以恒大集团（03333.HK，以下简称恒大）作为代表的内房高息债，在过往多年一直给予投资者相当高的回报。然而，市场近期传出关于恒大的不利消息，令市场人士认为恒大债券有机会违约并导致债价下跌。恒大债券派发高息而不违约的这件美好的事情，会否已来到终结的一天？
恒大集团（03333.HK）内房高息债
实际上，众所周知，恒大杠杆比率为内房龙头中最高，是内房龙头中风险最高的一个。然而，单纯高杠杆并不会导致债券价格下跌，需要有催化剂影响才会发生。这次导致债价下跌的趋化剂和恒大早前引入战略投资者有关。
风险事件的背景 —2016 年恒大回归 A 股上市的计划
中国恒大引入战略投资者，源起于「恒大集团」（03333.HK）返回 A 股上市（以下简称回 A）的计划。 2016年10月，恒大旗下主营地产业务的「恒大地产」、「恒大地产」之全资股东「广州市凯隆置业有限公司」（简称「凯隆置业」，亦为恒大集团之子公司）与在深圳证券交易所上市的「深圳经济特区房地产股份有限公司」（简称深深房，000029.SZ），及其大股东「深圳市投资控股有限公司」（简称「深投控」 ，深圳国资委旗下公司）就重大资产重组签署合作协议。 「深深房」以发行A股股份及/或支付现金的方式，购买由「凯隆置业」持有的「恒大地产
」100% 股权，从而使「凯隆置业」成为「深深房」的控股股东，如能实现，则「恒大集团」可以成功借壳回归 A 股。如能成功回归A股，恒大将能享有更高估值，及多一条能融入大量资金的融资渠道。
恒大与三轮战略投资者签署的对赌协议
在签署重组协议后，因享有回归 A 股上市的美好前景，恒大便开始分三轮引入战略投资者（简称「引战」）。第一、二轮引战后，恒大融到了700 亿人民币的战略投资，第三轮引战则为恒大引入了600 亿人民币的战略投资，三轮引战后，恒大总共融入了1,300 亿元人民币，一众战略投资者（包括中信、中融、华信、山东高速、深圳广田等）合共持有「恒大地产」36.54%的权益，「凯隆置业」则会持有「恒大地产」63.46%的权益。
而根据恒大与第一、二轮战略投资者签署的协议，如恒大于2020年1月31日前，未能成功回A，则战略投资者有权要求「凯龙置业」按投资者付出的成本回购股权，或由「凯龙置业」无偿向战略投资者转让部分恒大地产股份，转让比例为战略投资者所持股份的50%。而恒大与第三轮战战略投资者签署的协议与第一二轮基本相同，不同之处在于
- 恒大回A 的限期会迟一年，为 2021年1月31日；及
- 从战略投资者赎回股权的部份，恒大主席许家印先生个人提出了包底（即许家印先生可代替「凯隆置业」，根据回购条款，按照投资者原有投资成本回购相关恒大地产的股权）。
众所周知，直至今年年初，恒大集团仍然未能成功回A，故此在今年1月13日，恒大集团（03333.HK）发出公告，指出其已与第一、二轮战略投资者达成协议，将回A 期限延至与第三轮投资者相同，即2021年1月31日。恒大如未能成功于限期前回A，将有机会要向战略投资者赎回股权，这是市场原先知道并已预期的事情。
为何恒大债价近期会录得如此大幅度的下跌？
而令债券价格于近日录得较大跌幅的原因，在于市场流传一份被指是伪造的「恒大集团关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告」。简要而言，于该文件中，恒大向广东省人民政府声称「如果不能如期推进资产重组，则 1,300 亿元人民币的股权会变成债权，令恒大出现资金链断裂的危机」。由于该文件引用数据丰富翔实，故此几可乱真，令债券价格于9月24日中午开始录得较大跌幅。
我们对此事的观点
我们对恒大债券的信贷状况，并不过份忧心，而恒大债券有关的波动，某程度上属意料之内的意外。意料之内的意思是，内房债券价格每几年便会因为市场担心而迎来一次大波动。如果有持续跟进内房债券的战友，均知道自2012年中国旧有经济增长模式无以为继开始，内房行业整体已被外资唱淡，2015年，则是国内经济及内房行业均相对坏的时期，并发生了佳兆业集团（01636.HK）违约的事件，不少内房股债均被牵连。 2018年底，因应对贸易战的拖累及对中国经济前景的担心，内房于该段时间亦被「股债双杀」（笔者还记得当年在台湾举办的Citywire 会议上，向同业力陈内房债券短期不会爆破的看法，当时风声鹤唳的情景还沥沥在目）。
而意料之内的意外意思是，跟踪内房较久的战友，或会预计到内房债价每隔数年便会因恐慌而有大幅波动，但触发原因（Catalyst）往往无从估计。我们认为，本次事件相信将如过往多次投资者担心恒大会违约事件一样，最终会归于平淡，并不会导致恒大于可见将来违约（Default）。亦因此，我们会为客户买入恒大集团于2021年6月28日到期，孳息率约25%的的债券。而就详细具体原因，我们将在下期详述。
晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师 黄子燊
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