《投资笔记》上期文章提到，我们认为恒大的债券不会违约。并会为客户买入其债券，在本期，我们将会详述有我们背后的思路和原因。
《投资笔记》上期文章提到，我们认为恒大的债券不会违约。并会为客户买入其债券，在本
期，我们将会详述有我们背后的思路和原因。
一、战略投资者有机会接受回Ａ时间延期
不利事件有分能控制和不能控制。打个比方，买入美国标普５００指数的ＥＴＦ，然后标普
５００指数下跌令投资失利，这是由市场力量所导致，是不受控制的，投资人不能阻止这种事件
的发生。然而，恒大的情况并不是这样。在本次事件中，预计会导致恒大资金链断裂并因此违约
的原因是，「由于恒大不能成功回Ａ，故此战略投资者要求赎回投资，并导致恒大资金链断裂」
。但不要忘记，战略投资者是股权投资者，债权人（Ｄｅｂｔ Ｈｏｌｄｅｒ）比股权持有人（
Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ）拥有更优先的求偿地位。如果赎回投资会令恒大违约并伤害到债权人
，则股东更有可能受到伤害 如果战略投资者预计赎回要求将令恒大资金链断裂，则有机会不要
求赎回投资。正如第一、二轮战略投资者于今年年初愿意延期一年，为何于明年初不能同意延期
？事实上，在中国恒大２０１８年中期业绩发布会上，当时的恒大集团董事局副主席兼总裁夏海
钧对此事表示：「我认为不上市他们（战略投资者）也会等的」。由于有分红协议，以恒大其中
一个战略投资者深圳控股（００６０４）为例，其担当恒大战略投资者三年，累计投资回报率已
达２３﹒３％，能回Ａ并通过公开市场套现当然是最理想，但即便短期不能回Ａ，投资者仍有一
定不赎回投资的诱因，尤其是在当赎回投资有机会令恒大资金链断裂，从而反而伤害了战略投资
者自己的情况下。
二、恒大具有大量可售资源，流动性虽然疲弱，但不至于破产
恒大是资产型公司，由于其近年的快速发展，令其现金流相对紧绌，但由于其可售资源充沛
，实际违约风险有限。恒大目前住宅土地储备项目８１７个，分布于中国２２９个城市，总规划
建筑面积２﹒４亿平方米，以合约销售均价每平方米１０２８１元（人民币．下同），全数销售
可以回笼资金２４６７４﹒４万亿元（２﹒４７万万亿），远多于总负债１﹒９８万亿元。如按
其日常经营回款速度，截至今年８月底，恒大物业累计合约销售金额约达４５０６﹒２亿元，较
去年同期增长约２１﹒８％；累计合约销售面积４９３４﹒３万平方米，较去年同期增长约
４２﹒９％。回款速度相对良好，未有存货堆积或滞销情况，整体风险仍属可控。
另一方面，恒大现正分拆旗下物管业务于香港交易所（００３８８）上市，而有关分拆已经
获批，并将进行首次公开招股（ＩＰＯ）。恒大于该物管公司持股达７１﹒９４％，该公司
２０１９年度税后利润为９﹒２３亿元，如简要推算，碧桂园服务（碧桂园旗下的物管公司）
２０１９年度税后利润１６﹒７亿元，市值１３６１﹒７５亿港元，若恒大与其对标，恒大物管
公司估值约为７５２﹒３亿港元。实际上，根据早前引入中信资本、云峰基金、腾讯、郑家纯家
族及刘銮雄家族作为物管公司的战略投资者时，该物管公司估值达８５５﹒８亿港元。另一方面
，９月２５日时，恒大汽车（００７０８）董事会亦审议通过了发行人民币股份（Ａ股）及相关
事宜，预计将筹得约３８８亿港元，进一步缓解流动性危机。有关企业上市╱发行Ａ股，将令恒
大集团整体（１）融得资金及（２）恒大集团可于资本市场上多一个融资╱套现渠道，恒大集团
的流动性将会有所改善，更有利于债权人。
而如假设在最坏情况，恒大需将在建项目出售保命，以其手上可立即在市场售出的资源计算
，即其「存货」加上「开发中物业」加上「持作出售已竣工物业」加「现金及现金等值物」加「
受限制现金」（通常为质押予银行的存款），已有１５９７０亿元，较全部流动负债尚多出
１２０３﹒８１亿元。如果直接将恒大的流动资产和流动负债相减，恒大的流动资产更较流动负
债多出４５１４﹒０２亿元，足够填补由战略投资者赎回投资的缺口。而在实际经营上，全部债
权人一同要求企业偿还流动负债的情况基本上不会发生（通常债权人对借款甚多但具有资产的企
业，如恒大，即便有问题也会进行再融资，ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ），故此上述算法（假设恒
大需以流动资产来偿还所有流动负债），已是相对保守。但即使这样的情况下，我们看到恒大流
动性虽然疲弱，但仍能支撑。
如我们再计算上恒大在最坏情况下要断臂求生，分拆走非地产主业以保持自身不违约，则可
售资源会更多。如上所述，单物管公司估值已超过８００亿港元，恒大在其中占７１﹒９４％股
权，粗略估算将物管板块完全出售已回笼超过５００亿港元。恒大汽车于执笔这刻市值
１５３４﹒０８亿港元，恒大持股７４﹒９９％，如将此部分出售，恒大可回笼１１５０亿港元。
只此两部分，在最坏情况下已能回笼接近１７００亿港元，足以填补资金缺口有余。
三、恒大大至不能倒（Ｔｏｏ ｂｉｇ ｔｏ ｆａｉｌ）
众所周知，恒大为内房龙头（行业前三），集团住宅土地储备项目８１７个，分布于中国
２２９个城市，覆盖了几乎全部一线城市、直辖市、省会城市及绝大多数经济发达且有潜力的地
级城市；并拥有有旧改项目１０４个，其中深圳５５个，大湾区１２个（除深圳以外），太原
１１个，石家庄４个，昆明３个，贵阳３个，郑州２个；本年新开盘项目６３个，分布于深圳、
广州、天津、重庆、成都、合肥、武汉、昆明、贵阳、石家庄、沈阳、厦门、佛山等数十个城市
；处于完全竣工及在建不同阶段的在售项目累计达到１０８５个，全部加起来在全国有超过
２０６９个项目。单计２０１９年，恒大的合约销售面积便达５８４６﹒３万平方米（今年将会
更多），以中国人均居住面积３６﹒６平米计算，一年售出的商品房已牵涉约１６０万人的一生
积蓄。单计借款，恒大已有４３９４﹒７亿元，以恒大对金融系统的影响，加上其与上下游产业
的关系（钢铁、水泥、玻璃等等）的关系，中国政府会否容许这样的企业破产倒下？即使退一万
步而言，恒大真的出现资金链问题，考虑中国政府现在面对中美贸易战、新冠肺炎疫情影响经济
信心、经济正值升级转型期的情况，政府会选择（１）袖手旁观，简单容许恒大这种级数的内房
龙头倒下，令大部分中国企业发债及借贷成本急升、造成大量失业问题、令国内市民对发展商失
去信心，因而不敢买楼花、令整个内房行业资金链受压，可能触发房地产市场危机；还是（２）
以温和方式协助恒大去杠杆，例如由国企收购恒大，继续完成恒大的项目；或由四大国有银行为
恒大继续融资，令其不至倒下，并作为交换，委任政府代表入驻恒大董事局并监督其营运？在中
央政治局早前明确提出现在经济方针是「稳字当头」、「六稳」的情况下，战友们不妨思考，政
府会作出哪个选择。
四、即使违约，恒大亦具有充足的资产以变卖还债
如果恒大违约，大家均明白不会是由于其错误投资，买了垃圾资产，而是单纯因为现金流不
足。在这情况下，即使其违约，其所持有的资产亦足以清还负债。我们刚才已为大家计算过恒大
的流动资产净值；而如将恒大的资产净值，即总资产减去总负债来计算，则是３１６４﹒６亿元
。换而言之，按帐面价值计算，即使恒大现在被清盘，偿还所有债权人（包括债券持有人）的债
务后，其尚有３１６４﹒６亿元余下。而最坏情况，以２０１５年违约的佳兆业集团
（０１６３８）作为参考，其违约后债价一度跌至３０元，然而由于其所持有资产具有价值，最
终恢复营运后，投资者亦可取得全数本金。
总结
我们向来是相信高息债有其风险，但重点在于「看到风险」，然后「衡量是否承担」。根据
发债人的不同及行业的不同，有些发债人三至四年内的情况我们仍有把握（例如一只我们近期相
当偏好，由ＰｉｎｅＢｒｉｄｇｅ发行，将于２０２４年到期的债券，我们仍有信心这四年内不
会违约，故愿意承担长年期风险），如果看不到那么远，便尽量选择年期较短的，来控制风险，
这便是我们认为高息债投资者可以采用的，「以年期控制风险」的想法，在这里也抛砖引玉，与
大家分享。如现在持有恒大债券，面对价格下跌，我们认为不需过于恐慌，因为在可见将来违约
的机会相对低，而即使恒大真的出现资金链断裂，以恒大的所持有的资产质素和其「大到不能倒
」的地位，投资者的本金仍具有一定的「安全边际」（Ｓａｆｅｔｙ Ｍａｒｇｉｎ），故目前
实无需过虑。而至于我们，更已身体力行，为客户选了到期孳息率为２５﹒３５％，于２０２１
年到期的债券为买入标的了。 《晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师 黄子燊》
晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师 黄子燊