投资时钟下四种经济情况

投资时钟的独特之处，是在其考虑配置时，没有将估值因素考虑在内，而只考虑当时的经济状况，去决定配置何种资产类别。那如何判断当时经济情况呢？主要透过两个因素 — 经济增长及通胀。运用有关框架，首先第一步是找出经济增长处于哪个阶段，如果「目前经济增长率」高于「长期经济增长率」（例如长期平均经济增长2%，但目前增长3%），那便是有「正产出缺口」（Positive Output Gap，意味），相反，若「目前经济增长率」低于「长期经济增长率」，那便是有「负产出缺口」（Negative Output Gap）；第二步，则是找出通胀率目前是在下跌，还是在上升。结合上述两步，会出现四种情况 — 
（i）正产出缺口扩大（意味经济强劲），通胀率上升，这是经济「过热」阶段，适合配置「商品」；
（ii）正产出缺口收缩（意味经济转弱），但通胀率继续上升，这是「滞胀」阶段，适合配置「现金」；
（iii）负产出缺口扩大（意味经济进一步转弱），而通胀率下降，这是「衰退」阶段，适合配置「债券」；
（iv）负产出缺口减少（意味经济逐步转好），而通胀率逐步上升，这是「复苏」阶段，适合配置「股票」。
而以上配置背后的逻辑是甚么呢？下文将先由衰退这情况说起。

四种经济情况下的配置逻辑

在衰退期，经济增长放缓同时通胀向下跌，反映经济有下行压力及闲置产能，在此期间企业盈利往往会较弱，因此股票并非首选；而经济有闲置产能及通胀下跌，商品价格往往会较受压，因此商品也不是最适合配置的资产类别。然而，在衰退期间，由于经济下行之余通胀亦在往下跌，故此央行会透过减息，拉动需求以刺激经济。在这期间，由于央行减息，这期间的特征是孳息曲线会向下移及陡峭化（steepening），对利率最为敏感的债券自然是这期间最为受惠的资产类别了。

在复苏期，经济增长开始加速，但因为闲置产能还未完全用尽，故此通胀率仍然低企，令实质利率得以维持在低水平。在此期间，低利率为估值带来支撑，同时经济增长又拉动企业盈利，股票会迎来戴维斯双击（Davis double-killing effect，即盈利及估值同时提升），自然令股票是这阶段最佳的资产类别了。

而在过热期，虽然经济还在向好，但通胀亦开始上升，反映闲置产能悉数用尽，物价在强劲经济拉动下有上升压力，央行亦开始有压力要加息压抑通胀。由于通胀上升代表经济中产能供不应求，故此往往有利于商品。相反，这期间由于经济过热带动了通胀上升，央行因此有加息压力。这期的特色是孳息曲线倾向上移，同时平坦化，上升的利率明显对债券不利；而对股票，强劲的经济背景有利于企业盈利，但同时利率的上升会对企业估值带来压缩，两者互相抵销的作用下，令股票表现不突出且不如商品。因此，在过热期，商品便是最佳资产类别了。

而在滞胀期，经济向下行，但通胀同时往上升，令央行需要持续提高利率压抑通胀，这本身便不利债券这一资产类别。另一方面，由于经济疲弱，同时利率提升，股票迎来企业盈利倒退及估值压缩的双杀，令股票的表现也较差。而由于经济转弱，对商品的需求也有所下降，令商品价格也面对一定压力，而在这期间，表现最好的便是现金，因为相对其他资产类别的价格下跌，现金的购买力却不断提升，令其变成这阶段表现最佳的资产了。

为何我们在三月时底时认为应增持金呢？

那为何我们于三月底时，认为经济正进入滞胀期，应增加现金水平呢？主要原因有数点：
（i）当时我们已看到2-10年孳息曲线已几乎倒挂（当时另一平台专栏在3月29日刊出，孳息曲线尚未倒挂，但两天后的3月31日孳息有关孳息曲线便正式倒挂），反映未来一年经济衰退风险有所提升；同时，孳息曲线平坦化也是经济周期接近尾声的讯号，令当时我们觉得经济接下来增速放缓的风有所上升；
（ii）当时市场已预料联储局会采取较为急进的加息步伐，利率的上升不论在实际上及心理上，均会压抑经济的需求端，这令经济进一步放缓的机会提升；
（iii）就着通胀问题，于年初时，本来我们认为由于高基数效应，加上供应链问题有望于今年上半年解决，通胀问题于今年将会得到缓解，但由于俄罗斯及乌克兰的地缘政治冲突，令通胀有加剧迹象，而通胀又会提升企业成本和降低消费能力，经济放缓可能性提升（详见3月29日本栏的论述）；在此情况下，经济基本已可断定为进入滞胀期，根据投资时钟，理应增加现金水平了。

如再进一步而言，当时环球市场除中港股市外，成熟市场的估值均处于较高的水平，即使不考虑滞胀风险，货币政策正常化迭加加息，亦颇大机会将环球市场估值水平推回疫情「无限量宽」前的正常估值区间，于此情况下，如果只以大类资产配置的角度考虑，提升现金水平无疑是较为稳当的选择了。
 

来源：經濟通

专栏：投资笔记
作者：晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊