从金融模型中得到启发
　
首先，我们可以先理解金融学上其中一个十分主流的估值方法，就是股息贴现模型 (Dividend Discount Model)。
　

p=D1/(r-g)
　
在以上算式中，p是股价的现值，g是股息增长率，r是要求回报率，D1是下年度股息。不过，由于不是所有股票都会派发股息，因此这模型不能套用至所有股票之上。然而，当公司录得盈利时，其股份价值应当提升，所以我们转换一下，以盈利替代股息作为贴现的对象，再透过贴现过程，估算出股票合理值。如是者，我们尝试把代表下年度股息的D1改为E1，即下年度每股盈利。然后我们得出以下算式：
　　

p=E1/(r-g)
　
当然，主流估值计算模型还有DCF(Discounted Cash Flow)，即现金流量折现模型，但我们这里暂不处理，因为用盈利数字来表达每年回报已很足够，可用作贴现对象。

决定股票估值的三个重要元素

如参考以上新公式，我们可以理解，决定股票估值的主要元素可以拆分为三个，分别是E1，r及g，但须注意的是，以上三个涵数都是需要估算的，这包括个别股票的要求回报率r，因为这涉及别投资风险；增长率g也需要估算，因为过去的增长率不代表未来；最后E1也是，虽然上年的全年盈利有数据可寻，但由于今年的增长率仍是未知数，故此亦不能准确计算截至今年底的年度盈利表现。简单说，三个涵数都需要估算。
　
「增长」是４维选股法中的核心

尽管算式上的所有涵数都是未知数且不能预先准确计算，但其重要性不可轻视。其中最为令笔者关注的涵数是g「未来增长潜力」的水平。要估算这个数字很难，但很重要，因为g的位置是算式中的分母位置，所以g的高与低对影响股票估值的敏感度非常高，由于分母是rg，假设r很低而g上升至非常贴近r，分母可能接近无限小，而股票的估值就有机会增至接近无限大，尤其在现时的超低利率环境下，部分公司的r「要求回报率」可以十分低。因此，在超低利率环境下，如能捕捉潜在的高增长股，这将能带来股价的倍升潜力，这亦是笔者为何最爱「潜能」股的原因之一。
　
「要求回报率」是不好估算的

至于r「要求回报率」，笔者认为是不好估算的，试想像一下，假设g在算式中是固定不变的，若想要股价上升，那么只有在r降低时才能发生，因为E0「即今年度的盈利」是固定的。而一般情况下，期盼一间公司的r独自降低可能十分困难，相反，当个别公司的风险上升时，r往往就是那个抽升的涵数，而这情况一般是因突发事件而引起，所以是不好估算的。
　
容易忽略的增长差异性

而在算式中，似乎E1是最容易解决的，但这公式有一点大家有可能有机会忽略了，就是未来每年的盈利水平变动都反映在g之中。而g只是一个平均数字，到底这个g是首数年高增长然后转低增长，或是增长率逐年加速，这里并没有清楚表达，而且这个g的年度差异程度也没有说明。在算式中，由于稳定​​的g是构成未来年份En能够表现稳定的单一条件，因此g的稳定性很重要，而在「４维选股法中」，挑选盈利能力强的股票，其中之一就是要选出这个未来年份的En均能够表现稳定，从而提升该公司的盈利可持续性，这正是「质量」型股票的其中一个特质。

平衡增长与稳定性

至于「成长」型股票大概介乎于「潜能型」与「质量型」之间，是追求g的高低水平与其稳定性的平衡。而为了提升股票增长前景的可信任程度，此类型股票一般能提供过去增长表现作为支持，即是过去的g是可作为参考的。一般来说，「成长」型的增长潜力可能会较「潜能型」为低，但由于有往绩支持，将能提高较高的可信性与盈利定性。
　
捕捉增长周期

最后是「改善」型股票，目的是捕捉g的中期表现。上文曾提及，g是一个平均数字，几乎没有一间公司的每年增长率都是一样，所以正常每年增长率是有其差异性，也可能出现不同周期。而「改善」型选股，就是要捕捉那些g是处于改善周期的股票，从而捕捉其短线的股价上升动力。若果「改善」型股票的改善情况能够持续，将有可能转化成「潜能」型。

希望今次探讨能令各位得到更大得着，同时也希望让大家加深对「４维选股法」的认识，往后篇章将会继续与大家一起探讨更多。

《晋裕环球资产管理投资研究部投资策略师　陈俊业》

来源: 经济通