首先，原理上，价值投资的核心是对个股作出估值，而个股的估值水平又受宏观环境影响。比方说如果用估值乘数，去估算出个别公司的价值，假设甲公司和乙公司财务结构和业务性质相当类似，甲公司每股盈利是10元，市盈率是8倍，乙公司每股盈利则是12元。那参考甲公司，乙公司合理价应约等于12乘以8即96元，低于此数即可能存在低估。那如果宏观环境转差，资金给予甲公司估值折让，令其市盈率跌至5倍呢？那乙公司的合理价便跌至12乘5即60元了，如于70元买进，早前买时是低估，现在看则是中了价值陷阱。

在相对估值法下，我们看到目标公司的合理估值水平会随着其他可比公司估值的高低而有所不同，当宏观环境表现理想，可比公司估值上升时，个别公司合理价便会相应提高；宏观环境表现不理想，可比公司估值下降时，个别公司的合理价便会相应下降，由此可见，公司的估值并不独立于市场，宏观环境的好坏，对个股的合理值绝对有影响。

那为何在美股，由下而上价值投资可以长青呢？其实巴菲特已暗中点出了其中道理。他曾说由于生在美国，才有今天的财富，如果生在非洲，则财富不会达至此水平；也说过，永远不要造空美股。有关话语，反映了价值投资背后的隐藏假设 — 所投资的市场，宏观上来说要是一个持续向好的市场，最少不能是一个价值持续毁损的市场。如果整个市场，或其代表的背后经济，价值持续毁损，「覆巢之下无完卵」，由下而上做价值投资，无异于逆水行舟，倍为艰难了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理