內房債買入時機已經出現

先說結論，是的，我們認為內房債券現在已到了買入時機，當然不是指所有內房債均可買入，但只要是信貸質素相對較佳的，我們認為已出現買入機會。執筆時為週五（11月12日），在早兩天的時候（11月10日），筆者認為當時報價約在94元，持有到到期孳息率約19%，絕對回報約10%，並將於 2022年7月到期的碧桂園債券，最為值博。而在週四週五，債券價格整體大反彈（對不易拿到報價的讀者，一個捷徑是可查看 Premia Partner 的中國房地產債券 ETF，股票編號為 3001），碧桂園的價格也隨之上升，值博率因而有所減低了。對筆者而言，由於本來就持有易居 2022 年到期的債券，故此不想再買跟內房相關的板塊去增加曝險，故此選擇按兵不動。但如果是本來沒有持倉的話，從筆者的角度，由於內房債最壞時間相信已接近尾聲，筆者認為易居2022年4月到期的債券（現價接近85，孳息率47.7%，持有到期絕對回報約 21%），或是2022年6月到期的融創債券（現價約89，孳息率接近30%，持有到期絕對回報約16%），以目前孳息率計算，均屬具值博率及可以買入之列了。

債券投資須綜合考慮

針對債券投資，我們一向認為不應只靠財務指標去判斷償還能力，因為財務指標只能反映片面的事實，但不能反映真象的全部，這次的內房債風暴便是一個很好的例子。比方說國內政府訂下的三條紅線，即(i)房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；(ii)房企的淨負債率不得大於100%；(iii)房企的「現金／短期債比」不得小於1，均是從財務指標角度出發去判斷房企的槓桿率。但從此次債市危機可見，觸碰紅線的數量和會否違約並沒有太大關係。以佳兆業為例，有關企業的流動性已出現了明顯問題，但從三條紅線的角度看，它一條紅線也沒有觸碰到，屬於綠檔。只觸碰了一條紅線，屬於黃檔的花樣年亦違約了。而另一邊廂，富力地產雖然觸碰了全部三條紅線了，處於紅檔，但到現在還在經營，且相信在年底前都不會違約，可見財務指標只是其中一個考量因素，並不可完全依賴，尤其是在內房這種存在分析盲區（如表外負債程度）的行業。進一步而言，如果分析內房行業，我們認為務須找到其核心特質，包括（i）內房屬政策敏感行業，故此政府的取態務須關注（這也是為何本欄在6月時便指出不應沾手恒大，因而避過一劫的原因），（ii）內房和銀行一樣，均屬高度倚賴外部信心去經營的行業，因為融資端失去信心便會抽貸，這對高負債的內房來說是難以承受的；消費端失去信心便會影響去貨，對依賴高週轉模式經營的內房行業也是難以承受的；因此一旦信心逆轉，務必不能低估內房拋售資產自救的難度；（iii）如各行各業一樣，管理層的誠信和質素相當重要，而如內房般存在不少表外負債，財務分析上具有盲區的行業，在選債上更需要透過慎選管理層來爭取安全邊際，以應對相關風險，某家意外違約的內房企業（不具名了）即是一例。倒過來說，例如融創，雖然我們沒有持有其債券，但由於相信其團隊能力較為優秀，即使風雨飄搖，我們還是認為其能挺過去的機率是較高的我們認為，在掌握了以上行業的特質後，再作財務計算，才有其實際意義了。

來源：香港財經時報