恒大槓桿比率為內房龍頭中最高、風險最高！恒大債券會違約嗎？（上）｜投資筆記

一、战略投资者有机会接受回 A 时间延期。

不利事件有分能控制和不能控制。 打个比方，买入美国标普500指数的ETF，然后标普500指数下跌令投资失利，这是由市场力量所导致，是不受控制的，投资人不能阻止这种事件的发生。 然而，恒大的情况并不是这样。 在本次事件中，预计会导致恒大资金链断裂并因此违约的原因是，「由于恒大不能成功回 A，故此战略投资者要求赎回投资，并导致恒大资金链断裂」。

恒大违约并伤害到债权人。

但不要忘记，战略投资者是股权投资者，债权人（Debt Holder）比股权持有人（Shareholder）拥有更优先的求偿地位。 如果赎回投资会令恒大违约并伤害到债权人，则股东更有可能受到伤害 — 如果战略投资者预计赎回要求将令恒大资金链断裂，则有机会不要求赎回投资。 正如第一、二轮战略投资者于今年年初愿意延期一年，为何于明年初不能同意延期？

不赎回投资的诱因。

事实上，在中国恒大2018年中期业绩发布会上，当时的恒大集团董事局副主席兼总裁夏海钧对此事表示：「我认为不上市他们(战略投资者)也会等的」。 由于有分红协议，以恒大其中一个战略投资者深圳控股（00604.HK）为例，其担当恒大战略投资者三年，累计投资回报率已达23.3%，能回A并通过公开市场套现当然是最理想，但即便短期不能回A，投资者仍有一定不赎回投资的诱因，尤其是在当赎回投资有机会令恒大资金链断裂，从而反而伤害了战略投资者自己的情况下。

二、恒大具有大量可售资源，流动性虽然疲弱，但不至于破产

恒大是资产型公司，由于其近年的快速发展，令其现金流相对紧绌，但由于其可售资源充沛，实际违约风险有限。恒大目前住宅土地储备项目817 个，分布于中国229 个城市，总规划建筑面积2.4 亿平方米，以合约销售均价每平方米人民币10,281元，全数销售可以回笼资金24,674.4万亿元人民币（2.47万万亿），远多于总负债1.98万亿元人民币。如按其日常经营回款速度，截至今年八月底，恒大物业累计合约销售金额约达人民币4,506.2亿元，较去年同期增长约21.8%；累计合约销售面积4,934.3万平方米，较去年同期增长约42.9%。回款速度相对良好，未有存货堆积或滞销情况，整体风险仍属可控。

恒大现正分拆旗下物管业务

另一方面，恒大现正分拆旗下物管业务于香港交易所（00388.HK）上市，而有关分拆已经获批，并将进行首次公开​​招股(IPO)。恒大于该物管公司持股达71.94%，该公司2019 年度税后利润为9.23亿元人民币，如简要推算，碧桂园服务（碧桂园旗下的物管公司）2019年度税后利润16.7 亿元人民币，市值1361.75 亿港元，若恒大与其对标，恒大物管公司估值约为752.3亿港元。

恒大集团流动性将有所改善

实际上，根据早前引入中信资本、云峰基金、腾讯、郑家纯家族及刘銮雄家族作为物管公司的战略投资者时，该物管公司估值达 855.8 亿港元。另一方面，9月25日时，恒大汽车（00708.HK）董事会亦审议通过了发行人民币股份（A股）及相关事宜，预计将筹得约388亿港元，进一步缓解流动性危机。有关企业上市/发行A 股，将令恒大集团整体（1）融得资金及（2）恒大集团可于资本市场上多一个融资/套现渠道，恒大集团的流动性将会有所改善，更有利于债权人。

填补由战略投资者赎回投资的缺口

而如假设在最坏情况，恒大需将在建项目出售保命，以其手上可立即在市场售出的资源计算，即其「存货」加上「开发中物业」加上「持作出售已竣工 物业》加「现金及现金等值物」加「受限制现金」（通常为质押予银行的存款），已有15，970亿元人民币，较全部流动负债尚多出1，203.81亿元人民币。 如果直接将恒大的流动资产和流动负债相减，恒大的流动资产更较流动负债多出4，514.02亿元人民币，足够填补由战略投资者赎回投资的缺口。

而在实际经营上，全部债权人一同要求企业偿还流动负债的情况基本上不会发生（通常债权人对借款甚多但具有资产的企业，如恒大，即便有问题也会进行再融资，refinancing），故此上述算法（假设恒大需以流动资产来偿还所有流动负债），已是相对保守。 但即使这样的情况下，我们看到恒大流动性虽然疲弱，但仍能支撑。 如我们再计算上恒大在最坏情况下要断臂求生，分拆走非地产主业以保持自身不违约，则可售资源会更多。 如上所述，单物管公司估值已超过800亿港元，恒大在其中占71.94%股权，粗略估算将物管板块完全出售已回笼超过500亿港元。 恒大汽车（00708.HK）于执笔这刻市值1，534.08亿港元，恒大持股74.99%，如将此部份出售，恒大可回笼1，150亿港元。 只此两部份，在最坏情况下已能回笼接近1，700亿港元，足以填补资金缺口有余。

三、恒大大至不能倒（Too big to fail）

众所周知，恒大为内房龙头（行业前三），集团住宅土地储备项目817个，分布于中国229个城市，覆盖了几乎全部一线城市、直辖市、省会城市及绝大多数经济发达且有潜力的地级城市；并拥有有旧改项目104 个，其中深圳55 个，大湾区12 个（除深圳以外），太原11 个，石家庄4 个，昆明3 个，贵阳3 个，郑州2 个；本年新开盘项目63 个，分布于深圳、广州、天津、重庆、成都、合肥、武汉、昆明、贵阳、石家庄、沈阳、厦门、佛山等数十个城市；处于完全竣工及在建不同阶段的在售项目累计达到1,085个，全部加起来在全国有超过2,069 个项目。

单计 2019 年，恒大的合约销售面积便达 5,846.3万平方米（今年将会更多），以中国人均居住面积 36.6平米计算，一年售出的商品房已牵涉约 160 万人的一生积蓄。单计借款，恒大已有4,394.7亿元人民币，以恒大对金融系统的影响，加上其与上下游产业的关系（钢铁、水泥、玻璃等等）的关系，中国政府会否容许这样的企业破产倒下？

恒大真的出现资金链问题

即使退一万步而言，恒大真的出现资金链问题，考虑中国政府现在面对中美贸易战、新冠肺炎疫情影响经济信心、经济正值升级转型期的情况，政府会选择

1. 袖手旁观，简单容许恒大这种级数的内房龙头倒下，令大部份中国企业发债及借贷成本急升、造成大量失业问题、令国内市民对发展商失去信心，因而不敢买楼花、令整个内房行业资金链受压，可能触发房地产市场危机；还是
2. 以温和方式协助恒大去杠杆，例如由国企收购恒大，继续完成恒大的项目；

或由四大国有银行为恒大继续融资，令其不至倒下，并作为交换，委任政府代表入驻恒大董事局并监督其营运？在中央政治局早前明确提出现在经济方针是「稳字当头」、「六稳」的情况下，战友们不妨思考，政府会作出哪个选择。

四、即使违约，恒大亦具有充足的资产以变卖还债

如果恒大违约，大家均明白不会是由于其错误投资，买了垃圾资产，而是单纯因为现金流不足。在这情况下，即使其违约，其所持有的资产亦足以清还负债。我们刚才已为大家计算过恒大的流动资产净值；而如将恒大的资产净值，即总资产减去总负债来计算，则是3,164.6 亿元人民币。换而言之，按账面价值计算，即使恒大现在被清盘，偿还所有债权人（包括债券持有人）的债务后，其尚有 3,164.6 亿元人民币余下。而最坏情况，以2015年违约的佳兆业集团（01638.HK）作为参考，其违约后债价一度跌至30元，然而由于其所持有资产具有价值，最终恢复营运后，投资者亦可取得全数本金。

总结

我们向来是相信高息债有其风险，但重点在于「看到风险」，然后「衡量是否承担」。根据发债人的不同及行业的不同，有些发债人三至四年内的情况我们仍有把握（例如一只我们近期相当偏好，由PineBridge 发行，将于2024年到期的债券，我们仍有信心这四年内不会违约，故愿意承担长年期风险），如果看不到那么远，便尽量选择年期较短的，来控制风险，这便是我们认为高息债投资者可以采用的，「以年期控制风险」的想法，在这里也抛砖引玉，与大家分享。

如现在持有恒大债券，面对价格下跌，我们认为不需过于恐慌，因为在可见将来违约的机会相对低，而即使恒大真的出现资金链断裂，以恒大的所持有的资产质素和其「大到不能倒」的地位，投资者的本金仍具有一定的「安全边际」（Safety Margin），故目前实无需过虑。而至于我们，更已身体力行，为客户选了到期孳息率为25.35%，于2021年到期的债券为买入标的了。

来源：香港财经时报