恒大债券仍值得持有

此后几乎每年，恒大总会发生一些信用事件，然后每年，笔者总会解释为何恒大债券仍值得持有，甚至是逆向入市投资。而对上一次推介恒大，已是去年9月时候的事了，在本栏也有公开谈及过有关看法，读者如有意的话，也可看回去年九月有关的文章。但近日，恒大开始传出一连串的负面讯息，债价也有所下跌，在此刻，我们不禁像去年9月般重新问一句：All good things must come to an end，恒大债券为我们带来超额回报的日子完结了吗？

我们的观点明确而清晰：信用层面，虽然看不到恒大目前出现重大瑕疵，但在短期内，我们倾向避免再买入恒大债券。在我们早前分享的，于本月28日到期的债券后，我们也不会买入下年到期的恒大债券作续期。

债券投资，确定性为第一铁律

为什么我们想法会有此变化呢？首先，我们希望能和大家分享我们对债券投资的一点想法，也是笔者在做债券相关投资时时刻牢记的铁律- 投资债券最重要的是确定性，而非品种的多样性或回报的高低。背后理念十分容易明白，正常情况下，正常债券（不包括濒临违约的债券）即使再高息也好，也不过8%至10%一年。

看不清楚就不投，宁愿错过高息

那在此情况下，我们投资100 元，每年才能赚10元少点，而一旦有关债券违约并不偿还本金，则要投资多十年才能把损失追回来。因此，我们认为投资债券的第一条铁律是：看不清楚就不投，宁愿错过高息，也不能承担任何风险。亦因此，我们以往在本栏有分享过的超高息债券（如去年9月的恒大，今年4月的华融），表面看上去是风险甚高，但我们判断违约机率是相对低，或价格具有相当确定的修复空间，才会作出有关分享。

我们早前对恒大债券的投资逻辑

而我们所以短期内不会投资恒大债券，主要原因是和其确定性有所变化有关。参考我们早前文章（可参考去年9月及10月笔者的专栏），我们投资恒大债券的逻辑建基于：

（1）「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大有足够的财务能力还债。包括透过去货回收资金、出售土地项目及资源补充流动性、分拆子公司到资本市场上融资、恒大系企业在市场上以股权融资、向其他金融机构如商业银行贷款，或经资本市场发债等。

（2）即使恒大短期融资出现困难，由于其底子不弱（坐拥丰厚土地资源），只是短期流动性出现问题，相信政府为了经济稳定，亦会协助其渡过难关。

（3）假设恒大真的违约，以其所拥有的土地资源价值，亦足以让其偿还债权有余。在此一环扣一环的情况下，我们相信有足够的安全边际，才会作出风险可控的恒大债券投资。

恒大债券投资逻辑，近日有所改变

但上述逻辑，近期因为华融事件而有所改变，以下将分述之-就原有逻辑

（1）「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大有足够的财务能力还债：

我们的最新观点：到目前此刻，我们仍相信在「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大单凭自己的财务能力足以偿还贷款，尤其过往一年恒大正朝着降杠杆的方向迈进。但目前此刻，就恒大能否「不受干扰」地在实体经济及资本市场上营运，我们认为具有不确定性。除了中国官媒新华社早前发文点名批评恒大汽车「纸上造车」外，国内政治环境目前对企业及企业家具有更高要求。中国银保监近期开始调查恒大与盛京银行的关联交易，以及中国金融监管部门要求中国恒大相关债权银行就其债务敞口开展新一轮的压力测试，会否是政治上开始进一步将恒大纳入规管的第一步，实在难以判断，但可能性不能排除。但如果从这个角度考虑，恒大于未来还能否如以往段有足够大的空间腾挪营运呢？这是存在不确定性的。

华融实际境况应并非太坏

就原有逻辑（2）即使恒大短期融资出现困难，由于其底子不弱（坐拥丰厚土地资源），只是短期流动性出现问题，相信政府为了经济稳定，亦会协助其渡过难关：

我们的最新观点：从近来的一连串离岸债券市场事件看来，国内政府似乎对离岸债券市场及「大到不能倒」的观点有所转变，令有关逻辑的确定性出现了动摇。以华融事件为例，作为央企，即国内层级最高的国企，加上其于金融系统中的重要地位，如其有任何问题，按理国内政府会无条件支持。然而，从近期其处理华融的态度看来，市场谣传其有机会虽然挽救华融（实际上华融境况应并非太坏），但同时透过偿还较少本金（即所谓haircut），以惩治债券投资者。背后原因包括：

惩治债券投资者背后原因

（i）国内政府希望「杀鸡儆猴」，释出讯号，打破政府为国企包底刚性兑付的形象；

（ii）由于华融的债券投资者不理会华融的实际情况，只考虑其央企背景便贷款予华融，间接资助了华融的一些不合规行为，因此债券投资者某程度上理应承担责任。相同逻辑应用于恒大处，则是- 恒大一旦发生问题，会否成为另一个「杀鸡儆猴」的对象？如果恒大从境外融资，于境内投地，恒大债券投资者亦是在间接资助有关「高杠杆投地」行为，一旦恒大行为被定性为不合规，则国内政府相信虽然不致容许恒大无秩序地倒下，但投资者可能要比照华融的方式处理，即要接受恒大还少些本金，即haircut 以承担责任。政府的有关变动，亦令原先逻辑出现了不确定性。

恒大拥有资源足以抵债

而就原有逻辑（3）假设恒大真的违约，以其所拥有的土地资源价值，亦足以让其偿还债权有余：我们的最新观点：

我们认为财务上，有关看法属有效，然而，正如上文所述，如果国内政府有意「杀鸡儆猴」 ，或认为债券投资人间接支持了恒大的种种行径，而有关行径在政治上又不被认同，则事情不再流于财务上的计算，投资人须接受有被偿还较少本金，即haircut 的可能。

结论：并非认为会违约，只是作出保守的选择

简要而言，由于从近期的离岸债券市场，看到国内政府取态的变化，令原先对恒大债券的投资逻辑的确定性有所动摇，我们对恒大债券的观点亦因此有所改变。如定要作猜测，我们倾向认为2022年3月23日到期的恒大债券不会违约。但重点是，如我们在本文一开始所述，债券投资容不下不确定性。因此，纵使我们认为恒大明年到期债券违约机率并不太高，但基于审慎考虑，在本月28日到期的债券偿还本金后，我们短期内应不会再沾手恒大远期债券了。

来源: 香港财经时报