从资产配置角度出发，我们早前已经提及，由于滞胀风险较高，目前并非配置股权类资产的好时机，理应对其进行低配。但即使是低配，只要不是对有关资产类别「零曝险」（Zero exposure），仍需要将注码下注于部份市场。如以区域划分，我们认为中港市场（以 MSCI 中国指数作为代表）已进入了可以作中长线配置的时机，为甚么呢？

滞胀风险迭加缩表，外围市场并非合适配置时机

如将环球市场简单划分为中港和外围市场，我们认为现在最主要的特点是两者「基本面背驰」，意思是中港和外围（尤其是欧美主要经济体），基本面走势正好相反。如我们曾多次提及，目前外围市场面对最大的问题，是其滞胀风险较高。正如我们上期所言，外围市场目前主要是面对的是三种可能情景：（i）滞胀情景，即通胀不受控，同时经济陷入衰退，这情景下会股债双杀；（ii）衰退情景，即由于联储局持续加息压抑需求，垒加其他供应面因素有所缓解，通胀最后受控，但由于加息过猛，经济最后还是衰退；（iii）软着陆情景，即一方面通胀受控，而另一方面经济仍能温和增长，没有跌入衰退的区间。而在上述三种情景中，出现（i）或（ii）的机率相对高，而出现（iii）的机率相对低，为甚么呢？原因是在今年3月底时，2年相对10年的孳息曲线已经出现了倒挂，而据以往经验，孳息曲线倒挂后平均一年美国便会发生衰退，即如按历史平均来做预期的话，2023年3月底便会是出现经济衰退的时刻。然而，由于目前高通胀的原因，衰退来临的时间应会较历史平均为早（因高通胀除了会增加企业营运成本、减低企业利润，并减低消费意欲外，更会加快加息步伐），若如是，则衰退大概率会在2023年第一季前发生。在这前提下，接下来外围经济（尤其是美国）在中期内出现衰退已是机率不低的事件，主要不确定性只是看这衰退是在通胀不受控的情况下发生（滞胀），还是在通胀受控的情况下发生（一般周期性衰退）而已。再加上在上述因素以外，联储局目前正在缩表，会为资产价格带来「估值压缩」，在这情况下，外围市场，尤其是欧美股市的股权资产，现在无疑并非处于适合配置的时机。

三个原因，中港股市目前属合适配置时机

而中港这边，情况则有所不同，我们认为中港市场已进入了适合作中长线配置的时机。主要由于（i）中港经济先于外围回落，在目前外围经济转弱的情况下，中港经济反有触底回升迹象；（ii）导致中港市场走弱的风险因素已接近完全释放，向前展望再跌风险有限；（iii）中港估值低残，且价值化倾向限制了其跌幅；综合以上数点，我们认为中港股票市场下行风险可控，在「经济及政策正常化」下具有「估值修复」的空间，认为目前正是配置时机，以下将分述之。

就（i），中港经济先于外围回落，在目前外围经济转弱的情况下，中港经济反有触底回升迹象—

我们可看到中港经济先于国外发达经济体，自2021年中已率先转弱，背后原因主要是由于国内政府自去年开始，对各行各业均推行新的监管政策，进行整顿，雇用人数不少的科网、教育行业固然首当其冲，而国内房地产亦不能幸免，民营房企纷纷爆雷 — 一方面，房地产产业链十分长，不只是上游钢铁玻璃水泥、下游装修家电等均与其相关，房地产所引伸的财富效应反应亦十分惊人，中国家庭的主要资产均是放在房地产处，房地产市道不景气，居民亦会减少消费，这亦是去年年中开始中国经济开始转弱的其中一个原因。而到今年，由于新冠疫情关系，令到部份地方需实施封控，经济因而进一步转弱。如看经济数据，今年4月的经济数据更是自2020年底以来最差。然而，我们看到中国经济困境反转的迹象 - 在4月的政治局会议，其明确表示要加大经济托底的力度，稳就业以至促进平台经济的发展，对应在5月里，我们看到中国政府积极行动以支持经济 — 包括总理李克强所说的新举措5月能用尽用，能出尽出、召开10万官员参与会稳经济、下调贷款市场报价利率（LPR）、多地接续放宽房地产调控政策等。而内房的销售数据亦有见底的迹象。种种迹象表明，由于政府出台政策支持经济，加上行业监管政策短期内预料不会再收紧，中国经济有机会最坏时间已过，接下来可能会逐步向好。

就（ii），导致中港市场走弱的风险因素已接近完全释放，向前展望再跌风险有限—

中港市场自去年2月以来先于环球市场下跌，而我们相信其风险因素已接近完全释放。相较于以 MSCI 环球指数（MSCI AC World）作代表的环球指数于今年1月才见顶，高点起计才跌了22.9%；代表中港市场的 MSCI 中国指数于去年2月已经见顶，由高点跌至今年3月低点已跌了54.3%，个别板块如恒生科技指数更从高位跌了68%。究其原因，主要是由上文第一点所说的，中国经济转弱及去年开始监管政策收紧所导致；另外在资金面上，早前外资对中港市场失去信心，及年初担心中国被卷入俄乌冲突，亦是令中港市场受压的因素，资金面上的抛售，亦令中港市场今年三月出现了由恐慌卖压导致的低位。然而，我们判断导致中港市场下跌的风险因素已接近完全释放 — 中国经济的基本面及政策方面，固然像上文所说，正向着对市场有利的方向发展；而在资金面方面，由于中港市场的流动性及信心危机已于3月出现，当时除了有著名卖方指出中国科网股是「不具投资价值」（uninvestable）外，亦有著名买方机构投资者清仓应对，明星股如腾讯更出现两日跌16%，MSCI中国指数亦出现3日跌16.3%的情况，故此需要出清的筹码或货源相信已经差不多出清，故此不论从基本面还是资金面，相信中港市场的风险因素已接近完全释放，向前展望再跌风险相对有限。

就（iii）中港市场估值低残，且价值化倾向限制了其跌幅，并减低了市场整体对利率的敏感度 —

以估值去计算，中港市场目前估值明显十分低残，执笔之时，MSCI中国指数预期市盈率为12.14倍，低于5年平均约1个标准偏差；恒生指数市账率为0.85倍，低于5年平均2个标准偏差，更低于金融风暴及金融海啸时期；低残的估值除了代表悲观预期已被充份反映外，更令其对加息的敏感度相对更低，一定程度避免了于目前加息周期被「杀估值」的风险。另一方面，中港市场的资产亦出现了「价值化」的现象，即由于国内政策转变，不少行业投资逻辑由以往「成长导向」转为现在「价值导向」— 以科网板块为例，以往其投资逻辑是看重其增长，因此资本支出愈高愈好，因这代表其市占会扩大，将来商业模式成熟并变现时利润更高；但由于国内「共同富裕」及「阻止资本无序扩张」的政策，行业增长前景不再，其投资逻辑变成由于增长前景转弱，行业不再增加资本支出（不再烧钱），余下的盈利可以回馈股东。这便是所谓中港市场「价值化」的表现。在这情况下，由于投资逻辑的转变，中港市场对加息的敏感度亦降低了 — 事实上，根据经典投资时钟理论，「滞胀期」中，「防御性价值」（Defensive Value）风格是股权资产中表现最好的板块。

结论

故此，综合而言，我们认为虽然环球市场面对较高的滞胀风险（笔者自3月以来已多次重申），而股权资产在此环境下，理应被低配，然而，在股权类资产中，如以地域划分，由于上述种种原因，我们认为中港市场目前具有作出配置的价值了。

來源：經濟通