的敞口等），均非对恒大友善的表现，恐对恒大的经营及再融资带来影响。另一方面，恒大的战略投资者苏宁近日亦传出信用事件（Credit Event），我们取态自然倾向审慎。

不投资不具足够确定性的债券

再进一步，便是谈到投资原则的范畴。世上最大的对冲基金Bridge Water 创办人Ray Dalio，早前出版了Principles 一书，中译《原则》。原则为何在我们处事时重要？因为世界是充满不确定性的，而原则是总结过往经验得出来的处事准则，让我们在面对不确定性时，决策有所依据，原则并非一次性使用的，相反，原则是一个长期奉行的纪律，是为了长期利益而服务。而我们对投资债券的原则，则是认为不具有足够确定性的债券，不投。具体原因在上次也有提及过了，债券投资在赔率上有天然劣势— 不违约的话，只收到利息，违约的话，则会输掉本金，因此需要高确定性来弥补。

一旦违约需10年才赚回损失的金钱

正如上次提及的例子，正常债券息率再高也不超过10%，一旦一次违约，则需10年才能赚回损失的金钱。故此，当债券的确定性低于某个水准，我们便不会买入。亦因此，虽然根据理性判断，恒大2022年3月到期的债券如期偿付的机率较高，但根据我们对债券的投资原则，我们不会赚要承担太多不确定性风险的钱，这便是我们自己目前决定不买入明年到期的恒大债券去续期（Rollover）的原因了。

来源: 香港财经时报