巴菲特的著名赌局

巴菲特（Warren Buffett）除了投资出名外，有一个和他相关的赌局也非常有名。他曾于2007年向对冲基金下战帖，愿意和任何人对赌，赌的是「标普500指数基金于其后10年必定跑赢对冲基金」。最后对冲基金经理塞德斯（Ted Seides）参与了这个赌局，并挑选了5支对冲基金组合（Fund of Hedge Funds）迎战。10年后，塞德斯挑选的一篮子对冲基金年化净报酬率2.2%，而巴菲特挑选的保守型标普500指数型基金Admiral年化净报酬率7.1%，有关赌局以巴菲特获胜作结。但这也衍生出一个问题 - 被动投资是优于主动管理吗？以上案例对资产配置又有甚么启示？

统计不同市场主动管理的回报

笔者针对上述问题做了个简单统计，就普遍投资者关心的美国及中港股票市场，抽取了一系列可供公众投资者认购的主动型基金做个比对，看看有多少主动型基金能跑赢基准。结果或许会令部份朋友感到意外 — 虽然以市场指数计算，美股市场大幅跑赢中港市场（截至6月30日，标普500指数5年回报为+56.2%，中港相关指数中表现较强的沪深300指数5年回报+22.3%，较弱的MSCI中国指数期内回报+1.9%，最弱的恒生指数期内回报则为-15.56%）。但如去到个别基金回报层面，以年化绝对报酬率计算，不论是5年还是3年，排名靠前的均是中港基金。如以5年回报率计算，头三名均由中港基金包办，年化回报率由高至低为16.5%、14.7%及12.8%（共通点是三者均有投资于A股）；第四名才是一只美股增长型基金，年化回报为12.3%。而如果不看绝对回报，以超额回报来计算，中港主动型基金有四份一或以上可以跑赢基准指数；但就美股主动型基金，即使绝对表现最好那只，也未能跑赢基准指数。简单归纳的话，即美股大市强，但同时主动管理难以跑赢基准；中港市场大市弱，但主动管理较易跑赢，甚至大幅跑赢基准；转化成投资术语来说，即中港市场的贝他因子（beta）回报弱于美股；但包括A股市场在内的中港市场较易产出超额回报（Alpha），才会出现以上现象了。

市场效率决定创造超额回报空间

那到底为何会有上述现象发生呢？笔者认为和市场效率（market efficiency）有关。效率愈高的市场，证券愈被公允定价，产出超额回报便愈难，因为价格已基本反映了证券的合理价值。美股由于流动性高及机构投资者的高度参与，已被公认为全球最具效率的市场，故此在有关市场，产生超额回报便变得相对困难，事实上，以5年回报计算，以股神巴菲特投资旗舰巴郡作代表，5年回报为60.56%，只跑赢标普500指数4.36%，年化计算即平均每年跑赢0.61%。Catherine Wood 的 ARKK同期回报37.75%，直接跑输标普500指数，可见成熟市场中产生超额回报实非易事。相反，由于中港市场于流动性及成熟程度上，与美股尚有一点距离，而A股市场更是由非机构投资者主导，即中港股市的市场效率相对美股为低，因此产生超额回报（即跑赢基准指数）的空间便相对大，此即为相对多中港基金能产生超额回报的原因了。

资产配置角度，主动被动投资各有适用场景

如将有关逻辑推演下去，则在资产配置角度，投资成熟市场，指数基金确实有其优势 — 由于成熟市场的市场效率较高，主动管理带来的超额回报不显著（如前段所述，以5年计算，巴郡年化超额回报尚且少于1%），如要提升整体回报，重点便由追求超额回报变成压低费用率，而指数投资由于费用率相对便宜，在这情景下便有其优势了。相反，如果是配置于新兴市场，由于其市场效率相对较低，因此有较大创造超额回报的空间，则透过挑选基金及基金经理人以寻找阿尔法（Alpha）便变成关键，因为不同的基金经理人，能创造的超额回报的分别可能相对显著了。

來源：經濟通