华融短期债具值博率

幸运的是，在华融事件中，笔者于4月中已指出了为何华融短期债具值博率，值得买入；在恒大事件中，笔者在6月债价还徘徊在91至93元时，已指出恒大债不宜沾手，我们自己也身体力行，得以避过一定损失，笔者管理的债券组合年初至今回报也因此能维持在中高单位数的表现。

高息债有其风险来源

在本期，我们希望谈一只我们看好，息率较高而且风险可控的债券，就是易居集团于2022年4月18日到期的债券。目前其报价约91元，最差孳息率达24.1%。正如我们经常强调，天下没有免费午餐一样，高息债所以高息，一定是有其风险来源，而我们作为投资者，要做的是看清楚风险是什么，导致这么高息的原因是什么，然后再判断应否承担有关风险去获取高息回报。

为何易居集团债券高息？

以易居集团为例，集团的业务主要为一二手房地产中介、地产数据库及数字营销，就集团的业务，早前笔者已于专栏有所介绍，此次便不赘了，有兴趣的读者可以参考前篇。那为什么易居的债券可以给予高息呢？主要原因是：

1. 国内严格执行「房住不炒」，套用融创主席孙宏斌的说法，下半年房地产销售预期将相当惨烈。而只要国家政策一天没转向，内房的市场形势只会越来越差。这对易居作为房地产中介来说，属不利因素。
2. 易居其中一个主要客户是恒大集团，恒大濒临违约边缘，易居也为其对恒大的应收款撇账，恒大事件直接影响到易居的经营面和资产质素，有关负面因素自然反映在债券价格上。
3. 另一方面，由于国内政府严格执行「房住不炒」、「三条红线」等政策，内房的资金链趋向越来越紧张，市场既担心将有更多具规模内房企业会由于流动性问题而倒下，亦担心内房未来数年去货难度大增，进而影响易居的营运，这是为何其目前如此高息的原因。

债券风险程度高度可控

那为什么我们愿意承担易居2022债券有关的风险去赚取高息呢？主要是经分析后，我们认为有关风险程度高度可控，值得承担，以下为原因：

就经营层面，易居的经营面在今年下半年必定是相对不好，但有部份因素托底可能不至于太坏，易居经营面不会太好的原因大家都知道，主要是由于内房下半年销售会差，虽然所谓金九银十，但目前数据显示，九月销情并不理想。而至于部份托底因素，则是由于「三条红线」的政策，加上有恒大的前车之鉴，各大房企均会加紧去货，这有机会令销情不至于极差。但由于经营面并非我们买入这只债券的核心逻辑，而且债券相对短期，我们只要知道经营面不至于坏到短期内整家企业泥沙俱下地倒塌便足够。

易居的资产结构不俗

就资产结构层面，我们认为易居的资产结构不俗，为短期债券投资者提供足够的安全边际，这亦是我们买入这只债券的其中一个核心理由：

1. 就着恒大事件，易居已对来自恒大的应收进撇账，撇账后，流动资产仍远高于流动负债，流动比率为1.7，流动资产净值76亿，流动资产结构并不太坏；
2. 易居账上现金充裕，无限制存款60.9亿人民币，全部存款（包括受限制存款，这部份通常可以用来对应偿债）则达73.3亿，而其短期债务银行借款加上其他借款及应付账款才约61.69亿元，只现金已足够清偿短期有余；
3. 易居的流动资产主要是应收账款及应收票据，属金融资产（而非像内房存货般为实物资产），流动性相对高，如出现信用风险需要自救，最坏情况大可找交易对手打折卖出；

综合以上三点，较长远不敢说，但最少短期内，我们认为易居集团的信用风险十分有限。

易居第二大股东：阿里巴巴

另一方面，易居的股东背景亦为我们提供了多一重的信心。易居的第二大股东为阿里巴巴（9988.HK），持股达14.01%。易居原本为阿里切入线上房地产交易的合作伙伴，目前情况下，虽然不知两者的企业战略在将来会否有改变，或易居对阿里系的重要性是否如前，但具有阿里的股东背景下，易居的信用风险无疑得到一定缓释。

如综合上述因素，不难得出：（i）恒大及内房行业的种种不利因素已相当程度反映于债价上；（ii）易居下半年经营状况应不太好，但即使经营情况下行，易居凭现有实力，仍足够应付（因其资产结构具流动性及现金相对充裕）；（iii）即使易居现金流一时出现问题，因具有股东阿里巴巴支持，一时不致倒闭。再加上现在债券离到期只有8个月，时间亦限制了风险，综上，有关债券目前超过24%的孳息率，持有到期（即明年4月18日）超过14%的绝对回报率，我们觉得是值博了。

来源:香港财经时报