首先，原理上，價值投資的核心是對個股作出估值，而個股的估值水平又受宏觀環境影響。比方說如果用估值乘數，去估算出個別公司的價值，假設甲公司和乙公司財務結構和業務性質相當類似，甲公司每股盈利是10元，市盈率是8倍，乙公司每股盈利則是12元。那參考甲公司，乙公司合理價應約等於12乘以8即96元，低於此數即可能存在低估。那如果宏觀環境轉差，資金給予甲公司估值折讓，令其市盈率跌至5倍呢？那乙公司的合理價便跌至12乘5即60元了，如於70元買進，早前買時是低估，現在看則是中了價值陷阱。

在相對估值法下，我們看到目標公司的合理估值水平會隨著其他可比公司估值的高低而有所不同，當宏觀環境表現理想，可比公司估值上升時，個別公司合理價便會相應提高；宏觀環境表現不理想，可比公司估值下降時，個別公司的合理價便會相應下降，由此可見，公司的估值並不獨立於市場，宏觀環境的好壞，對個股的合理值絕對有影響。

那為何在美股，由下而上價值投資可以長青呢？其實巴菲特已暗中點出了其中道理。他曾說由於生在美國，才有今天的財富，如果生在非洲，則財富不會達至此水平；也說過，永遠不要造空美股。有關話語，反映了價值投資背後的隱藏假設 — 所投資的市場，宏觀上來說要是一個持續向好的市場，最少不能是一個價值持續毀損的市場。如果整個市場，或其代表的背後經濟，價值持續毀損，「覆巢之下無完卵」，由下而上做價值投資，無異於逆水行舟，倍為艱難了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理