的確筆者在近兩年前已指出要配置黃金，並相信金價會往上升，但想強調的是，當時出發點並不是「投機黃金價格以賺一筆」，而是認為「將黃金放進組合會優化組合」，是從整個組合的角度去考慮的。原因主要是（i）黃金有「替代貨幣」的作用，現有貨幣體系如果不穩定甚至崩潰，黃金有潛力作為其中一種替代貨幣，價值將會上升；（ii）黃金為避險資產，地緣政治風險升溫會亦有利黃金價值。而中美之爭，在接近兩年前，我們已判斷中美間已墮入了「修昔底德陷阱」，世界進入大爭之世，不論貨幣系統及治理體系均會受到動搖，將黃金放進組合，其「替代貨幣」的身份將有助對沖這些風險。

那為甚麼我們不偏好白銀？首先，在貨幣史的角度，白銀是被黃金淘汰了的 —在貨幣進化史上，銀本位制是較先發展起來，然後到金銀雙本位制，再到金本位制，再到現在的石油美美元本位；故此如果現有貨幣體系崩潰並倒退回去，黃金是先於白銀的選擇；其次，在發揮「替代貨幣」的能力方面，白銀始終遜於黃金。作為貨幣，其中一個重要條件是能「儲藏價值」。自古以來，黃金的價值均高於白銀，即使現在，金價是白銀的七十倍，即同一重量下，黃金能儲藏的價值是白銀的七十倍。大家不妨想想，如果閣下預視因中美相爭可能會有戰爭，甚至令現有貨幣體系崩潰，故要購買貴金屬作對沖，甚至為走難做準備，你會選擇買十盎司便於攜帶的黃金儲藏起來，還是買七百盎司的等值白銀？（儲藏到嗎？）明乎此，則知為甚麼我們會在相關配置上以黃金為首選了。

 晉裕環球資產管理 高級投資分析師黃子燊

2020年08月11日（星期二）

欄名：理財有道

彭博巴克萊全球綜合債券指數上漲了3.19%，美國投資等級上漲了3.25%，而新興市場美元債券和美國高收益債券也分別上漲了3.12%和4.69%。

儘管第二波疫情在多國的病例數字有所增加，情況令人關注。但各項經濟指標改善，對疫情的擔憂仍逐漸淡化。疫苗研發的進度正面，市場期待經濟活動能出現V型反彈。企業信心有所改善，信貸市場似乎已經忘記了不少公司能繼續運轉，政府於背後提供的財政支持，是一個不可或缺的因素。在這一背景下，若然盲目投資可能會蒙受損失。

惠譽（Fitch）評級警告，儘管信用市場總體上有所改善，但高收益債券在一年內的違約率仍約為5%。市場樂觀情緒高漲，投資者亦可能希望尋求對沖作避險之用。在這兩種情況下，債券質量仍然非常重要。避免選擇有機會因疫情影響而遭受長期打撃的行業，過往業績固然重要，但無須過份重視，最重要是選擇接下來財務狀況穩定且不太受疫情影響的債券發行人。

美國

現時全球確診新冠肺炎人數逾2090萬，美國作為第一大確診人數的國家，數字已佔逾全球的四分一。儘管如止，美國的經濟數據似乎正暗示當地的復甦動力有所增強，最新一週新申領失業金人數，自疫情爆發以來首次跌破1百萬人的水平。美國股市仍處上升趨勢，在截至週四的過去5個交易日，道指及標指分別累升1.86%及0.72%，納指則跌0.59%。俄羅斯宣佈其研發的首款新冠肺炎疫苗已獲得註冊，市場一方面憧憬疫苗將有助控制疫情，另一方面則憂慮疫苗對疫情的控制或令環球央行的寬鬆政策帶來限制。中美貿易關係方面，據悉兩國的高級官員將或在8月15日前後評估兩方的第一階段貿易協議的落實情況。至於一度突破歷史新高的現貨金價，在8月11日當日出現急瀉，並創下了7年來的最大跌幅，執筆時報每盎司1948美元。美國將發佈7月份議息會議紀要。

歐洲

歐洲最新焦點集中於英歐雙方能否於9月限期前達成協議，由於市場持續傳出利好消息，支撐歐股造好，英法德股市在截至週四的過去5個交易日的升幅介乎2.63%至3.22%，優於環球整體市場的表現。英國首相約翰遜與愛爾蘭總理麥克馬丁在週五的會面後，兩人均表示於英國與歐盟之間達成零關稅貿易協議的預期感到樂觀。歐元區將公佈8月份製造業指數初值及7月份消費者物價指數終值。

中國

過去一星期，兩融餘額走勢趨緩，滬深股市亦略為轉弱，滬深300指數按週微跌0.07%；港股表現則為較優，恒生指數同期升2.66%。數據方面，中國7月份工業生產按年維持4.8%的正增長；同期零售方面則仍然疲軟，按年跌1.1%，但跌幅少於上月；至於年初至7月份的農村以外固定投資年比則較前月有所改善。中國將公佈LPR利率，市場預期1年及五年期的均將維持不變。

模擬債券組合

組合概覽：

1)本金︰200萬美元

2)成立日︰2020年4月1日

3)投資對象︰環球債券，組合目標孳息率高於5%，主要買入的為美元債（包括投資級別及非投資級別），並追求絕對回報

現金餘額（美元）：5,925.34

總組合價值（美元）：2,127,884

成立時價值（美元）：2,000,000

自成立日（01/04/20）回報：6.39%

本組合於今年4月1日成立。由於組合已在內部運行近四個月，故此也藉此機會公諸同好，供各方友好指教。

成立初期的債券部署

在債券組合成立初期，我們以均注買入了四隻美元債，其中有兩隻是高息內房短期債（分別是碧桂園及恆大），一隻是投資級別評級的超國家機構債券（非洲進出口銀行的債券），還有一隻是大型金融機構安盛（AXA）的永續債。

當初如此配置的原因，是由於就內房債，我們相信龍頭內房在接下來的一年裡，其信貸質素不會顯著變差，而且我們所選的內房均屬大到不能倒的龍頭內房，且當時兩隻債券的孳息率亦偏高，分別達6.3%及17.8%，因此下注。

而就另外兩隻債券，非洲進出口銀行的債券屬投資級別，而經我們檢視基本面後，認為其信用風險可控，加上當時孳息率不俗，約有5.15%，我們亦不想過份集中注碼在非投資級別債券，便將其放進債券組合以平衡組合風險。

而就安盛債券，我們對其信用質素抱有信心。惟其為永續債，對利率特別敏感，主要考慮點為價格風險。在我們買入時，美國聯儲局已經重新啟動量化寬鬆政策，而此債券的價格仍低於加息週期時，令我們相信其價格被低估，加上其孳息率當時亦十分吸引，接近6%的水平，所以我們亦將其放進了組合內。

4月底的操作

至4月底，我們將在月初買入的債券均平倉一本獲利，主要原因是當時四隻債券的價格已錄得不俗升幅，因此我們將原有倉位平了一半，及換馬至另外三隻債券：（i）在澳門從事娛樂事業的新濠影匯債券、（ii）內房龍頭融創中國、（iii）印尼ASHAN 鋁業。就買入新濠影匯的債券，背後主要認為該企業雖然短期會受新冠肺炎疫情的衝擊，令到企業的現金流受到影響，但企業已完成了大部份項目的投資佈局，接下來將是收成期，加上企業股東背景雄厚，在未來一年多的時間內，違約風險有限，加上當時的孳息率達7.5%，足以彌補有關風險。

而就融創中國，它和恆大及碧桂園一樣，屬於大到不能到的龍頭內房，而由於企業整體槓桿較低的關係，本身信用風險低於恒大，故此我們將部份原本下注於恒大的注碼轉投融創，以優化組合整體的風險回報比。

而就印尼ASHAN鋁業，其為印尼國企，具印尼政府背景作支撐，於我們買入時其孳息率亦有大約4%，考慮其基本面及股東背景，我們覺得這回報水平相對吸引，亦可平衡組合整體風險。

6月初時的操作

在6月初時，由於印尼ASHAN鋁業的債價已錄得一定的升幅（約3%升幅），我們決定將其平倉並再次換馬，該債券為目前仍然持有的 HT Global。HT Global 具有老牌資產管理分司霸菱集團（Barings）的股東背景，同時持有超過六成的 Hexaware 股份，該批股票作押予債權人，而該批債券的市值已高於 HT Global 的總債務。加上經審視其基本面，我們相信由 HT Global 持有的營運實體於未來一年仍能錄得盈利，加上其當時孳息率超過10%，我們覺得風險回報比相對吸引，因此亦對其下注了。

就目前的債券組合中，正持有新濠影匯及 HT Global的債券，已收到來自發行人的通知，將會被發行人行使權利提早贖回，因此我們預期接下來將會有兩筆本金提早歸還。我們預計，在收到有關資金後，我們將買入孳息率達 7% 的PineBridge（柏瑞投資）發行，於 2024 年到期的債券。而至於背後原因，我們將在下一期的文章中，與大家分享了。

華富財經:Quamnet.com

資產通脹泛指各類資產價格也普遍上漲的意思，包括股、債、金甚至樓價都有普遍上漲的情況，到底資產通脹是如何實現的呢？ 晉裕環球資產管理投資策略師 陳俊業 (Cyrus)表示：這個故事要從科技革新開始說起...

馬上觀看以下短片，了解資產通脹之迷！

模擬組合

組合概覽：

1)本金︰100萬港元

2)成立日︰2019年4月30日 (同期恆指為：29,699.12)

3)投資對象︰主要投資於香港上市的股票及ETF，另不多於10％比重於環球股票或其他衍生工具

(表1)調動後組合概況 (31-7-2020)：

組合方面，我們決定將模擬組合的投資風格，按我們實盤操作進行改變。我們在過往一年，曾多次強調我們對新經濟股的偏好及喜愛，在實際操作上，亦基本圍繞新經濟股下注。故此，我們決定在七月將組合重新配置，更好地反映我們實際的操盤風格：

先前舊有的股票我們將之結算平倉，全數轉換為現金，然後再圍繞新經濟板塊下注。最重倉的為阿里巴巴（9988），佔整體倉位約35%，主要是看好其雲計算業務長線發展，加上其預料將會入恒指染藍，具催化劑下有進一步上升空間；其次的為物管板塊，主要是看重其盈利確定性高，在這個板塊，我們選了雅生活服務（3319）和新城悅服務（1755），相信在業績公布後，有進一步上升的空間；我們亦選了我們長線看好的阿里健康（241），主要是看重互聯網醫療發展的潛力；餘下的資金，我們將之放進相對分散的南方東英新經濟行業 ETF（3167），相信其長遠潛力能跑贏恒指，加上其主題一方面切合我們看好的板塊，該 ETF 能跑贏恒指是大概率的事件；且持股亦分散，有分散風險之效，我們以當作優化了的 beta 配置的角度來放進組合中。

目前我們接近滿倉，市場升跌有時，我們固然會考慮短線的波動，以調整倉位，並爭取更好的買入點；但我們更核心的信念，是相信時間是價值最好的試金石，只要選股得宜並給予時間反映價值，投資組合的回報，總會勝過大市的回報。

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這其實和經濟發展規律有關，以經濟發展規律而言，舊經濟板塊的高速增長時期已過，而新經濟板塊則符合經濟發展規律，尚有巨大的發展空間，這也難怪市場棄前者，選後者了。

所謂的經濟發展規律，指的是一個國家若發展經濟，必會先由低端工業開始發展，這是由經濟學中的比較優勢所決定的。而在二戰後的經濟體系，由於金本位的廢除及石油和美元掛鈎，世界上唯一真正的貨幣是美元。因此一個經濟體若要發展，必須賺取外匯美元。而一個剛開始發展的經濟體，由於一窮二白，甚麼技術都沒有，只有廉價勞動力，故此只能以此為賣點，加上其他優惠政策來吸引外資，讓外資來投資設廠，一方面可以出口低端工業產品賺取外匯，另一方面可以引入技術及資金，為產業升級累積本錢。

如是者由於低端工業持續發展，該國家所賺取的外匯便會愈來愈多，可以進一步投資基建，為該國打造更好的工業環境，吸引更多外資來到設廠。故此，中低端工業（來料加工、造紙，成衣製造、玩具）及基建相關板塊（銅、鐵、鋼、工程機械、水泥、石油）在這期間便會蓬勃發展。而由於這段時間發展最快的企業，都是重資產型企業，故此為它們進行融資的銀行，亦能夠快速擴張。所以我們看到 2001-2008 年那段時期，最多牛股是從舊經濟板塊出來，包括當年的三桶油、四大行、玖龍紙業等等。但這些舊經濟發展有其天然極限，就是當一國勞工成本過貴時（出現路易斯拐點），中低端工業便會難以再蓬勃發展。到這一時刻，舊經濟行業已見天花板，相關板塊由增長股變為週期股，在資本市場自然不再受追捧了。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

刊出日期： 2020年08月04日（星期二）

欄名：理財有道

由於我們奉行多元資產配置策略，故此筆者為客戶管理的資產，包括有

（i）投資於基金的基金組合
（ii）直接購買股票的股票組合及
（iii）債券（Straight Bond，又稱直值）組合

雖然都是投資，但筆者看待（i）基金組合，和（ii）股票組合、（iii）債券組合的心態是有所不同，在這裡也和大家分享，希望在大家的個人投資路上，能助大家一臂之力。

如果從由上而下的角度來看投資，在去到最後一步，即決定買甚麼股票或債券前，有很多東西可以考慮，包括該選哪個地區、哪個產業等，因為地區或產業等因素，會影響企業是否處於一個好的賽道。而對這層面因素的想法，我們稱之為宏觀思考；而具體至決定買哪一隻個股，或哪一隻債券，則除了考慮上述因素外，還要考慮個別企業的體質和增長潛力，在這個層面的思考，我們稱之為微觀層面。

投資基金 對宏觀題材的把握最為重要

就管理基金組合，個人認為對宏觀面的思考最為重要。因為管理基金組合時，管理者並不用親自選股或選債，因此最需要處理的問題是對宏觀方向的選擇。具體點說，就是判斷哪個環境或賽道，能為投資人帶來最大的回報，要思考的問題是：

（1）哪個板塊或行業將會是風口位，並藏有最大機遇？（是科技行業？還是醫療行業？）

（2）哪個地區或國家正處於經濟發展的高速成長期，因而將為投資者帶來豐厚回報？（是中國？還是越南？）

（3）哪種投資風格於接下來將會受到市場青睞？（是價值型，成長型，還是其他？）

就以上問題做了分析後，應對宏觀方向有清楚判斷，接下來再選出該範疇最優秀的資金管理人，將資金交託給他們管理便可。可以看見，在管理基金組合時，心態上最需注意的是對宏觀題材的把握，選好題材，餘下的一切交給資金管理人便可。

投資股票及債券 對市場定價機制了解最為重要

相反，如果是管理股債組合，對所投資的市場的理解，便最為重要。投資者可能透過進行宏觀思考，認定了特定地區及特定板塊（例如中國的新經濟板塊）將藏有最多投資機遇，因而決定了親自在這板塊中選股或債，從而最大化資本回報。如果是這樣的話，心態及能力上，最重要的是對所參與市場的深入理解，包括

（1）市場喜好是怎樣？（哪類型股票/債券受資金喜愛？）

（2）整體估值邏輯是怎樣？（市場如何看待某隻個股？估值是看重其盈利確定性，還是看重其潛力？）

（3）所投資的股、債，在市場整體處於甚麼位置？（被視作是增長型還是防守型？是行業標竿還是處於行業二線？）、應和哪些同業作比較？等等。

簡要而言，就是了解所參與市場的定價邏輯。而最重要的問題是，回顧自己的往績，問問自己在參與這個市場時，有沒有顯著優勢（能否跑贏指數，甚至主動型基金？）如果沒有顯著優勢的話，不如把資金交給基金管理人算了。

審視自身優缺點 決定自身投資方向

在個人理財上，筆者亦建議各位戰友以類似角度思考 — 自己到底擅長哪個層面的決策？如果閣下是從宏觀面到選股都頗擅長，那恭喜你，如果你有充足時間的話，那絕對應該自行操作，因為「高技巧」加「小資金」，不難創造出驚人回報；相反，如果是擅長做宏觀判斷，而不擅落實執行處的話，用心選對題材，並在當中選隻好的基金，把資金交給他人管理，不論對自己財務上或時間上，相信都會是個較佳選擇。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師

編按：黃子燊為晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師，其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合，其擅長以宏觀經濟結合價格行為，以由上而下方式就資產配置進行部署。

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樓價上升與低利率兩大趨勢

近年市場出現兩個大趨勢，一個是環球樓價不斷上升，特別是香港，另一個是環球利率愈來愈低。這就是說明｢套息操作｣將會越是受惠，因為樓價愈高，可以加按出來的金額愈大；而利率愈低，就是利息支出愈低，即是套利空間更大。

把你隱藏資金變出來

近年常常聽見別人說「加按套現」。當中可以是加按套現投資，又可以是加按套現買樓，反正是那一種也好，這個加按動作都是把你平常可能不以為然的隱藏資金，像法術一樣變出來，然後你用來投資也好、買樓也好，也可以帶來更大的財富增值機會。

自製出來的額外｢被動收入｣

你真的想自製｢被動收入｣? 没有問題! 在融資成本低企的情況下，你可依據自身的合適性，特意挑選那些雖然收益未必高，但價格相對穩定的資產類別來收息。簡單來說，利用那筆借回來的低息資金，透過投資於收益較高的資產來套取息差，而中間那個扣除利息支出後的浄回報，就會是你自製出來的額外｢被動收入｣了。

加按套息的投資首選

至於市場上包括債券、債券基金、房地產信託以及高息股等，都是現時市場上比較受歡迎的收益投資資產。其中債券及債券基金比較受歡迎，因為當中都是債券或具有債券的性質，相同的地方是一般都是有派息特性，而且價格波動性相較股票為低，而這兩個特徵剛好配合了按樓套息的要求，所以債券及債券基金成為了加按套現套息的投資首選。當然，決定任何投資時，也要考慮各方面的風險因素及自身的風險承受能力，這裏未能一一盡列。

低利率造就｢財息兼收｣

至於利率展望方面，相信現持没有人會預期美國於短期內加息，目前的低利率環境有望延續。低利率環境一方面為套息活動帶來空間，二來息率持續走低將利好債券價格表現，若果出現債格向上，投資收益更可能出現大幅提升，造就真正的｢財息兼收｣。總括而言，加按套現以自製｢被動收入｣，都是可說是低息環境下的其中一個財富增值策略。

美國

美國最新財報季度已將近尾聲，已發佈業績的440間標普500指數企業中，約有84%的盈利優於市場預期。截至週四，道指及標指連升5個交易日，同期分別累升4.08%及3.17%；納指更連升第7個交易日，並再創歷史新高。儘管美國共和及民主兩黨就新刺激法案的關鍵議題仍然存在分歧，但整體談判已取得一定進展，加上美國ISM製造業指數等數據改善而且優於預期，推動股市造好。美國聯儲局副主席克拉里表示，國會通過的財政措施將有助下半年美國經濟反彈。值得一提，美滙指數持續偏軟，週四盤中最低曾觸及92.52水平，創2018年5月以來新低；金價則持續向上，至執筆時，現貨金價已一度升至逾每盎司2070美元水平，續創歷史新高。美國將公佈CPI、零售銷售等數據。

歐洲

歐洲股市跟隨大市向上，英法德股市過去5個交易日的升幅介乎1.73%至2.19%。歐洲最新季度業績期同樣步入尾聲，泛歐600指數已公佈業績的342間企業中，約有63%的企業盈利優於預期，相對標普500指數的約84%略遜。個別股份如寶馬(BMW)錄得季度虧損，德國商業銀行(Commerzbank)及安聯(Allianz)亦錄得純利倒退。英倫銀行將舉行議息會議，市場關注會否提及有關減息的暗示。

中國

港股及滬深股市走勢相對歐美落後，滬深300指數一週僅升0.27%；恒生指數則微跌0.26%。美國總統特朗普簽署行政令，禁止美國企業及個人與TikTok母企及微信等的業務往來，消息觸發市場對相關行業的憂慮，個別股份受挫。中國7月份出口數據造好，以美元計按年升7.2%，市場原預期下跌0.6%。中國將公佈7月固投、生產、零售及CPI等數據。