*若对标以往的衰退期，股市还有下行空间*

若对比前三次衰退，美国在2020年的衰退时间比较短，主要是因为美联储很早就推出量宽，所以这里不作比较，但在2000年和2008年的两次衰退中，标普500指数的下跌时间和幅度都是比较长和深，当时标指分别下跌了930天(约31个月)和510天(约17个月)，期间的累计跌幅分别是51%和58%。对比之下，目前标指从今年的高位的1月4日到执笔时的低位5月20日，下跌了137天(约4.5个月)，期间下跌21%，所以若论跌幅，这还未到一半，若论时间，甚至不到三分之一，假若衰退是同等的影响力，那就代表目前股市还有下跌的空间。

*更多而且更为复杂的衰退因素*

就在衰退危机而言，笔者就更悲观，这是因为如果再次发生衰退，这次会比以往出现更多的负面因素，那么衰退的时间和股市下跌的幅度可能就比以往的更大。一些相同或相似的衰退现在可简单例举为经济放缓、企业盈利放缓、需求下跌、流动性紧张、金融市场去杠杆等，当然还不单止这些，或者这些在下一期再和大家讨论。其实让笔者更担心的是会有一些以往数次衰退没出现，但今次更多而且更为复杂的因素，这包括1. 央行难以在高通胀下推出量宽, 2. 高生产成本压力, 3. 高融资成本压力, 4. 去全球化问题, 5. 反向的财富效应等。

*央行难以再随便推出量宽*

首先最大的问题是1. 央行难以在高通胀下推出量宽。从历史上，美联储首次推出量宽是在2009年的3月份，刚好那时的美股就从低位反弹，美国的衰退也很快便终止了。2020年3时，当美联储再次推出量宽时同样在即月终止了股市的跌势，而且衰退也马上终止了。可是，今天如再发生一次衰退，这要视乎美联储能否先解决通胀的问题，否则这个这么强力的工具就很难再用。可是如果这个QE的絶招被禁了，就不难预期将要面临更长更深的经济衰退。

*更高的生产成本*

第二个之前的衰退未有遇上的，是2. 高生产成本压力。以往一般的衰退，企业们主要都是面对销量降低，售价降低等，但今天可能再加上一个高生产成本的问题，包括原材料成本高以及工资高等，这对企业们的盈利能力雪上加霜了，因为前面买不去，后面要面对高成本的问题，就更容易导致亏损。

*更高的融资成本*

随着市场对美联储大幅度加息的预期上升，银行间的美元拆借利率也随之抽升，例如1个月期的美元LIBOR目前已抽升至1%的水平。由于这利率跟美国联邦基金利率的走势十分相近，而利率期货市场正预料联邦基金利率将于年低时升至2.5%或以上水平，或不排除1个月美元LIBOR也会升至2.5%的平，融资成本从零升到2.5%的差别其实很大，如是者这对市场杠杆投资者的投资成本，企业做生意的融资成本都带来了很大的负面影响。

*去全球化的趋势，带来了贸易增长和供应链问题*

另外，4. 去全球化问题，这也是之前数次的衰退没有遇上的，事实上，过去几十年都是在推进全球化，但是大概从特朗普的年代开始，部份国家加强贸易保护主义，更加进一步的提升关税，然后到今天，中美之间的关税也是还未有取消。加上俄罗斯发动战争，引来了多国的制裁以及禁运的行动，都大大影响了各国物资的出口，也导致了供应链延续和输入性通胀的问题。然后印度也表示了要保护小麦的出口。整体的去全球化的方向，正对环球增长带来限制。

*反向的财富效应*

最后的是，5. 反向的财富效应。美联储最初是在2008年首次推出量化宽松，随着其资产负债表持续的增大，资金不断的打入资本市场，几乎全部的金融资产包括股市、债市、商品如黄金、楼市都在涨，而这就带动了财富效应，并推动了企业的盈利和经济的增长。可是，目前要面对的是美储储决定要缩表，而且这个缩表预算可能要长达三年，当缩表在推行时，就代表要从市场把资金抽掉回来，是当初量化宽松的相反操作。然而，今年以来已经出现了大部分金融资产同步下跌的情况，如果再加上一个负面财富效应，这对经济的影响就更深了，未来潜在衰退的时间也可能更长。

简要来说，尽管美股今年以来已经跌了很多，但是由于即将面临的是一个「不一样的衰退危机」，也许这次跌浪不简单，也可能会更漫长。在暴风雨来临的前夕，还是先作好防风措施才是更为稳当。

來源：經濟通

   美国

美联储最新会议纪要显示局内未有进一步放鹰，消息缓和了市场对强力加息的忧虑，美股进一步反弹，在截至周四的5日，道指、标指及纳指分别累升4.43%、4.03%及3.09%。该纪要显示，不少会上的官员认同须在未来两个会议上各加息50个基点，而这加幅将能为今年较后时间提供在政策上的灵活性。美联储官员Bostic建议指不妨在9月份暂停加息，但是关键还要视乎通胀情况。

经济数据方面，美国首季度GDP按季年率进一步下修至萎缩1.5%，市场原先预期将上修至负1.3%。此外，美国的一系列采购经理人指数(PMI)也呈现减速趋势，5月份制造业PMI由上月的59.2降至57.5；同期服务业PMI由55.6回落至53.5；而综合PMI也由56.0跌至53.8，整体数据反映美国的活动量正在降低。数据疲弱让市场上对经济衰退预期的忧虑上升，同时关注经济数据走势以及美联储政策的动向。美国将公布消费信心指数、ISM制造及服务业指数、就业报告及经济褐皮书。

欧洲

欧洲央行行长拉加德指或在7月份开始加息，加上欧元汇价反弹，市场情绪降温，欧股反弹力度也受到限制，在截至周四的5日，英法德股市的累计升幅介乎1.78%至2.37%。拉加德除了表逹或在7月份开始加息，也指将会在9月底前退出负利率。较早前拉加德曾在欧洲央行网站的一篇博客文章中暗示了在7月和9月各加息25个基点。而事实上，若以目前的负0.5厘的官方利率计算，欧央行的确需要合供加息50个基点才能在9月底前退出负利率，市场关注欧央行政策动向。欧元区将公布5月份CPI。

中国

阿里巴巴季绩理想，加上美市反弹，带动港股市场气氛，恒指在周五反弹2.89%，拉动全周跌幅收至负0.1%；内地A股则仍有压力，沪深300指数一周下跌1.87%。在疫情的影响下，内地经济数据疲弱，4月份全国工业企业利润按年下跌8.5%，是自2020年年初以来首次出现萎缩。较早时，国家总理李克强在主持召开国务院常务会议上，进一步部署包括增加退税逾1400亿元等一揽子稳经济措施。中国将公布官方及财新制造业PMI等数据。

在上期，我们谈过资产配置角度，甚么时候应考虑重新提高股票仓位水平。本期笔者想谈谈在一个全球配置框架内，中港股票市场应如何定位。

首先，在股票这个资产类别中，美股是全球股市的定价锚，为整个资产类别的核心。除了因为（i）美国除了是全球最大的成熟经济体外，亦因为（ii）美国是头等创新大国，是不少新商业模式的发源地，及（iii）美股是全球最活跃及具深度的股票市场。（i）和（ii）令美国有足够多产业的商业模式可供国际资本投资；（iii）则令各种产业及商业模式可以被有效地定价，因此，美股公司的估值水平，往往为全球股市同类公司的估值水平订了天花板 — 以电动车为例，如果特斯拉的市销率是100倍，那港股比亚迪市销率很难高于100倍。换而言之，中港股市要好的前提，是美股不能太坏，这是第一。

其次，中港股市由于上市公司多为中国企业，而中国又是新兴经济体，故中港股市在环球资金角度上仍属新兴市场，尤其是港股，其表现与新兴市场荣衰与共。也因此，新兴市场有的三个特点中港市场也有，（i）是与美汇的负相关性。通常在美汇弱势时（反映资金流往非美市场），新兴市场表现会较佳，反之，美汇强势时，新兴市场表现会较弱，中港市场也有此特性。（ii）是波动大，以MSCI环球指数与MSCI新兴市场指数过往三年表现为例，前者从最高位回撒了18.73%，后者从最高位回撒了31.64%，中港市场亦如是。（iii）是政策确定性较低，由于新兴市场为发展中经济体，发展的特殊性令政策于短期内变化可以较大，这也是中港市场有的特色。

综上，可见会影响中港市场的因素较多，配置角度看，要先满足外部条件，垒加内部条件好（不似美股般只满足内部条件便可），才有较大上升空间了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

   美国

美国通胀率高企，引发市场对货币政策收紧与经济衰退忧虑，标普500指数在周三录得近两年最大的单日跌幅，纳斯达克指数当日也跌逾5%。美联储主席鲍威尔指，为了遏制高通胀，会毫不犹豫地在必要的情况下把利率提升至中性水平之上。而当局言论最为鹰派的官员Bullard则避开评论加息75基点的话题，指加息50基点是一个不错的考虑。对于通胀目标方面，美国财长耶伦反驳了有关美联储应该提高2%通胀目标的想法，她指稳定物价预期才是至为重要。

经济方面，美国4月份零售销售按月升0.9%，较上月修定后的1.4%放缓，亦略低于市场预期的1.0%。美国最新首次申请失业救济金人数意外升至1月以来的新高的21.8万人，显示就业市场状况仍不太理想。此外，4月份美国领先指数按月跌0.3%，逊于前修定后的上升0.3%，也低于市场预期的持平。市场对近期的股市下跌有不同看法，高盛、摩根大通等华尔街大行的策略师认为，市场对美国经济衰退的担忧言之过早，唯也有部份机构预期全球风险资产的跌势才刚开始。美国将公布制业PMI、核心PCE等数据，此外，美联储也会公布5月4日的会议纪要。

欧洲

欧洲股市跟随美市转跌，英国、德国及法国股市在截至周四的5日分别累跌1.56%、1.41%及1.04%。欧洲央行公布上月会议纪要显示，部份官员认为目前的宽松货币政策立场不再符合该地区的通胀前景。官员普遍对通胀的延续表示关注，也支持政策正常化的进程。而欧洲央行管委Muller指，他将支持在7月把利率调升25个基点。欧元区将公布5月制造业PMI，德国将公布5月德国IFO 经济信心指数。

中国

人民银行公布下调5年期以上贷款市场报价利率（LPR）15个基点，单次下调的力度为LPR改革以来最大，消息推动中港股市齐升，沪深300指数周五单日上升1.95%，拉动全周升2.23%，沪指也重返3,100点水平；恒指周五单日升近600点，全周升幅扩大至4.11%。国家总理李克强表示，已出台政策要尽快落实到位，确保上半年和全年经济运行在合理区间。而国家副总理刘鹤也表达了对平台经济和企业的支持，短线支撑了相关科网股表现。中国将公布4月份工业企业利润数据。

简要而言，以美国为主的成熟经济体，经济周期主要是由利率周期影响「总需求」所带动，而利率周期的变化，又取决于货币政策的变化。货币政策则离不开两个目标，（i）稳定经济及（ii）控制通胀。而一般情况下，两个目标不会互相冲突 — 通缩代表经济产能过盛，经济下行压力加大，宽松货币政策（如减息）正好同时解决通缩和经济需求不足的问题；通胀代表需求过盛，紧缩货币政策（如加息）也同时解决物价上升和需求过盛两个问题。只有罕有情景发生，如滞胀，会令到央行陷于两难 — 加息压通胀，则会损及本已在放缓的经济；减息救经济，则会刺激通胀。然而，由于高通胀会令货币系统崩溃，而货币系统一旦崩溃（如国民政府时期的金圆券），则经济极难复原，故此央行的优先次序往往是先压抑通胀，把通胀控制下来才会救经济。

而目前情况，今年加息步伐急且快，已属高机率事件；随着今年2月10-2年孳息曲线倒挂，按平均倒挂后1年衰退计算，明年2月衰退机率本身已是较高，而较急的加息步伐，及通胀对企业利润及个人消费力的蚕食，更令衰退较大机会提前到来，即可能今年内便发生衰退。如通胀不受控，即使衰退来到，新一轮减息周期也不能展开，纭济复苏无从谈起。然而，只要通胀受控，周期性衰退的到来会开启新一轮减息周期，并刺激经济复苏，那时正是可以重新配置股票的时机了。
 

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

  美国

美国通胀持续高企，市场忧虑美联储进一步加大其紧缩力度，美股跌势未止，科技股下挫幅度更大，在截至周四的5日，道指及标指累跌3.84%及5.23%，科技股占比较大的纳指更跌7.69%。美国4月消费者价格指数(CPI)按年升8.3%，升幅高于市场预期，拜登指通胀「高得无法接受」，同时把将通胀问题归咎于疫情与俄乌战争的爆发。亚特兰大联储主席指若果通胀率持续高企，将支持当局在利率上采取更多的行动；而前纽约联储主席杜德利(Dudley)更指该局应把利率提升至5%或更高水平。

其后，刚刚获得美国参议院确认连任的联储局主席鲍威尔则重申指，当局将会在未来两次政策会议上各加息50个基点，不过其补充称，如果数据转向错误的方向，当局或准备采取更多行动。较早前，美联储在发布半年度的《金融稳定报告》中提及，由于俄乌战争、货币紧缩政策与高通胀等因素所带来的风险有所上升，目前主要金融市场的流动性情况已经出现恶化迹象。美国将公布4月份零售销售及5月领先指数等数数据。
 

欧洲

欧股跟随美市下跌，但由于科技股占比较低，跌幅相对缓和，在截至周四的5日，英、法、德三大股的累计跌幅介乎1.17%至3.60%。欧洲地区正面对通胀与紧缩的问题，英国央行副行长Ramsden指，通胀危机或要延续更久才能完全缓解，央行必须进一步加息以应对问题。德国央行行长Nagel也指，若果下月的新通胀前景预测仍然高企，他将支持欧央行在7月份进行多年来的首次加息。欧元区将公布5月份消费者信心指数。

中國

本周中港股市表现相较稳定，沪深300指数按周升2.04%；恒生指数同期四日市，但表现也较外围股市为佳。经济数据方面，4月份中国消费者价格指数(CPI)按年升2.1%，创5个月新高；同期工业生产者出厂价格指数(PPI)按年升8.0%，则较前值回落。另外，港汇触及弱方兑换保证，其后金管局在周五再度出手买入28.47亿港元，两日合共买入69.47亿港元。中国将公布4月份固投、生产及零售等重要数据。

投资时钟下四种经济情况

投资时钟的独特之处，是在其考虑配置时，没有将估值因素考虑在内，而只考虑当时的经济状况，去决定配置何种资产类别。那如何判断当时经济情况呢？主要透过两个因素 — 经济增长及通胀。运用有关框架，首先第一步是找出经济增长处于哪个阶段，如果「目前经济增长率」高于「长期经济增长率」（例如长期平均经济增长2%，但目前增长3%），那便是有「正产出缺口」（Positive Output Gap，意味），相反，若「目前经济增长率」低于「长期经济增长率」，那便是有「负产出缺口」（Negative Output Gap）；第二步，则是找出通胀率目前是在下跌，还是在上升。结合上述两步，会出现四种情况 — 
（i）正产出缺口扩大（意味经济强劲），通胀率上升，这是经济「过热」阶段，适合配置「商品」；
（ii）正产出缺口收缩（意味经济转弱），但通胀率继续上升，这是「滞胀」阶段，适合配置「现金」；
（iii）负产出缺口扩大（意味经济进一步转弱），而通胀率下降，这是「衰退」阶段，适合配置「债券」；
（iv）负产出缺口减少（意味经济逐步转好），而通胀率逐步上升，这是「复苏」阶段，适合配置「股票」。
而以上配置背后的逻辑是甚么呢？下文将先由衰退这情况说起。

四种经济情况下的配置逻辑

在衰退期，经济增长放缓同时通胀向下跌，反映经济有下行压力及闲置产能，在此期间企业盈利往往会较弱，因此股票并非首选；而经济有闲置产能及通胀下跌，商品价格往往会较受压，因此商品也不是最适合配置的资产类别。然而，在衰退期间，由于经济下行之余通胀亦在往下跌，故此央行会透过减息，拉动需求以刺激经济。在这期间，由于央行减息，这期间的特征是孳息曲线会向下移及陡峭化（steepening），对利率最为敏感的债券自然是这期间最为受惠的资产类别了。

在复苏期，经济增长开始加速，但因为闲置产能还未完全用尽，故此通胀率仍然低企，令实质利率得以维持在低水平。在此期间，低利率为估值带来支撑，同时经济增长又拉动企业盈利，股票会迎来戴维斯双击（Davis double-killing effect，即盈利及估值同时提升），自然令股票是这阶段最佳的资产类别了。

而在过热期，虽然经济还在向好，但通胀亦开始上升，反映闲置产能悉数用尽，物价在强劲经济拉动下有上升压力，央行亦开始有压力要加息压抑通胀。由于通胀上升代表经济中产能供不应求，故此往往有利于商品。相反，这期间由于经济过热带动了通胀上升，央行因此有加息压力。这期的特色是孳息曲线倾向上移，同时平坦化，上升的利率明显对债券不利；而对股票，强劲的经济背景有利于企业盈利，但同时利率的上升会对企业估值带来压缩，两者互相抵销的作用下，令股票表现不突出且不如商品。因此，在过热期，商品便是最佳资产类别了。

而在滞胀期，经济向下行，但通胀同时往上升，令央行需要持续提高利率压抑通胀，这本身便不利债券这一资产类别。另一方面，由于经济疲弱，同时利率提升，股票迎来企业盈利倒退及估值压缩的双杀，令股票的表现也较差。而由于经济转弱，对商品的需求也有所下降，令商品价格也面对一定压力，而在这期间，表现最好的便是现金，因为相对其他资产类别的价格下跌，现金的购买力却不断提升，令其变成这阶段表现最佳的资产了。

为何我们在三月时底时认为应增持金呢？

那为何我们于三月底时，认为经济正进入滞胀期，应增加现金水平呢？主要原因有数点：
（i）当时我们已看到2-10年孳息曲线已几乎倒挂（当时另一平台专栏在3月29日刊出，孳息曲线尚未倒挂，但两天后的3月31日孳息有关孳息曲线便正式倒挂），反映未来一年经济衰退风险有所提升；同时，孳息曲线平坦化也是经济周期接近尾声的讯号，令当时我们觉得经济接下来增速放缓的风有所上升；
（ii）当时市场已预料联储局会采取较为急进的加息步伐，利率的上升不论在实际上及心理上，均会压抑经济的需求端，这令经济进一步放缓的机会提升；
（iii）就着通胀问题，于年初时，本来我们认为由于高基数效应，加上供应链问题有望于今年上半年解决，通胀问题于今年将会得到缓解，但由于俄罗斯及乌克兰的地缘政治冲突，令通胀有加剧迹象，而通胀又会提升企业成本和降低消费能力，经济放缓可能性提升（详见3月29日本栏的论述）；在此情况下，经济基本已可断定为进入滞胀期，根据投资时钟，理应增加现金水平了。

如再进一步而言，当时环球市场除中港股市外，成熟市场的估值均处于较高的水平，即使不考虑滞胀风险，货币政策正常化迭加加息，亦颇大机会将环球市场估值水平推回疫情「无限量宽」前的正常估值区间，于此情况下，如果只以大类资产配置的角度考虑，提升现金水平无疑是较为稳当的选择了。
 

来源：經濟通

专栏：投资笔记
作者：晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊
 

<5月「理财月」年轻人理财>

不同阶段的年轻人应如何理财？想置业或创业又怎样配置？投资之前应做什么？理财方式有哪些？马上进入以下网址睇片啦！

主持︰IMoney执行主编 柯慧琳
嘉宾︰晋裕环球资产管理 首席投资策略师 陈俊业 Cyrus

來源：iMoney

（一）为何港汇近来转弱？

（i）港美息差扩阔

第一个原因和加息有关。近来港汇转弱是始于1月底，2月初，正是港美息差扩阔的时点。我们可看到由于美国的加息预期，港美息差在2月初开始一路拉阔，由原先两者差不多（1月31日时，3个月港美息差是-0.22%，6个月港美息差是0.048%，即6个月美元伦敦银行同业拆息（Libor）只略高于同期的港元银行同业拆息（Hibor）；3个月 Libor 甚至低于同期 Hibor），变成执笔时美元伦敦银行同业拆息显著高于港元银行同业拆息（6个月的息差是0.67%，3个月的息差是0.61%），这就做成了套利空间，令部份人借港元，买美元去套息，令资金流向美元，港元汇率因而转弱了。

（ii）香港银行体系结余持续下降

第二个原因和香港银行体系结余有关。我们可看到香港银行体系结余近期持续下降，从去年9月的约4,570亿，减至目前的约3,380多亿。银行体系结余的下降意味资金短暂离港，这也会导致到港汇转弱。

（iii）本港近来缺乏大型资本市场活动

第三个原因是港股市场近来波动性比较大，亦没有大型集资活动，缺乏国际资金流入，令港元需求减少，这亦是令港元汇价偏弱的原因。

（二）接下来港汇走势会如何？

参考历史数据，加息周期内港元应会相对弱势。例如2004年6月开始，2007年9月完结的加息周期，期间美元兑港元平均值在7.7843；2015年12月开始，2019年7月完结的加息周期，美元兑港元平均值在7.8035，两者均较长期美元兑港元平均值7.7802为低。主要原因是加息期内港美息差会持续，令套利空间维持。金管局亦预料有较快及较多触及弱方兑换保证，这亦和我们预期相符。

（三）港汇弱势对港股有影响吗？

参考自2008年开始的数据，在一般情况下，港汇和港股的相关性并不明显，即港汇转弱，并不代表港股也会走弱，反之亦然。然而，当港汇去到极值（极端水平）时，港汇作为指标对港股的影响便会相对显著。当港汇在贴近强方兑换保证（即港元极强，贴近1美元兑7.75港元的上限时），港股的表现会倾向较佳。相反，当港汇贴近弱方兑换保证（即港元极弱，贴近1美元兑7.85港元的下限时），港股的表现会倾向较弱。例如2018年初开始到2019年中，港汇均贴近弱方兑换保证，恒指由33,154点跌至24,585点。相反，在2020年4月至2020年12月，港汇贴近强方兑换保证，恒指由21,696点升至26,819点，而不少个别板块更十分强势。这背后相信和资金流向有关，港汇极度强势意味大量资金流入，相对有利于资本市场，反之亦然。而正如我们上文所说，加息期内港元会相对弱势，金管局亦预料港汇会较多触及弱方兑换保证，则虽然港股现在目前估值相当低残，再下跌空间有限，然而上行空间亦会受制了。

（四）港元利率接下来会怎样走？

港元利率主要是两个，一个是香港银行同业拆息（Hibor），一个是最优惠利率（Prime rate, 或简称 P-rate）。就着香港银行同业拆息，基本上和伦敦银行同业拆息（Libor）亦步亦趋，故此在接下来的加息周期中，没有悬念是会持续走高。
而就最优惠利率，自从2008年后（即过往14年），最优惠利率只在上个加息周期的尾声，即2018年9月尾，上调了八份一厘，即0.125%。那在本次加息周期又会否上调呢？首先，我们看回历史数据，最优惠利率在银行流动性较紧张的时候，便会有一定上升压力。然而，虽然在加息周期下，资金倾向离港，银行体系结余也因而下跌，但上个加息周期，银行体系结余从4,260亿减至590.84亿，最优惠利率基本没有上调压力，只上升了0.125%，而目前银行体系结余尚有3,380亿，虽然预计会持续流出，但以近月每月减少150亿的速度看的话，即使假设流出速度加快一倍至每月300亿，也要9个月才到达上次的低位590亿水平，在此角度看，今年内最优惠利率提升压力不高了。另一方面，最优惠利率和银行同业拆息的息差固然有一定指向性，但回顾历史数据，在银行体系结余处于较低水平时有关关系显著，故此银行体系结余应是目前须优先留意的东西了。

（五）本港楼市会受压吗？

加息和楼价的关系并不显著，始终如果息率的变化不太大的话，楼价的主导因素还是供应及人口结构。就着我们对楼市的中长期观点，请参考我们之前发布的《香港楼市展望报告》。如果只看短期，我们想指出两点，第一，虽然大部份按揭是以香港银行同业拆息加利差（即 Hibor mark up, 例如 Hibor+1.2%）来计算每月供款利率，而银行同业拆息会在加息周期上升，然而由于绝大部份按揭均有最优惠利率减某个数（例如 P-2.5%）作为封顶利率，故此即使香港银行同业拆息上升，但实际供款利率不会上升太多（因为有"P-"封顶），故此对楼价实际影响有限。第二，如果看上一个加息周期和中原城市领先指数作对比，可看到在加息周期期间，楼价实际上是往上升，这最少左证了加息并非左右楼价的单一因素。故此，即使在加息周期，但只要最优惠利率没有大变动，楼价也不会因加息因素而太过受压了。

來源：經濟通

专栏：投资笔记
作者：晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊
 

先说结论，在滞胀期，符合防御性价值（Defensive value）风格的板块，例如「公用事业」、「电信」，相对表现会较佳。原因为何呢？首先要了解这框架背后的逻辑。在这框架下，我们用两个维度把股票划分，维度一是股票对经济周期的敏感度，如企业盈利对经济的敏感度高，那便属于周期性行业，反之则属防御性行业。维度二是股票所处行业的成熟程度，如果有关行业仍处于增长期，则属于成长型股票（有关行业估值往往相对高），相反，如果有关行业已处经相当成熟，增长较低，则有关股票属于价值型股票。依据上述维度，我们可以把股票分为四个类别，分别是「周期性成长」、「周期性价值」、「防御性成长」及「防御性价值」了。

那为甚么防御性价值类股，在滞胀期表现会较佳呢？所谓滞胀，从投资时钟的角度看，指的是「经济增速减慢，同时通胀上升」的时期。从维度一角度看，由于经济增速减慢，而周期性股票是对经济敏感度高的股票（例如工业、奢侈品），受的影响会相对较大，相反，防御性股票则由于对经济敏感度低（例如电信、必需品消费），相对不受影响。从维度二的角度看，通胀期间，央行往往会加息压抑通胀，而成长股对利率的敏感度较高，在加息周期往往会比较受压，相反，由于价值股本身对利率敏感度较低，而且估值也普遍较低，往往没那么受加息影响。这便导致防御性价值类型板块，在滞胀期表现相对较佳了。
 

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理