华融债券的背景及结构

让我们先理清事件的来龙去脉。中国华融是四大国有资产管理公司之一，由财政部直接控股57.02%，故此属于中央直属企业，即所谓「央企」，与国家开发银行、中国人寿等同级，亦是最高层级的国企，其信用质素本身可被视为准国债的级数（Quasi Government Bond），这亦是为何其发债时票息（Coupon rate）只是3.5%的原因。

而华融的境外美元债，并非由中国华融直接发行或担保，而是由其境外的特殊目的实体（SPV）发行，并由中国华融的子公司，中国华融国际控股有限公司（以下简称「华融国际」）提供担保。而境内母公司则就有关债券出具维好协议（Keepwell Deed）。如以图表达，情况如下：

中国华融是四大国有资产管理公司之一，由财政部直接控股57.02%，故此属于中央直属企业，即所谓「央企」。

债券暴跌的原因

那为何中国华融的债券价格会突然暴跌呢？事缘于4月1日时，于港股上市的中国华融（2799.HK）宣布延发业绩，市场同时传出消息，称中国华融有机会进行重组，并剥离非核心及非盈利子公司，以提振盈利能力，由于需时为资产估值，这亦是集团押后公布业绩的其中一个原因。消息传出后，由于市场担心华融国际会被剥离，而单凭华融国际，预计偿还贷款能力有限，故此有关债券有机会违约，令债价急跌。

另一方面，某些市场人士也从政治角度出发，认为华融于前董事长赖小民执掌时，有利用华融的央企名义，从市场上低息融资，然后高息借予其他信用能力较差的企业，同时谋取个人利益，最后令华融手上劣质资产大增。

上述观点是否属实我们不评论，然而，持有有关观点的人认为，华融的债券投资人由于是低息贷款予华融，某程度上是间接鼓励了上述事情发生，故此中央若果「市场事，市场了」，如华融国际真的没能力自行还债，便任由其债券违约，既不为华融的烂摊子买单，同时令债券投资人自食苦果，也是无可厚非的事情。这种从政治角度出发的推想，也是令市场觉得华融的刚性兑付有机会被打破，从而令债价急跌的原因。

那为什么我们认为相关债券仍然值博呢？主要是三个原因。

原因一：华融国际预期有能力履行担保协议

就着华融重组一事，我们认为确有可能。但首先，我们认为华融国际持控华融于境外的核心业务，属于华融集团境外重要的子公司，尤其是华融国际牵涉到大量境外融资，中国华融母公司将其剥离的机会相对较小，因为此举将大大影响集团获得境外美元的能力，伤害集团作为资产管理公司的核心竞争力。

其次，退一步想，我们相信即使假设中国华融将华融国际剥离，接手的投资者/买家亦预期了要同时接手并偿还华融国际所担保和涉及了的债务，并将之计算进收购代价当中。始终买了一家公司回来，然后该公司便被清盘，或要与债务人谈减值（Haircut）的条件，实在是没有意义。

故此，我们预期由于（i）华融国际不会被剥新中国华融，（ii）即使华融国际被剥离，新投资者亦会协助偿付由其担保的债券，故此我们预期有关债券不会违约。

原因二：预期中国华融将会履行维好协议

在上文有关债券结构的图中，我们指出了有关债券除了有华融国际担保外，亦有中国华融（境内母公司）出具的维好协议（Keepwell Deed）。有部份人士认为，维好协议只是一个君子协议，指母公司愿为有关公司提供支持，但并没有实质法律效力，中国政府因此会容许央企食言而肥，任由境外债券违约。但我们并不作此想。如上文指出，中国华融是央企层级，属中国最高层次的国企，虽然其系统重要性不及四大国有行，但其层次是相同的。而且作为母公司的中国华融，以其经营能力及再融资能力，绝对是有能力偿还境外离岸债券。

如果中国华融出具了维好协议，但却任由境外债券违约，那是非不能也，实不为也，这对整个中国离岸融资市场都会有相当大的打击— 如果央企出具了维好协议都可以带头赖债，那其他一般企业的维好协议将可说是一纸空文。这将令不论是国企还是民企，融资成本均会急增，在中国正在全力发展经济的此刻，我们相信这不是中央政府乐见的。我们预期在最坏情况下，中国华融仍会履行维好协议，是我们认为有关债券值博的第二个原因。

原因三：企业和前管理层的作为预计会被分开处理

诚然，在市场上部份论调认为，华融在早前的经营中，出现了无序扩张的情况，才有今日劣质资产增加的结果，而债券投资人属于间接资助了有关行为，因此「市场事，市场了」，如果华融境外公司无力偿债，任由其违约也是对债券投资人的一种惩罚。

但我们估计在国内政府的角度，企业和个人会被分开的，如何处理有关事情对国家复兴最有帮助才是国内政府的核心考量。而正如上文所述，在中国华融出具了维好协议，表达了愿为发债公司提供支持的情况下，如中国华融最终有能力而不还款，不论对中国企业离岸发债，或央企的信誉，均有一定不利的影响。在这前提下，我们预料国内政府会将企业和前管理层的作为分开处理，不会容许债券违约。

华融境外美元债6月3日到期

实务操作上，我们也希望尽量避免风险，而华融境外美元债于6月3日便有一只将会到期，目前市价较面值有接近两成折让，换言之，一个半月后只要不违约，投资人便有逾两成的回报。我们认为，一个半月内，华融国际被剥离的机会相对低，加上目前华融国际此刻应仍有一定现金偿债，故此我们认为这只短期债券在目前的孳息率下，具有一定值博率了。

来源: 香港财经时报