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【搶攻美股】下半年難V彈 防守好過強攻！季績期盡顯盈利不明朗《18/7/2022》

嘉賓：#陳俊業 晉裕環球資產管理首席投資策略師

特約主持：#張浩然

【時間分段】

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02:09 節目開始

來源：信報財經新聞

首先，我們要先明白為何德意息差對歐元區具有指標性意義。德國屬歐元區的經濟強國，出口強勁而且財政紀律極佳；而意大利雖然經濟體量巨大，屬歐元區內第四大經濟體，但經濟增長疲弱，財政紀律亦較差，長期依賴債務融資以支撐國內財政支出，因此德意息差，實際上就是將歐元區內財政強國和財政弱國的國債息差做對比的指標，反映財政弱國信用風險的變化方向。以近期德意息差擴闊為例，即區內財政弱國信用風險有上升。

有關情況所以發生，和歐元區整體經濟前景不明朗固然有關，但另一方面，和歐元的系統性缺陷也有關係。由於不論財政強國弱國，在歐元區內都共用歐元，德國等工業及財政強國，便享受到歐元低匯率優勢進行貿易擴張（因如用回德國馬克，其幣值會大幅上升，故弱歐元實際助長了其貿易出口）；而意大利等財政弱國，則利用了其他同在歐元區的財政強國（如德國）的信用帶來的資金成本優勢，進行債務擴張，令槓桿不斷提升。這情況在經濟尚可，且貨幣政策維持寬鬆的情況下尚可持續，但一旦步入目前處境，風險便出來了 — 歐元區整體經濟轉弱，固然影響財政弱國信貸展望；但更重要的是，歐洲央行一旦加息及停止買債，便會導致財政弱國如意大利的國債缺乏承接，令其相對財政強國的息差上升，而接下來每加一次息，財政弱國的債務負擔便多一分，與強國的信用利差因此會進一步擴闊，形成惡性循環並離債務危機近了一步。在此情況下，投資者務要關注歐央行是否有效運用手段（如反碎片化工具）應對有關風險了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

巴菲特的著名賭局

巴菲特（Warren Buffett）除了投資出名外，有一個和他相關的賭局也非常有名。他曾於2007年向對沖基金下戰帖，願意和任何人對賭，賭的是「標普500指數基金於其後10年必定跑贏對沖基金」。最後對沖基金經理塞德斯（Ted Seides）參與了這個賭局，並挑選了5支對沖基金組合（Fund of Hedge Funds）迎戰。10年後，塞德斯挑選的一籃子對沖基金年化淨報酬率2.2%，而巴菲特挑選的保守型標普500指數型基金Admiral年化淨報酬率7.1%，有關賭局以巴菲特獲勝作結。但這也衍生出一個問題 - 被動投資是優於主動管理嗎？以上案例對資產配置又有甚麼啟示？

統計不同市場主動管理的回報

筆者針對上述問題做了個簡單統計，就普遍投資者關心的美國及中港股票市場，抽取了一系列可供公眾投資者認購的主動型基金做個比對，看看有多少主動型基金能跑贏基準。結果或許會令部份朋友感到意外 — 雖然以市場指數計算，美股市場大幅跑贏中港市場（截至6月30日，標普500指數5年回報為+56.2%，中港相關指數中表現較強的滬深300指數5年回報+22.3%，較弱的MSCI中國指數期內回報+1.9%，最弱的恒生指數期內回報則為-15.56%）。但如去到個別基金回報層面，以年化絕對報酬率計算，不論是5年還是3年，排名靠前的均是中港基金。如以5年回報率計算，頭三名均由中港基金包辦，年化回報率由高至低為16.5%、14.7%及12.8%（共通點是三者均有投資於A股）；第四名才是一隻美股增長型基金，年化回報為12.3%。而如果不看絕對回報，以超額回報來計算，中港主動型基金有四份一或以上可以跑贏基準指數；但就美股主動型基金，即使絕對表現最好那隻，也未能跑贏基準指數。簡單歸納的話，即美股大市強，但同時主動管理難以跑贏基準；中港市場大市弱，但主動管理較易跑贏，甚至大幅跑贏基準；轉化成投資術語來說，即中港市場的貝他因子（beta）回報弱於美股；但包括A股市場在內的中港市場較易產出超額回報（Alpha），才會出現以上現象了。

市場效率決定創造超額回報空間

那到底為何會有上述現象發生呢？筆者認為和市場效率（market efficiency）有關。效率愈高的市場，證券愈被公允定價，產出超額回報便愈難，因為價格已基本反映了證券的合理價值。美股由於流動性高及機構投資者的高度參與，已被公認為全球最具效率的市場，故此在有關市場，產生超額回報便變得相對困難，事實上，以5年回報計算，以股神巴菲特投資旗艦巴郡作代表，5年回報為60.56%，只跑贏標普500指數4.36%，年化計算即平均每年跑贏0.61%。Catherine Wood 的 ARKK同期回報37.75%，直接跑輸標普500指數，可見成熟市場中產生超額回報實非易事。相反，由於中港市場於流動性及成熟程度上，與美股尚有一點距離，而A股市場更是由非機構投資者主導，即中港股市的市場效率相對美股為低，因此產生超額回報（即跑贏基準指數）的空間便相對大，此即為相對多中港基金能產生超額回報的原因了。

資產配置角度，主動被動投資各有適用場景

如將有關邏輯推演下去，則在資產配置角度，投資成熟市場，指數基金確實有其優勢 — 由於成熟市場的市場效率較高，主動管理帶來的超額回報不顯著（如前段所述，以5年計算，巴郡年化超額回報尚且少於1%），如要提升整體回報，重點便由追求超額回報變成壓低費用率，而指數投資由於費用率相對便宜，在這情景下便有其優勢了。相反，如果是配置於新興市場，由於其市場效率相對較低，因此有較大創造超額回報的空間，則透過挑選基金及基金經理人以尋找阿爾法（Alpha）便變成關鍵，因為不同的基金經理人，能創造的超額回報的分別可能相對顯著了。

來源：經濟通

來源：TVB

美國、歐元區及中國，並列世界三大經濟體，但從投資角度看，筆者認為歐美和中港股票市場價格驅動因素頗為不同，試淺析之。

就歐美，筆者認為其主要驅動因素來自市場週期本身。歐美同屬資本主義經濟體，政府對私人市場較少進行頂層規劃和行政指導，而由於政治游說的存在，企業對政府的行業政策亦有一定影響力，故此，歐美經濟運行是市場主導，政府為輔。反映到資本市場，由於政府不以行政方式深度參與市場運作，故此影響股票市場的因素便變成以經濟因素為主。包括（i）影響市場估值水平，但主要由通脹、經濟增長率驅動，央行作出反應的貨幣政策週期；（ii）影響盈利增長率的，各行各業自身的產業週期；及（iii）影響較長線，但仍由市場需求主導的破壞性創新（創新週期）等。

而就中港，筆者認為其資本市場的主導因素來自政策週期，經濟因素只是輔助，因政策之下經濟因素可以一夜變天。由於中國發展模式的獨特性，政府對市場往往具有規劃並一錐定音的權力，故此，中國行業的興衰，重點取決於政策是支持、默許還是反對。以內房為例，自03年政府工作報告明確其「支柱產業」的地位後，加上國內城鎮化趨勢，行業發展自此高歌猛進。而在08年經濟危機中，其被確立為拉動經濟的手段後，市民對內房信心更強，其後10年行業維持高景氣。然而，自從20年提出「三條紅線」，並於21年連同房住不炒嚴格執行後，即使上半年市場情況仍相當熾熱，行業下半年迅即變成夕陽行業，一切變化只因政策轉變。同理，本來護城河甚深的科網企業，護城河亦可因政策緣故而一夕消失。因此，思考投資中港市場時，須留意其和西方市場的不同之處，並根據其特殊性對投資體系作出調整了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

先說結論，筆者認為「不確定性」過高，會令市場系統失去正常定價及集資的功能。筆者試以簡單例子解釋。假設你想買蘋果，於是到了市集。在此你有兩種方法可以買到蘋果 — 在二手市場上買，或跟批發商買。但這裡所有蘋果都不直接標價，你要跟交易對手商量，只要你開價而對方接受，那便成交。

如在市集中，不確定性很低，例如買家們都可以直接觸摸蘋果，判斷其好壞再出價，那二手市場便可基本正確定價 — 好蘋果會有好價格，例如平均10元；壞蘋果則低價格，例如平均2元；而有經驗的買手有機會用9元買到好蘋果，因而獲利。由於市場能有效定價，好壞蘋果都會在市場出售，市場多元而健康。但試想像另一情況：如買進的蘋果最後是好是壞有很大不確定性（例如買家在買前不可觸摸蘋果），而買家能確定的資訊只有一半蘋果是好，一半是壞，那由於50%機率獲得價值10元的好蘋果，50%機率獲得價值2元的壞蘋果，買家的合理出價只能是6元。如此一來，好蘋果便被錯誤定價。而由於好蘋果在其他地方能賣10元，但在這個市集則只能賣6元，好蘋果不會再運來這個市集，而運往其他地方了。

套用在股市，企業就是蘋果，股市就是市集，買家就是投資者，各種可大概可知，但難以量化的風險（如政治風險）就是不確定性。當不確定性很高時，大家即使知道企業目前是正常企業，但也不能排除下一刻變成了壞企業，基於機率計算，投資者便只能如上例般保守出價，令市場出現系統性低估。而由於好企業在市場中不能以好價錢上市集資，自然不會來上市，導致市場缺乏好的投資標的，投資者也因而會減少配置這市場，令資金更少，集資更困難，形成惡性循環。最後要待不確定性消除，循環才能打破了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

來源：TVB

嘉賓：晉裕環球資產管理投資組合經理 - 黃子燊

 

來源：頭條日報