作為負責任的投資人，我們投資時往往會「未慮勝，先慮敗」，先考慮下行風險是否可控，當覺得下行風險可控後，才會考慮升值潛力。故此，本次文章我們會先談談「香港樓市的下行空間有多大」，下期再談對「香港樓市的中線觀點」。

去年兩大樓市預測回顧

參考往績，個人並非樓市的盲目好友 —

• 在去年9月個人發表「香港樓市展望報告」時，我已指出以中原城市領先指數（CCL）作為代表，樓價於2019年第四季會繼續調整，並預期樓市最少將會從高位回落8.67%至13.2%，即中原城市領先指數將於165.3點至173.97點見底，並預測2019年全年樓價升幅只會餘下低單位數；
• 在去年12月發布的「2020年環球投資市場展望」，個人亦明確指出預期香港樓市將於2020年第一季見底，並維持樓市將會從高位最少回落8.67%，最多回落13.2%，中原城市領先指數將於165.3點至173.97點見底的目標不變。

香港樓市下行空間相當有限

於今回望，有關預測尚算準確，以中原城市領先指數作為代表，樓價由2019年高位回調了8.64%，並於今年三月初即第一季時見了底，調整幅度及時間均與個人預測相若。而2019年樓價全年只升了2.09%，也是低單位數升幅。上述預測均是公開發布，大家 Google 一下便可找到。即使個人並非盲目好友，但客觀而言，對於香港樓市的下行風險，個人的觀點是「下行空間相當有限」，以執筆時中原城市領先指數184.86點的水平計算，估計在可預見的最壞情況下（Worst-case scenario），潛在跌幅少於10%。

現有政策，壓抑三大需求

會有此觀點的原因，是因為香港目前的樓市政策壓抑了三類需求：（i）沒有足夠實力的本地用家需求、（ii）投資需求和（iii）境外需求，正因為壓抑了這三類需求，香港樓市整體雖仍處於供不應求狀態，但樓價不至於過急上升；而一旦樓市轉趨下跌，只要政府逐步釋放此三類需求，樓價便會有所支持甚至轉跌為升，以下將分別簡述。

（一）沒實力的本地用家需求

首先，就用家需求方面，在原有的按揭政策下，即使閣下是首置用家並有實質自住需要，上車固然要通過利率+3% 後，供款不能超過收入60%的壓力測試，而即使去年10月的按揭政策有所放寬，供款佔入息比例不能多於50%的限制仍然存在，換而言之，即使用家實際上能負擔有關按揭，但供款佔收入比例多於50%，也不能敘做按揭上車，有關政策的客觀效果就是壓抑了本地財政實力不足的實際用家需求。

（二）本地投資需求

投資需求方面，以往不少人在行有餘力的情況下，會買入第二個物業收租，為手上資產保值，但在現行政策下，投資物業多了不少制肘 — 購入名下第二個物業便要徵收雙倍印花税（DSD），按揭也會從緊處理，而如果是出租物業，也限制了只能做五成按揭。而如果買入物業後在三年內賣出，則要付額外印花稅（SSD）。這些政策均壓抑了投資需求。

（三）境外投資需求

而就境外需求方面，非香港永久居民買家買樓，則需繳付15%買家印花税（BSD），這也杜絕了境外，尤其是國內買家的需求；同時，本地住宅物業自2010年10月起，亦被勾出了投資移民的選項，這亦打壓了境外對香港住宅物業的需求。

釋放上述三大需求，樓市即可獲支撐

大家不妨想象一下，在過往十年間，由於上述種種措施，壓抑到只餘下「有實力的」本地用家（即能通過嚴緊壓測的用家）需求，其他類型的需求均被阻礙入場，才令樓價不至於過急上升（但仍穩步上揚）；一旦樓市轉勢，政府只需將上述政策逐步放寬，已能為樓價帶來有效支撐：

1. 第一步，放寬對首置用家的限制，取消供款不能超過收入50%的規定，已能釋放一批相對不具實力的本地「用家需求」；
2. 第二步，如再放寬雙倍印花税（DSD）和投資物業按揭限制，容許購入第二個物業而不徵收雙倍印花税，已能釋放一批本地「投資需求」（據個人觀察，市場中有一定財力但只缺「人頭」的投資者實不在少數）；如不再限制出租物業只能做五成按揭，本地「投資需求」的購買力又會再釋放多一批；
3. 第三步，如再放寬買家印花税（BSD），則會多一批境外「投資需求」；如再放寬投資移民的限制，則又會多一批境外「投資需求」。始終對境外人士，尤其是國內人來説，投資磚頭保值的概念根深蒂固，他們也樂此不疲，而香港物業相對國內物業，更有兩重優勢：（i）香港物業始是美元資產，一定程度地為他們對沖了匯率風險；（ii）香港資本流動不受限制，將香港物業套現後可隨時將錢匯往國外，由於這兩點，一旦政府開放香港樓市予境外人士投資，來自國內的購買力相信會源源不絕。

政府無意推倒樓價，下行空間相當有限

 在此情況下，除非政府想推倒樓價，不然實在有足夠多的政策空間去維穩樓價甚至推高樓價，從而限制了香港住宅物業的下行空間。而至於政府會不會想推倒樓價？這便見仁見智了。在個人的角度，是傾向相信政府有意維持樓價穩定 —

• （i）房地產是經濟週期之母，「十次危機，九次地產」，目前經濟環境本身已然不佳，如還容許樓市大幅下跌，產生「負財富效應」，無疑是自製經濟危機；
• （ii）如參考國內經驗，即使是國內政府，這幾年雷厲風行推動「房住不炒」，也著力維持樓價穩定，而不是希望樓價下跌。始終樓價綁架了經濟，一旦房價崩盤，發生經濟危機是必然事情。在此情況下，若國內中央政府都重視且深明房價穩定的重要性，相信本港政府在維持樓市穩定方面，也不會做出任何不利樓市穩定，甚至推倒樓價的舉動了。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

刊出日期： 2020.06.30 by HKBT Editorial

欄名：【投資筆記】https://www.businesstimes.com.hk/articles/127946/%E9%A6%99%E6%B8%AF%E6%A8%93%E5%B8%82%E5%B1%95%E6%9C%9B-%E6%8A%95%E8%B3%87-%E6%9C%AA%E6%85%AE%E5%8B%9D%E5%85%88%E6%85%AE%E6%95%97-%E9%A6%99%E6%B8%AF%E6%A8%93%E5%B8%82.htm