六月环球市场动荡不休

六月还未过去，但资本市场已经历了一番风雨。截至执笔时（6月23日），代表全球市场的 MSCI 环球指数（MSCI AC World Index），跌了8.94%，代表美股的标普500指数更跌了9.01%。MSCI中国指数及沪深300指数代表的中港市场是少有录正数的市场，分别上涨4.38%及1.56%，背后原因在上期专栏已有解释，不赘。但在本期，笔者打算简单探讨目前市场的预期 — 是怕通胀，经济衰退还是加息？从而推演后续市场的发展。

通胀并非市场目前核心忧虑，加息才是

先说结论，笔者观点认为市场目前并不忧虑通胀「结构化」，相反，市场目前仍认为通胀是周期性，中长期仍然可控，只是短期会较高；市场目前的核心忧虑是「加息」，及随之而来的经济放缓甚至衰退。

先说从何得见市场并不担心长期通胀。如分别用五年及一年的美债平衡通胀率（Breakeven inflation rates）及来分别代表长期（5年）及短期（1年）的通胀预期，则可见自从联储局3月开始加息后，5年通胀预期已于3月见顶，并且随着5、6月加息下调，现已跌回2.8%左右的水平，反映市场有信心在联储局的货币政策下，通胀中长期会受控。而短期通胀预期，3月以后没有再创新高，目前虽然较4月时回落，但仍处相对高位，反映市场认为短期通胀仍会困扰经济，亦因此，市场预期加息步伐仍会较急促，这从利率期货处可看到。

参考利率期货，我们看到相较5月底，市场曾憧憬通胀已经见顶，因此预期一个较低的年底利率，在6月10日美国公布CPI（消费者物价指数）数据后，有关想法便彻底幻灭，并转而认为联储局会积极加息压通胀（6、7月各75个点子，9月50个点子，11、12月25个点子），对年底利率的预期一下子便上升到3.5%。而随之而来的是环球市场的暴跌，在美国公布 CPI，及年底利率预期因而上涨后，MSCI 环球指数在接下来5个交易日跌了超过8%，其后持续于低位徘徊。结合上文提到的通胀预期一起看，可看到市场的核心关注并非 CPI 数据出了后担心通胀会失控，而是加息幅度超预期引起卖压。

加息预期引致卖压的原因

那为何加息幅度超预期会引起卖压呢？原因也十分简单，而且也是老生常谈 —

（i）联储局的加息步伐加快，令以美国国债作为代表的无风险利率也因此上升，不论是1年还是10年的美国国债利率，于6月都创了今年新高（实际上整条孳息曲线都平行上移（parallel shift）了），无风险利率作为全球金融资产定价的基准，其上升自然会令资产价格受压，这是第一个原因；

（ii）加息会令到经济增速放缓甚至跌入衰退 — 今年本已高通胀，而且市场预期未来1年通胀仍会相对偏高，这已会令企业盈利（因为成本增加）及消费动力受损（试想捱贵电、贵油、贵食物还哪有余力消费），而加息本身又会再进一步打压总体需求，令经济衰退机会更高。

经济衰退的可能性持续提升

事实上，著名且准确的衰退领先指标，10年期及2年期美国国债利差在3月倒挂过一次后，6月再度倒挂，反映了短期利率的确是加至超越经济能承受的程度；而以往准确率颇高的美国经济咨询委员会领先指数自今年2月开始已掉头向下并向负数区进发 — 以往30年，只要有关指标跌穿-1的水平，美国经济便会发生衰退。华尔街日报的调查亦显示，经济学家预期未来12个月经济衰退的机率达44%（较罕见地高）。可见不论是预期层面还是现实层面，目前的加息步伐已令发达经济体之首的美国衰退机率大大增加，这也难怪环球股票市场会作如此反应了。而欧洲情况只会较美国更差 — 欧元区消费者信心指数目前已低于2020年的新冠疫情时的低位，领先指标欧元区经济信心指数亦一路向下 — 事实上，欧洲的经济底子一向弱于美国（主要是因为需求不足，这亦是为何其长期实施负利率政策的原因；而欧元区本身的构成方式也令其有内生问题，碰上经济逆境时较易出现问题，有机会另文再述）；而本轮的通胀，由于牵涉到向欧洲提供能源的俄罗斯，欧洲更是首当其冲（5月份的通胀数字和美国一样创了新高）。综合来看，外围发达经济体经济增速持续下跌属大概率事件。

向前展望，三个可能情景

那对前景展望会是如何呢？从笔者角度出发，认为在通胀、加息、环球央行收回流动性三件事情同时发生的情况下，经济增速持续下跌是高机率事件。在此情况下。前景不外三个可能性：（i）滞胀（高通胀 + 经济增速下跌）；（ii）衰退（通胀受控 + 经济增速下跌）；（iii）软着陆（通胀受控 + 经济增速企稳）。而通胀、加息、环球央行收回流动性三件事情是互为因果的，除非通胀问题得到解决，否则加息和收回流动性的行动是不会停止。

软着陆机会最微

然而，由于本轮通胀是由供应面所导致，故此加息和缩表短期内对控制通胀的作用有限，即在中短期内，加息会打压经济需求，但却不大能打压通胀。在此前提下，滞胀或衰退发生的机率远高于软着陆了。而不论将来外围经济会发生的会是滞胀还是衰退，在大类资产配置的角度，明显都不是配置股权类或债券类资产的好时机（因为股票方面，加息垒加衰退会令股权资产遭受估值及盈利的双杀；债券方面，对高息债，衰退会增加其信用风险，令信用利差扩阔及违约率升高；对投资级别债券，由于其对无风险利率最为敏感，加息会令其债价下跌）。除了如上期专栏所言，以区域划分，中港市场的股权类资产可考虑在目前作中长线配置部署外，目前超配类现金的资产并静候时机，无疑是一个可考虑的做法了。

通胀受控，才能开启新一轮经济周期

而向前展望，在笔者个人的推演中，觉得其中一个较大机会发生的情景（base case scenario），会是待加息加至经济发生衰退，导致需求较大幅度下跌，通胀才会变得受控。而一旦通胀受控，则以联储局为首的各国央行有条件重新采取偏宽货币政策以刺激经济，开启新一轮经济周期，届时相信会先是环球投资级别债券受惠（因为对无风险利率的下降最为敏感，以彭博相关指数作代表统计，减息周期开始后3个月、6个月、12个月平均回报均是正数，分别是2.18%、5.2%、5.12%。而且不论有否作货币对冲，3个月、6个月回报均高于环球高息债券指数），然后到发达经济体及新兴经济体的股权资产（减息周期开始才到盈利复苏周期） — 但中国无疑要从整个类别中独立抽出来看，一来本轮周期从衰退到复苏，中国市场都领先于外围市场（中国去年经济已开始放缓，今年4月大概率触底，现在可能处于企稳回升阶段，但国外经济现在还处于继续寻底阶段），二来过往一年半的经验充份彰显了中国股债市场的独立性，只要将不包括中国的新兴市场指数（MSCI EM ex China Index）和代表中国市场的指数（MSCI China Index） 做个对比便可清楚看见，前者2021年回报是6.63%，后者是-22.48%；而倒过来，今年3月底开始起计，前者回报-17.65%，后者回报0.89%）。但在目前，则只能持续观察通胀和经济数据的走向去验证想法，并静候时机了。

來源：經濟通