什么是滞胀？

首先，何为滞胀？所谓滞胀，意思是「经济停滞」与「通胀」同时发生，换成数据表示的话即实质 GDP 低增长，但同时通胀数字高企。一般情况下，「滞胀」并不常发生。主要原因是典型的经济周期，通常是由需求端的变化所带动。简要而言，我们可以想象经济运行是由「供应端」和「需求端」两方面组成，供应端主要是产出商品及服务（Goods and Services），而需求端则是消费这些商品及服务。当需求大于产出，即社会整体消费的商品及服务，大于整体产能所能产出，物价便会上升，这便是由需求端带动通胀。而需求端的变化，尤其是在成熟的经济体，则深受利率周期的影响 — 整体需求疲弱 --> 供过于求 --> 经济疲弱，且有通缩压力 --> 央行减息 --> 资金成本下降 --> 消费及投资需求得到提振 --> 需求增加 --> 供不应求 --> 经济过热，出现通胀压力 --> 央行加息 --> 需求转弱，如是者完成一个由需求带动经济循环。我们可以看到，在比较常见的，由需求变化所带动的经济循环中，经济增长率和通胀是向着相同方向发展 — 需求高时通胀高，经济会倾向过热；需求低时通胀低，经济会倾向疲弱；而由于调整利率便能同时处理通胀与需求的问题，不用面对任何在通胀与经济增长间作取舍的矛盾。

那在什么情形下较大机会出现「滞胀」呢？主要是「供应端」出现问题。例如在经济总需求大致不变甚至疲弱的情况下，经济的总供给却突然大幅减少，这便令经济虽然没有过热甚至疲弱（即经济增长率低的情况下），但由于供给减少，令总供应不足以满足总需求，物价因此上升（即出现通胀了）。以70年代的滞胀为例，经济本身虽然较为疲弱，但由于供应端出现问题，包括 — （i）出现厄尔尼诺现象，令美国、泰国、澳洲、加拿大、苏联等经济体同时粮食失收，苏联转向北美市场抢购农产品，令全球粮食价格快速上涨； （ii）其后又爆发第四次中东战争（即赎罪日战争） ，中东石油输出国组织（OPEC）为了反制支持以色列的西方国家，以石油禁运及调升石油价格作应对，全球因此陷入滞胀。一旦滞胀出现，因为是在经济疲弱的情况下出现通胀，如果央行以加息应对，则有可能打压需求，令本来疲弱的经济百上加斤；如果不加息，任由通胀蔓延又会摧毁经济；如果打算透过其他手段，例如行政手段处理供应端问题，又往往超出了作为通胀主要应对者的央行的权力范畴。因此，一旦滞胀出现，往往会相当难以解决，这也是为何市场对滞胀风险份外担心及关注的原因。

为何全球滞胀风险有所上升

而在去年，由于供应链的问题（包括码头效率减低、集装箱缺柜等），已令全球实际供给有所减少，令滞胀风险上升（货品生产到但不能按时交付，实质效果和供应短缺相同） 。而去到今年，由于乌俄冲突，除了导致投资者最为注目的能源价格上升外（俄罗斯占全球产油量超过10%，天然气产量16%，而西方的制裁有可能对俄国出口原油及天然气造成阻碍），亦令化肥价格上升（俄罗斯是全球最大的氮肥出口国，第二大的钾肥出口国，磷肥出口量则是世界第三大）、食品出口减少（乌克兰是欧洲粮仓，而俄乌的小麦出口量占全球贸易比例30%，乌克兰玉米出口量占全球贸易比例17%），而后两者结合起来，则令粮食价格有所升温，并造成潜在的粮食危机 — 如以 Invesco 德银农业 ETF（纽交所上市，编号：DBA）作为代表，自俄乌冲突后，其价格已升了4.42%。而高油价亦增加了工业以至整体经济的运行成本，为经济带来打击，美国的衰退风险由是提升 — 作为衰退衡量指标之一的美国十年期及两年期国债息差，已经收窄至16点子，创出近期新低，离倒挂只数步之遥（虽然有说指十年期及三个月国债息差仍维持在高位，故不用过虑，但衰退风险已有所上升是无庸置疑）。可以说，从去年供应链问题导致的有效供给减少，到今年的俄乌冲突推高粮食及能源价格，均导致了成本拉动型通胀（cost push inflation）的升温，并对经济构成一定压力（尤其是中下游的产业），令滞胀风险升温。

中国疫情这个变量，对全球滞胀风险带来什么影响？

但另一个与滞胀相关，并同样令人关注的潜在风险点是，中国的疫情发展及其如何应对。如果说俄乌是能源及粮食出口大国，则中国无疑是工业品出口大国，中国的出口占国际市场份额约15%，一旦中国出现产能中断或局部停摆，对全球工业品的总供给无疑会有影响。而随着新冠病毒的 Omicron 变种已传入中国，如果（i）中国的疫情有一定程度的爆发，而（ii）同时，国内政府采取包括封城或局部停摆等积极措施去应对，以求达至「动态清零」的政策目标的话（如深圳早段时间或上海目前面对的情况），则工业产出及出口无疑有机会有所减少，加剧全球供应端震荡的问题。虽然国内政府的动员及堵截病毒能力无疑优于其他经济体的政府，然而参考多地包括香港的案例，一旦病毒突破封锁并进入社区爆发阶段，「清零」将会变得十分困难，且需付出包括经济停摆等重大代价。当然，目前国内各地政府仍在坚守，令病毒未能进入社区爆发阶段，然而，我们必须关注一旦病毒出现社区爆发，中国有机会像2020年初一样，透过积极防控措施以达至「动态清零」的政策目标。由于有关积极防控措施或会（i）减低社会整体产出及出口（加剧全球正面对的供给端震荡并推高通胀），（ii）减低中国经济增长动能（因而拉低今年全球经济增长率）。而考虑到 Omicron 传播率高的特性，即使能一次清零，也未必能像2020对付新冠病毒初种般一劳永逸，有机会陷入局部爆发-->局部停摆-->成功清零-->局部爆发的循环。考虑到中国作为生产及出口大国，及其作为全球第二大经济体的地位，则中国疫情的发展，无疑对全球滞胀风险的高低有所影响，并需要密切注视了。

來源：經濟通