始自3月开始，贯穿笔者多个专栏的其中一个字眼，便是滞胀。 而滞胀由两部份组成，分别是代表经济增速放缓的滞，和通胀升温的胀。 滞胀对投资部署的影响，笔者于上一期专栏已有论述。 但在不同的时点，市场的担心重点往往有所不同，有时重点是放在担心经济放缓，有时是担心通货膨胀。 在本期，笔者希望分享的是，根据甚么指标，我们可以看到市场主要在5月担心滞（经济下行的风险），4月担心胀（通胀上行的风险），及这为投资带来甚么启示。

先由4月开始谈起。 在4月份，我们可以看到市场主要担心的是通胀及由此导致的加息。 这分别从市场的走势、孳息曲线的型态、及利率期货的表现可以看见。 先从最直观的市场走势说起。 在4月份，我们看到环球市场整体是下跌的，以MSCI环球指数（MSCI AC World Index）作为代表，4月份其下跌了8.14%。 但如果细看的话，可以看到其走势可分成三个阶段，第一阶段是4月6日前，整体走势偏弱但尚算平稳，然而在4月6日，联储局公布3月会议纪要，且有关纪要较市场预期鹰派后，市场开始进入第二阶段，明显转弱并下跌; 而在4月22日鲍威尔的言论巩固了5、6月各加息50个基点的预期后，环球市场跌势进一步加速—从市场的反应来看，可以明显看到市场的弱势主要由因通胀导致的加息预期所主导，这是一个方面可以看出4月市场变化风险的来源是通胀。

从孳息曲线型态及利率期货的走向，我们也可以看到市场于4月份，主要关注点落在通胀处。 先说孳息曲线。 就着孳息曲线（参见图1），我们可看到4月份的孳息曲线和3月份的一样，维持平坦，但较3月的孳息曲线有所上移。 这其中有两重含义。 首先，就着平坦的孳息曲线，我们都知道孳息曲线平坦化代表的是经济转弱的征兆。 这背后原理不难理解，孳息曲线的利率，是由不同年份的美国国债利率所组成，短端的利率主要受联储局政策的影响，而远端的利率则受市场影响，正常情况下，孳息曲线是较斜的，原因是愈是远期，利率理论上应愈高，因为远期贷款的信用风险和利率风险更高。 而平坦化的孳息曲线，代表短端利率和远程利率相当接近，这意味着加息幅度已经较大，接近了经济能承受的极限水平，将会对经济构成一定压力，因此，平坦化的孳息曲线本身就是经济转弱的征兆。 由于3月份的孳息曲线和4月份的一样，都是相对平坦，因此市场对经济疲弱的预期基本没有变化。

然而，市场对通胀的预期，却是有了明显变化。 我们看到4月底的孳息曲线，相对3月份有所上移，而市场利率则是由联储局政策利率、通胀预期及经济增长预期三者结合组成。 由于经济增长预期疲弱，这反映了市场对前景具有较高的通胀及加息预期，对应反映在孳息曲线上，便是孳息曲线上移了。

图1：美国国债孳息曲线

而4月底的利率期货亦佐证了有关看法。 我们可看到，根据利率期货显示，4月底时，2022年4月底的利率水平是2.86%，相对3月底提升了0.465%。 由此可见，在4月份，市场主要的担心是「通胀」及其后接下来的迅速加息（反应在股市上则是杀估值，尤其是杀成长型（Growth style）企业的估值）。 经济停滞并非当时主要担心点。

图2：美国3月相对4月利率期货对比

然而，到了5月，我们可看到5月份环球市场主要担心的是「经济放缓」风险，而非「通胀风险」。 首先，我们看5年通胀预期的话，可以看到其在5月份基本是拾级而下的型态。 而如果我们看孳息曲线的话，则可看见其和4月底时一样，仍然维持平坦，然而却整条孳息曲线下移了。 这反映市场对通胀及加息预期固然有所降低，然而对经济增长前景仍非乐观。 利率期货亦反映了类近的讯号，在5月底时，利率期货于年底的隐含利率为2.738%，相对4月底时减少了0.122%，也反映了市场对通胀及加息预期有所下降，但相对担心经济放缓的风险。

图3：美国5月相对4月利率期货对比

图4：美国平衡通货膨胀率（Break-even Inflation Rates），反映通胀预期

那在投资部署上，有什么含义呢？ 我们认为，在目前高通胀、持续加息的情况下，经济接下来主要是三种可能情景。 情景一是滞胀，反映为高通胀，同时经济放缓，这是最坏的情景，股债往往会双杀。 情景二是「衰退」情景，反映为通胀开始回落，但同时经济持续放缓甚至负增长，这是较滞胀为佳的情景，因为只要通胀受控，即便经济衰退央行也可以减息救市，开启新一轮经济周期。 情景三是「软着陆」情景，反映为通胀受控并下行，而经济回到合理增长区间后不再放缓，这是最好，但也是发生机率最低的情景。

如果市场接下来是按情景一，滞胀情景定价的话，那无疑会是股债双杀，股市更会首当其冲—因为滞胀情景下，企业盈利固然会因通胀高企及经济放缓而下跌，而估值亦会受加息影响，被压缩至更低水平，而债券也因为要持续加息压通胀，令其价格受压。 这情况下，股、债均非理想选择，现金或类现金的产品会是最值得超配的标的。 如果市场接下来是走向情景二，衰退的话，那由于在通胀受控的前提下，央行于将来某一时点会减息刺激经济，开启新一轮经济周期，则在经济有复苏迹象前还是债优于股，尤其是直接受惠于减息周期的，高信用评级长年期债券，更值得看高一线。 如果接下来环球经济是「软着陆」情景的话，股票才会是最佳选择了。 经济及市场接下来会如何走，尚待观察（主要观察点是通胀会否受控），但综合上述，可见在机率上，并不利于股票资产（因为如上文所述，软着陆情景发生的可能性是最低），加上美联储于6月已开始缩表，收回市场流动性，即使不考虑经济放缓因素，联储局缩表本身亦会构成估值压缩，不利股市表现，因此股票整个资产类别，适当地维持低配有其合理性了。 然而，在环球股票市场中，我们认为中港市场中长线配置价值已经浮现，目前正处于买入时机。 背后原因将于下期文章详述了。