本期打算简单谈谈的偏好债券，为水发兴业能源（港交所上市：750，以下简称发债人）的债券。一如我们往常的作风，有关债券亦是短期债券，今年12月19日到期，票面息率6%，到期孳息率11%，持有至到期绝对回报率约为9%，没有评级。

如果对港股比较熟悉的朋友，均知水发兴业能源的前身便是兴业太阳能，早前曾发生债务问题，其后被省级国企水发集团收购，目前水发集团是发债人的控股股东，持股约66.92%。本只于2019年12月19日，正是当时处理债务问题时所发行的债券，故此，它有一些困境债券具备的特色 — 一开始时是以券支息（类似股票中的以股代息），到一定日期后才以现金付息。具体地说，本债券息率虽然一直都是6%，但在2021年6月19日前，是以2%现金息及4%实物支息；在2021年6月19日后，才是每年现金派息6%。因此现在买入有关债券的话，会收到的是现金派息，而非以券支息。

笔者偏好这只债券，接近11%的高孳息率固然是一个原因。但更重要是风险可控。发债人属新能源相关行业，业务主要包括设计、制造及安装幕墙、绿色建筑、太阳能 EPC（Engineering Procurement Construction，即受业主委托，按照合同约定，承担工程项目的设计、采购、施工、试运行服务等工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责）、光伏建筑一体化系统（将太阳能电池板的电能连接到建筑物的电网中）、风能 EPC、可再生能源产品销售等。如果要将其业务高度慨括，企业主营业务可分成三增，分别是绿色建筑及幕墙、风能及光伏 EPC及新能源营运。

那为何我们看好集团本只债券，认为可以买入呢？主要原因如下：

一、集团前景持续向好
行业而言，集团整体属新能源相关企业。绿色建筑、风能及光伏EPC与新能源营运，均是响应中国「碳中和」的国家战略，发展趋势对其有利。落到具体处，集团绿色建筑及风光 EPC 的订单储备亦相对充足，按券商估算，两块业务于22年的收入增长分别达到20%及14%，支撑企业发展。另一方面，集团亦在母公司及山东省一级国企水发集团的支持下，开始加大度发展新能源业务，目标于2025年末实现20GW装机量（四成自投，六成母公司培育后注入），向新能源营运商角色转型。加上集团自2020年起实现由亏转盈，经营现金流亦有所好转，整体而言，集团的发展方向是向好的方向发展。笔者不能说单凭财务数字，集团的信用状况是毫无暇疵，但最少集团的最坏情况已过，融资能力也有所增长并得到金融机构认同，这从集团的国内贷款利率从2020年底的4.45%至24%，减低至最新半年报的5.09至7.19%可侧面印证。

二、股东背景弥补商业模式不足
从信用角度出发，集团的商业模式本身有一定缺点。由于 EPC 业务的特性，集团往往要在前期付款予供应商以采购材料及建设，但在项目建筑工程差不多完工时才可向客户收款，这令集团容易出现资金缺口，亦令集团现金流较差及负债比率较高，集团的前身兴业太阳能正是因为有关原因而导致资金链断裂。而集团打算重点发力的新能源业务，也是需要投入较大，较为重资产的业务。但除了集团自身的经营能力及财政纪律外（如管理层承诺资产负债率不超过75%），笔者认为集团股东背景能有效弥补有关缺点。集团的股东为水发集团，由山东省国资委直接持有，为省一级国企。国企并不代表一定稳当，其也会有违约风险，国企或城投公司另有一套和民营企业不同的分析框架，日后有机会再详说。但就目前这个案例，我们认为水发集团本身具备一定信用能力以调动信贷资源，在其支持下，水发兴业的信用能力有所提升 — （i）水发集团作为一级省国企，除了自身可以直接支持发债人外，其亦具一定能力调动山东省的金融资源（如银行），这有助缓释发债人的商业模式风险；（ii）山东省本身为中国经济大省，其总量GDP位列为全国前5，财政自给率位列全国第8，负债率位列全国第23，除了当地经济及财政状况相对稳健外，当地亦有健全的地方金融体系，因此水发集团作为其省级城投，信用能力相对较高，融资能力也因此较强；（iii）水发集团从事的主要是水利基建及水务事业，与民生高度相关，会获得省政府的高度支持（背后原因是政府不容许和民生相关的企业出现债务问题），因此信用能力较强；（iv）参考国际评级机构穆迪，其评级为 Baa1，属投资级别，加上水发集团对发债人的绝对控股及深度合作，我们认为水发集团的信用能力可以投射至发债人，并充份对冲其商业模式的信用风险。

三、债券年期较短
有关债券于2022年12月19日，即10个月到期，正如笔者一贯主张的「以年期限风险」想法，由于年期较短，能发生的变化也因而较少，风险因此可控。而发债人本身具备一定经营能力，且所处行业为政策扶持行业，因政策令基本面一夕变天机会较低，近年来令投资者最担心的政策风险，也因此在可控范围之内。加上其具国企背景，而不是民营企业，对抵御政策风险的能力较强，因此整体风险可控了。

总结
综合而言，集团自身财务基本面正向较佳方向发展，加上有省级城投股东支持，加强了其信用能力，再加上年期较短，整体风险可控，因此我们认为有关债券值得投资了。

來源：香港財經時報