由华融到恒大事件及花样年意外违约!内房债市危机过去了吗? | Harris Fraser
媒体报导
2021年10月27日
由华融到恒大事件及花样年意外违约!内房债市危机过去了吗?

在中资美元债市场中,近期最为引人关注的无疑是内房风波。事件远因起于华融事件当日打破了「大到不能倒」的信仰及国内房地产政策的转变,近因则是发酵于恒大资金链断裂,高潮在于花样年意外违约。

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近期最引人关注的是内房风波。事件远因起于华融事件当日打破了「大到不能倒」的信仰及国内房地产政策的转变,近因有恒大资金链断裂+花样年意外违约。

内房的最坏时间已过

花样年意外违约后的两周,内房债价基本上像是自由落体,孳息率动辄30%起跳,直到上周四(10月14日)开始,债价才开始慢慢修复。那到底而有关内房危机已过去了没有呢?先说结论,我们觉得在中期内(以九个月至一年作为时间框架),内房的最坏时间已过,而行业的中长期走向(以三至五年作时间框架)如何,则需要慢慢观察。

内房债市危机原因来自政策

首先,为何我们认为中短期最坏情况已过呢?原因是国内房地产政策开始转向,正步向放松,而相信基于经济上及政治上的考虑,短期内不会再次收紧。此次内房危机如此严重,最核心原因是和政策有关— 国内政府严格执行「三条红线」、「房住不炒」,一方面压紧内房资金链,另一方面收紧按揭审批并加长审批按揭时间,同时在部份区域出台指导价格,这导致:

内房发展商去货速度减慢

(i)由于按揭审批收紧,市民买房难度增加,内房发展商去货速度有所减慢;

(ii)由于部份省市出台指导价格,而指导价格又低于市场价格,令房价上升预期减弱,进一步削弱了市民买楼的意欲,并再减弱了内房的去货速度;

房资金链紧张

(iii)由于「三条红线」,及国内政府压制内房融资,令普遍内房资金链紧张,加上下半年发生恒大危机,令市民更加担心内房一旦资金链断裂,内房可能出现交付问题,有买房需要者亦会暂时按兵不动,再进一步减弱了内房的去货速度;

债息抽高内房行业的资金链因而更紧

(iv)的情况又会进一步加剧

不断恶化的自我加强循环

(iii)的发生,造成一个令事情不断恶化的自我加强循环,这便是为何9月内房合约销售急跌,及10月上半个月债息急升的原因,而由于整件事情的核心原因是由政策所导致,故此如果政策没有转变,这个自我加强循环是不会停止的。故此,此次内房危机要过去,最核心是政策需要有所改变,而观乎近期的资讯,我们认为政策已经迎来了转捩点。

政策周期已来到转捩点

首先,在政策定调方面,人民银行在9月底进行的货币政策委员会例会上,罕有地提及房地产,并表明「维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益」的方针,这在高层次表明了人行不希望金融体系对内房断贷;其后,10月9日,哈尔滨住建局推出了利好当地楼市的「哈十六条」,虽然并非全国通行,但最少有省市能推出较为利好房市的政策,证明中央压制房市的力度有所下降。

政策再收紧的可能性减低

而在10月15日,住建部和国内头部房企开会,估计会上房企已将近期经营困难情况反映,政策再收紧的可能性有所减低;同日,亦传出按揭审批将会放松的消息;到近日,国务院副总理刘鹤,及人民银行副行长潘功胜,分别指出内房行业「合理的资金需求正在得到满足」,及「在金融管理部门的预期引导下,金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正,融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常」。

融资端得以松绑

这反映了针对内房发展商的政策正在放松,最少融资端得以松绑,而融资端的转好及政策放松的预期,会重新提振购房者的信心(不用担心买房后有交付问题及慢慢重燃价格上涨的预期),这会令普遍房企的经营面转好,并能重新在信贷市场上得到融资避免违约。

我们相信内房行业在融资端现在逐步转好,接下来只要经营端方面,整体合约销售数据有触底回升的迹象,预料行业情况便会稳定下来,债价亦将对应回升。

内地刚出台房地产税试点政策

另一方面,国内政府刚出台了房地产税试点政策,或会令部份投资者有所担心。但就此政策,我们判断其短期实质影响有限,但对购房者心理有影响,或会一定程度上影响内房去货,而具体影响程度须看接下来数个月的合约销售数字方能得知。而长远而言,对地方政府来说,一方面房地产税征收金额预计只是土地出让金的不足10%,无法取代土地拍卖的重要性,因此「土地财政」的依赖惯性将会持续,地价有诱因维持在高位,间接限制了商品房价的下行空间。

另一方面,房地产税始终是增加了部份人的购房成本(具体哪些人群受影响须待具体政策出台方能判断),房价长远上升动力亦会有所放缓,但就此政策,我们相信对内房行业的影响偏于中长期,而对短期的信用状况影响有限,不影响行短期最坏情况已过的观。

中长期内房将进入白银时代

那中长期我们对内房债的看法又是怎样呢?就着内房,我们认为其黄金时代在2017年已结束,白银时代在今年已结束,接下来是进入青铜时代。简要而言,就是随着国家政策大方向转变,愈来愈着重公平分配,和不鼓励透过房地产致富(相反,相对鼓励劳动致富),加上今年的行动充份显示其决心,及房地产税开征在即,房地产上涨的预期将会很大程度地受到压抑。

国内利息相对偏贵

而由于国内利息相对偏贵,一旦房地产上涨预期有所减弱,居民的购买热情亦会有所减退。故此,我们相信国内房市于中长期(以五年作为框架)普遍升幅将会有所放缓,但下跌空间亦相对有限,即处于平稳发展这趋势,这无疑对内房发展商经营的能力有更高的要求。

信贷及各类资源将集中于体质较佳房企

就行业而言,经过今次洗礼后,我们相信内房行业会进一步进入汰弱留强的阶段。除了上述的宏观原因,令到弱者将难以经营下去之外,在微观原因方面,不论是信贷提供者或是国内居民,均会变得更加审慎,简要而言,只要是体质较弱的房企,融资及去货均会愈来愈困难- 融资方面,金融机构经历过此次教训,将会十分不偏好贷款予体质弱的房企;居民亦会担心体质偏弱的房企会有交付问题,因而不买他们的物业,换而言之,资源将会向体质较好、信贷情况较稳健的企业集中。

内房底线是BB-

在我们的角度,碧桂园、世茂房地产、龙光、龙湖等固然本来就是偏向稳健的选择,而对内房,即使再进取都好,我们的底线是BB-,即如融创那一线(融创2022年6月14日到期的目前孳息率有30.9%),我们认为仍可接受。

只会沾手短年期的内房债

但如果是如佳兆业、富力那一线的内房,则由于我们偏向保守,而且承担风险能力有限,会偏向不沾手了。另一方面,我们亦一如既往,认为自己只有能力看到未来一年至一年半内房行业的风险,故此,我们亦只会沾手短年期的内房债了。

来源: 香港财经时报

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