美债息率有分长短期

笔者作为一个对金融或经济理论略懂一二的中环人，当然要从金融知识落墨，虽知美债利率是有分不同年期的，有长息也有短息。如观察美国国债孳息率曲线，近期抽升的主要是偏长期利率，即集中于10年期或更长年期的，相反，两年期或更短的美债息率则基本上没有变化。当短息不变的同时，配合长息上升，这是孳息曲线陡斜化的现象。我们从以往中五的经济学教科书上应能学到（不知现在DSE课程还有没有涵盖），孳息曲线陡斜化是反映市场看好经济前景及通胀预期的现象。

孳息曲线能反映经济前景看法

一般情况下，孳息曲线应是向上陡斜的，但这条曲线的斜度有机会出现变化，例如当市场看淡经济前景或通胀预期时，这条曲线就会越趋平坦化，这时候他们会倾向买入固定票息回报的美国长期债券以锁定回报，而当愈多资金买入长债后，这些长债的债价会上升，由于债息同债价是相反关系，其到期孳息率（Yield to Maturity）就会下降，即美债的长端息率下降。假设短端息率没有变化下，孳息曲线就会出现平坦化。当孳息曲线平坦化至长端息率低于短端息率时，便有机会呈现一条倒置的曲线（Inverted Yield Curve），这时将预示经济衰退即将出现，从历史上，这指标的准确程度非常高，例如2020年美国出现衰退前就曾出现10年期孳息率低于2年期的情况。

经济复苏速度正在加快

现时情况正好相反，是孳息曲线出现陡斜化，即暗示市场看好经济前景及通胀预期的现象，很明显就是在疫苗的广泛接种下，市场预期环球各国的疫情问题将能得到大幅改善，此外，在美国上下议院均落在民主党的操控下，预期蓝色浪潮将能加快经济复苏进度，事实上自今年初开始，美国10年期实际利率也录得非常显著的升幅，理应利好股市长期表现。

要影响股市估值，短息才是重点

如要说利率上升会影响股市估值重估的应该是短期利率。若然投资借钱作股票投资，都会是以短期利率，例如美元/港元的一个月或隔夜拆息，而不会是十年息，即使是企业融资发行债券的年期一般也倾向低于10年，事实上，目前股市出现高估值主要是来自杠杆投资，而吸引这些杠杆投资的主要原因是长期低至接近零水平的短端拆借利率。因此，短端利率不升，便没有去杠
杆压力，市场也不一定要进行去杠杆。我再借用股息贴现模型（DDM）以作说明：

P＝D1/ ( r-g )

模型中的P是股价，D1是下年度股息，r是要求回报率，g是增长率。

要求回报率（r）其实可视为无风险回报率（代表资金的机会成本）再加上特定投资风险的补偿，传统教科书会用３个月期的美债利率代表资金成本，这当然是年率，但我想说的是影响股价的（r）是短期利率而不是长期。现时很多股票股价（P）很高，主要原因是因为在超宽松政策以下，短期利率长期接近零水平，再加上很多股票的特定投资风险不是很高，所以（r）很低，配合其高增长率（g），以上算式的分母，即（r - g）有机会无限细，如是者根据这模型，其股票股价（P）就有机会无限大，美股Amazon可能就是其中一个例子。不过，这个（r）对股价的敏感度很高，例如，算式的分母由0.1%升至0.2%，股价就可以跌一半。所以为何说短息才是对股价影响最大的元凶。

预料短息仍会维持低位一段时间

不过，大家也不用过份担心，笔者相信现时美债短息在短期内抽升的机会可说是极低。美债短息一般较受美联储的货币政策所影响，一个月美国银行拆借利率（LIBOR）的走势几乎与美国联邦基金利率的走势一致。而我们可以理解美联储的利率政策一般主要受两个因素影响，分别是经济增长与通胀表现，当预期出现经济过热或通胀急升，美联储会倾向加息或收紧货币政策，相反亦然。虽然，目前市场预期美国通胀率有机会因油价上涨与经济复苏加快而出现上行压力，但参考2009年金融海啸后，美国通胀率曾经一段时间高于2%的目标而没有加息，原因是在出现经济衰退后，在复苏仍然未明朗前，美联储未有足够信心进行加息，我们相信今年当局也会采取同一方针，即短期利率仍会在一段时间内维持低位，应利好股市表现。

市场不确定性令累高估值股回吐

若果没有经济危机，又没有收水压力，就唯有用调整来解释近期下跌幅较大的新经济股，触发点是因为美债利率升幅过急，因为市场不喜欢不确定性。事实上，在过去一年市场新闻也离不开Tesla与ARKK，由于ARKK是主动型ETF，其每天调动的仓位数据均会公开，而在ARKK录得大幅上涨后，更为吸引市场散户投资者争相买入其主要持仓股票，结果触发这ETF及其持仓均出现了异常升幅。但我们需要去了解的是，纵使股票是优质且前景理想，但股价也没有可能无止境地上升。

ARKK ETF的价格由去年10月底至今年2月底的4个月，最高曾累升70%，对标同期标普500指数的升幅则仅为15%，其实也不算少。很明显，目前大幅回调的核心股票也只是早前累计升幅过多的部分新经济股，但仔细看，Tesla及ARKK两者股价仍未有完全抹去自上年10月底以来的异常升幅。

历史证明，股市表现在长息上升周期更佳

最后，笔者亦做了一些研究，统计过去4次（由16/6/2003至8/11/2018）比较明显的10年期美债上升周期时，各类行业分类的股价表现。结果得出了两个结论，第一，就是只计算这4段长债息上升的期间，MSCI世界指数的平均年率升幅为18.58%，对
比计及债息上升/下降全期的5.57%回报为高，这已能从实际历史表现证明10年期美债息上升是配合升市。而第二个结论是，在长债息上升的周期，周期股的表现真的会更为理想，这些周期股包括非必需消费、资讯科技、原物料、金融、及工业等。

《晋裕环球资产管理投资研究部投资策略师　陈俊业》

来源: 经济通