《投资笔记》西方有句谚语说得好－－「Ａｌｌ　ｇｏｏｄ　ｔｈｉｎｇｓ　ｍｕｓｔ
ｃｏｍｅ　ｔｏ　ａｎ　ｅｎｄ」。如套回东方的语境，「最是人间留不住，朱颜辞镜花辞树」
，或「天下无不散之筵席」，应是最贴切的意译。简单来说，就是任何美好的事情，总会来到终
结的一天。以恒大集团（０３３３３）（以下简称恒大）作为代表的内房高息债，在过往多年一
直给予投资者相当高的回报。然而，市场近期传出关于恒大的不利消息，令市场人士认为恒大债
券有机会违约并导致债价下跌。恒大债券派发高息而不违约的这件美好的事情，会否已来到终结
的一天？
　　实际上，众所周知，恒大杠杆比率为内房龙头中最高，是内房龙头中风险最高的一个。然而
，单纯高杠杆并不会导致债券价格下跌，需要有催化剂影响才会发生。这次导致债价下跌的趋化
剂和恒大早前引入战略投资者有关。

风险事件的背景－－２０１６年恒大回归Ａ股上市的计划

　　中国恒大引入战略投资者，源起于恒大集团返回Ａ股上市的计划。 ２０１６年１０月，恒大
旗下主营地产业务的恒大地产、恒大地产之全资股东「广州市凯隆置业有限公司」（简称「凯隆
置业」，亦为恒大集团之子公司）与在深圳证交所上市的深深房（深：００００２９），及其大
股东「深圳市投资控股有限公司」（简称「深投控」，深圳国资委旗下公司）就重大资产重组签
署合作协议。深深房以发行Ａ股股份及╱或支付现金的方式，购买由「凯隆置业」持有的恒大地
产１００％股权，从而使「凯隆置业」成为深深房的控股股东，如能实现，则恒大集团可以成功
借壳回归Ａ股。如能成功回归Ａ股，恒大将能享有更高估值，及多一条能融入大量资金的融资渠
道。

恒大与三轮战略投资者签署的对赌协议
           在签署重组协议后，因享有回归Ａ股上市的美好前景，恒大便开始分三轮引入战略投资者（
简称「引战」）。第一、二轮引战后，恒大融到了７００亿人民币的战略投资，第三轮引战则为
恒大引入了６００亿人民币的战略投资，三轮引战后，恒大总共融入了１３００亿元人民币，一
众战略投资者（包括中信、中融、华信、山东高速、深圳广田等）合共持有恒大地产
３６﹒５４％的权益，「凯隆置业」则会持有恒大地产６３﹒４６％的权益。
　　而根据恒大与第一、二轮战略投资者签署的协议，如恒大于２０２０年１月３１日前，未能
成功回Ａ，则战略投资者有权要求「凯龙置业」按投资者付出的成本回购股权，或由「凯龙置业
」无偿向战略投资者转让部分恒大地产股份，转让比例为战略投资者所持股份的５０％。而恒大
与第三轮战战略投资者签署的协议与第一二轮基本相同，不同之处在于（１）恒大回Ａ的限期会
迟一年，为２０２１年１月３１日；及（２）从战略投资者赎回股权的部分，恒大主席许家印先
生个人提出了包底（即许家印先生可代替「凯隆置业」，根据回购条款，按照投资者原有投资成
本回购相关恒大地产的股权）。
　　众所周知，直至今年年初，恒大集团仍然未能成功回Ａ，故此在今年１月１３日，恒大集团
发出公告，指出其已与第一、二轮战略投资者达成协议，将回Ａ期限延至与第三轮投资者相同，
即２０２１年１月３１日。恒大如未能成功于限期前回Ａ，将有机会要向战略投资者赎回股权，
这是市场原先知道并已预期的事情。

为何恒大债价近期会录得如此大幅度的下跌？

　　而令债券价格于近日录得较大跌幅的原因，在于市场流传一份被指是伪造的「恒大集团关于
恳请支持重大资产重组项目的情况报告」。简要而言，于该文件中，恒大向广东省人民政府声称
「如果不能如期推进资产重组，则１３００亿元人民币的股权会变成债权，令恒大出现资金链断
裂的危机」。由于该文件引用数据丰富翔实，故此几可乱真，令债券价格于上周四（２４日）中
午开始录得较大跌幅。

我们对此事的观点

　　我们对恒大债券的信贷状况，并不过份忧心，而恒大债券有关的波动，某程度上属「意料之
内的意外」。意料之内的意思是，内房债券价格每几年便会因为市场担心而迎来一次大波动。如
果有持续跟进内房债券的战友，均知道自２０１２年中国旧有经济增长模式无以为继开始，内房
行业整体已被外资唱淡，２０１５年，则是国内经济及内房行业均相对坏的时期，并发生了佳兆
业集团（０１６３８）违约的事件，不少内房股债均被牵连。 ２０１８年底，因应对贸易战的拖
累及对中国经济前景的担心，内房于该段时间亦被「股债双杀」（笔者还记得当年在台湾举办的
Ｃｉｔｙｗｉｒｅ会议上，向同业力陈内房债券短期不会爆破的看法，当时风声鹤唳的情景还沥
沥在目）。
　　而「意料之内的意外」意思是，跟踪内房较久的战友，或会预计到内房债价每隔数年便会因
恐慌而有大幅波动，但触发原因（Ｃａｔａｌｙｓｔ）往往无从估计。我们认为，本次事件相信
将如过往多次投资者担心恒大会违约事件一样，最终会归于平淡，并不会导致恒大于可见将来违
约（Ｄｅｆａｕｌｔ）。亦因此，我们会为客户买入恒大集团于２０２１年６月２８日到期，孳
息率约２５％的的债券。而就详细具体原因，我们将在下期详述。

晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

资料来源：【经济通 -投资笔记】联储局推出「无限量宽」，令全球通胀急升？