從金融模型中得到啟發
　
首先，我們可以先理解金融學上其中一個十分主流的估值方法，就是股息貼現模型 (Dividend Discount Model)。
　

p=D1/(r-g)
　
在以上算式中，p是股價的現值，g是股息增長率，r是要求回報率，D1是下年度股息。不過，由於不是所有股票都會派發股息，因此這模型不能套用至所有股票之上。然而，當公司錄得盈利時，其股份價值應當提升，所以我們轉換一下，以盈利替代股息作為貼現的對象，再透過貼現過程，估算出股票合理值。如是者，我們嘗試把代表下年度股息的D1改為E1，即下年度每股盈利。然後我們得出以下算式：
　　

p=E1/(r-g)
　
當然，主流估值計算模型還有DCF(Discounted Cash Flow)，即現金流量折現模型，但我們這裏暫不處理，因為用盈利數字來表達每年回報已很足夠，可用作貼現對象。

決定股票估值的三個重要元素

如參考以上新公式，我們可以理解，決定股票估值的主要元素可以拆分為三個，分別是E1，r及g，但須注意的是，以上三個涵數都是需要估算的，這包括個別股票的要求回報率r，因為這涉及別投資風險；增長率g也需要估算，因為過去的增長率不代表未來；最後E1也是，雖然上年的全年盈利有數據可尋，但由於今年的增長率仍是未知數，故此亦不能準確計算截至今年底的年度盈利表現。簡單說，三個涵數都需要估算。
　
「增長」是４維選股法中的核心

儘管算式上的所有涵數都是未知數且不能預先準確計算，但其重要性不可輕視。其中最為令筆者關注的涵數是g「未來增長潛力」的水平。要估算這個數字很難，但很重要，因為g的位置是算式中的分母位置，所以g的高與低對影響股票估值的敏感度非常高，由於分母是r-g，假設r很低而g上升至非常貼近r，分母可能接近無限小，而股票的估值就有機會增至接近無限大，尤其在現時的超低利率環境下，部分公司的r「要求回報率」可以十分低。因此，在超低利率環境下，如能捕捉潛在的高增長股，這將能帶來股價的倍升潛力，這亦是筆者為何最愛「潛能」股的原因之一。
　
「要求回報率」是不好估算的

至於r「要求回報率」，筆者認為是不好估算的，試想像一下，假設g在算式中是固定不變的，若想要股價上升，那麼只有在r降低時才能發生，因為E0「即今年度的盈利」是固定的。而一般情況下，期盼一間公司的r獨自降低可能十分困難，相反，當個別公司的風險上升時，r往往就是那個抽升的涵數，而這情況一般是因突發事件而引起，所以是不好估算的。
　
容易忽略的增長差異性

而在算式中，似乎E1是最容易解決的，但這公式有一點大家有可能有機會忽略了，就是未來每年的盈利水平變動都反映在g之中。而g只是一個平均數字，到底這個g是首數年高增長然後轉低增長，或是增長率逐年加速，這裏並沒有清楚表達，而且這個g的年度差異程度也沒有說明。在算式中，由於穩定的g是構成未來年份En能夠表現穩定的單一條件，因此g的穩定性很重要，而在「４維選股法中」，挑選盈利能力強的股票，其中之一就是要選出這個未來年份的En均能夠表現穩定，從而提升該公司的盈利可持續性，這正是「質量」型股票的其中一個特質。

平衡增長與穩定性

至於「成長」型股票大概介乎於「潛能型」與「質量型」之間，是追求g的高低水平與其穩定性的平衡。而為了提升股票增長前景的可信任程度，此類型股票一般能提供過去增長表現作為支持，即是過去的g是可作為參考的。一般來說，「成長」型的增長潛力可能會較「潛能型」為低，但由於有往績支持，將能提高較高的可信性與盈利定性。
　
捕捉增長周期

最後是「改善」型股票，目的是捕捉g的中期表現。上文曾提及，g是一個平均數字，幾乎沒有一間公司的每年增長率都是一樣，所以正常每年增長率是有其差異性，也可能出現不同周期。而「改善」型選股，就是要捕捉那些g是處於改善周期的股票，從而捕捉其短線的股價上升動力。若果「改善」型股票的改善情況能夠持續，將有可能轉化成「潛能」型。

希望今次探討能令各位得到更大得著，同時也希望讓大家加深對「４維選股法」的認識，往後篇章將會繼續與大家一起探討更多。

《晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業》

來源: 經濟通