從資產配置角度出發，我們早前已經提及，由於滯脹風險較高，目前並非配置股權類資產的好時機，理應對其進行低配。但即使是低配，只要不是對有關資產類別「零曝險」（Zero exposure），仍需要將注碼下注於部份市場。如以區域劃分，我們認為中港市場（以 MSCI 中國指數作為代表）已進入了可以作中長線配置的時機，為甚麼呢？

滯脹風險疊加縮表，外圍市場並非合適配置時機

如將環球市場簡單劃分為中港和外圍市場，我們認為現在最主要的特點是兩者「基本面背馳」，意思是中港和外圍（尤其是歐美主要經濟體），基本面走勢正好相反。如我們曾多次提及，目前外圍市場面對最大的問題，是其滯脹風險較高。正如我們上期所言，外圍市場目前主要是面對的是三種可能情景：（i）滯脹情景，即通脹不受控，同時經濟陷入衰退，這情景下會股債雙殺；（ii）衰退情景，即由於聯儲局持續加息壓抑需求，壘加其他供應面因素有所緩解，通脹最後受控，但由於加息過猛，經濟最後還是衰退；（iii）軟著陸情景，即一方面通脹受控，而另一方面經濟仍能溫和增長，沒有跌入衰退的區間。而在上述三種情景中，出現（i）或（ii）的機率相對高，而出現（iii）的機率相對低，為甚麼呢？原因是在今年3月底時，2年相對10年的孳息曲線已經出現了倒掛，而據以往經驗，孳息曲線倒掛後平均一年美國便會發生衰退，即如按歷史平均來做預期的話，2023年3月底便會是出現經濟衰退的時刻。然而，由於目前高通脹的原因，衰退來臨的時間應會較歷史平均為早（因高通脹除了會增加企業營運成本、減低企業利潤，並減低消費意欲外，更會加快加息步伐），若如是，則衰退大概率會在2023年第一季前發生。在這前提下，接下來外圍經濟（尤其是美國）在中期內出現衰退已是機率不低的事件，主要不確定性只是看這衰退是在通脹不受控的情況下發生（滯脹），還是在通脹受控的情況下發生（一般週期性衰退）而已。再加上在上述因素以外，聯儲局目前正在縮表，會為資產價格帶來「估值壓縮」，在這情況下，外圍市場，尤其是歐美股市的股權資產，現在無疑並非處於適合配置的時機。

三個原因，中港股市目前屬合適配置時機

而中港這邊，情況則有所不同，我們認為中港市場已進入了適合作中長線配置的時機。主要由於（i）中港經濟先於外圍回落，在目前外圍經濟轉弱的情況下，中港經濟反有觸底回升跡象；（ii）導致中港市場走弱的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險有限；（iii）中港估值低殘，且價值化傾向限制了其跌幅；綜合以上數點，我們認為中港股票市場下行風險可控，在「經濟及政策正常化」下具有「估值修復」的空間，認為目前正是配置時機，以下將分述之。

就（i），中港經濟先於外圍回落，在目前外圍經濟轉弱的情況下，中港經濟反有觸底回升跡象—

我們可看到中港經濟先於國外發達經濟體，自2021年中已率先轉弱，背後原因主要是由於國內政府自去年開始，對各行各業均推行新的監管政策，進行整頓，僱用人數不少的科網、教育行業固然首當其衝，而國內房地產亦不能幸免，民營房企紛紛爆雷 — 一方面，房地產產業鏈十分長，不只是上游鋼鐵玻璃水泥、下游裝修家電等均與其相關，房地產所引伸的財富效應反應亦十分驚人，中國家庭的主要資產均是放在房地產處，房地產市道不景氣，居民亦會減少消費，這亦是去年年中開始中國經濟開始轉弱的其中一個原因。而到今年，由於新冠疫情關係，令到部份地方需實施封控，經濟因而進一步轉弱。如看經濟數據，今年4月的經濟數據更是自2020年底以來最差。然而，我們看到中國經濟困境反轉的跡象 - 在4月的政治局會議，其明確表示要加大經濟托底的力度，穩就業以至促進平台經濟的發展，對應在5月裡，我們看到中國政府積極行動以支持經濟 — 包括總理李克強所說的新舉措5月能用盡用，能出盡出、召開10萬官員參與會穩經濟、下調貸款市場報價利率（LPR）、多地接續放寬房地產調控政策等。而內房的銷售數據亦有見底的跡象。種種跡象表明，由於政府出台政策支持經濟，加上行業監管政策短期內預料不會再收緊，中國經濟有機會最壞時間已過，接下來可能會逐步向好。

就（ii），導致中港市場走弱的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險有限—

中港市場自去年2月以來先於環球市場下跌，而我們相信其風險因素已接近完全釋放。相較於以 MSCI 環球指數（MSCI AC World）作代表的環球指數於今年1月才見頂，高點起計才跌了22.9%；代表中港市場的 MSCI 中國指數於去年2月已經見頂，由高點跌至今年3月低點已跌了54.3%，個別板塊如恒生科技指數更從高位跌了68%。究其原因，主要是由上文第一點所說的，中國經濟轉弱及去年開始監管政策收緊所導致；另外在資金面上，早前外資對中港市場失去信心，及年初擔心中國被捲入俄烏衝突，亦是令中港市場受壓的因素，資金面上的拋售，亦令中港市場今年三月出現了由恐慌賣壓導致的低位。然而，我們判斷導致中港市場下跌的風險因素已接近完全釋放 — 中國經濟的基本面及政策方面，固然像上文所說，正向著對市場有利的方向發展；而在資金面方面，由於中港市場的流動性及信心危機已於3月出現，當時除了有著名賣方指出中國科網股是「不具投資價值」（uninvestable）外，亦有著名買方機構投資者清倉應對，明星股如騰訊更出現兩日跌16%，MSCI中國指數亦出現3日跌16.3%的情況，故此需要出清的籌碼或貨源相信已經差不多出清，故此不論從基本面還是資金面，相信中港市場的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險相對有限。

就（iii）中港市場估值低殘，且價值化傾向限制了其跌幅，並減低了市場整體對利率的敏感度 —

以估值去計算，中港市場目前估值明顯十分低殘，執筆之時，MSCI中國指數預期市盈率為12.14倍，低於5年平均約1個標準差；恒生指數市賬率為0.85倍，低於5年平均2個標準差，更低於金融風暴及金融海嘯時期；低殘的估值除了代表悲觀預期已被充份反映外，更令其對加息的敏感度相對更低，一定程度避免了於目前加息週期被「殺估值」的風險。另一方面，中港市場的資產亦出現了「價值化」的現象，即由於國內政策轉變，不少行業投資邏輯由以往「成長導向」轉為現在「價值導向」— 以科網板塊為例，以往其投資邏輯是看重其增長，因此資本支出愈高愈好，因這代表其市佔會擴大，將來商業模式成熟並變現時利潤更高；但由於國內「共同富裕」及「阻止資本無序擴張」的政策，行業增長前景不再，其投資邏輯變成由於增長前景轉弱，行業不再增加資本支出（不再燒錢），餘下的盈利可以回饋股東。這便是所謂中港市場「價值化」的表現。在這情況下，由於投資邏輯的轉變，中港市場對加息的敏感度亦降低了 — 事實上，根據經典投資時鐘理論，「滯脹期」中，「防禦性價值」（Defensive Value）風格是股權資產中表現最好的板塊。

結論

故此，綜合而言，我們認為雖然環球市場面對較高的滯脹風險（筆者自3月以來已多次重申），而股權資產在此環境下，理應被低配，然而，在股權類資產中，如以地域劃分，由於上述種種原因，我們認為中港市場目前具有作出配置的價值了。

來源：經濟通