2022年差不多已經過了一半，整體環球市場的資產不論是股票還是債券在年初至今也錄得不少的跌幅，以美股代表環球股市來計算，從1月4 日的高位到6月17日的近期低位，標普500指數最多下跌了24.5%，也是已經進了所謂的技術性熊市，而且標指在上半年的走勢就像V形的左邊，哪麼下半年會完成V形的右邊嗎?

*先了解上半年的跌市原因*

要評估下半年的走勢，我們先了解一下上半年造成跌市的原因。以美股的標指計，上半年有三個比較明顯導致美股由高位轉跌的事件，首先是在的1月12日時美聯儲主席鮑威爾首次表達了縮表後美股大跌。然後是在4月13日的美股首個業績發佈期中，整體的財報也未有前幾個季度的理想。第三次的就是6月10日在美國公佈了超過市場預期的CPI數據以後，美股再跳空下跌。如果綜合3次跌市的原因，不外乎是市場害怕通脹、量化緊縮(QT)和衰退。

*重要的7月份*

找到這幾個原因以後，我們就知道7月份的重要性，因為7月會公佈美國第二季度的GDP增長數據和開展美股第二季度的業績期，這兩個數據都是每一個季度才公佈，而且如果再出現GDP按季負增長的話，那就會出現技術性衰退，那時候市場的恐慌情緒就會更高，經濟會進入負面的自我循環之中，一邊財富收縮、一邊減低消費和投資。另外，7月份的CPI數據和美聯儲議息會議也是市場所關心的，市場都在看通脹率會不會再創新高，美聯儲會不會發出更鷹派的言論。

*美聯儲正在表明決心要先解決通脹*

目前市場已經預期聯邦基金利率會在年底升到3.5%，意味在餘下的4個會議中再額外加息175個基點，按彭博利率期貨數據的推算，未來4個月的加息步伐，有機會是75、50、25及25個基點。事實上，美聯儲也是正在表明一個下定決心要先解決通脹問題的姿態，從過去兩次的美聯儲點陣圖的變化中我們就可以看到，官員們在3月份時估算2022年年底時的利率中位數是1.875%，然後到了6月份時這個中位數升了一部到3.375%，而3.375%正好就是現在市場預期的3.5%厘上限的中位。

*油價下跌也未能緩和市場情緒*

我們認為目前的市場情緒已經給美聯儲的超激進加息態度所嚇壞了。最近原油價格急跌，紐約期油價格從大概每桶120美元的水平，跌到近期最底的101.5美元，但是油價的下跌，並未有利好市場對通脹或會紓緩的情緒，因為美股在油價下跌的同時也在下跌。這可能反映市場對通脹的憂慮已經轉到對經濟衰退的憂慮。正如上文所提及，第一季度的美國GDP已經錄得負值，如果第二季也是負值，那將會印證了技術性衰退的出現。

*市場觀望第二季度業績*

另外一個在7月份很重要的數據，是美國次季度業績公佈。首家比較重要的美股JPMorgan Chase預期在7月14日公佈業績，然後其他重磅股比如Tesla、Alphabet、Apple、Amazon等也在7月26日的幾天發佈財報，如果盈利表現還未有大幅改善，或者是管理層的展望悲觀的話，那也將會對股市帶來很大的下行壓力。從彭博的分析師估算中，預料第二季的標指體盈利的增長將會進一步放緩後3%。

*難言今年會出現V形反彈*

雖然從技術上來看，標指下一個支持位置大約是3500點，這是大概在200週線和50月線的水平，但是由於如上文所說，在7月公佈那些重要數據前，難言今年會出現V形反彈，況且美股或環球股市的下行趨勢已經成形，在短線內還是應該保持觀望的態度，以降底波動風險。

*中國經濟的抗壓力比美國高*

最後，從環球資產配置的角度，我們相信中國經濟的抗壓力是比美國為高，主要是因為史國在貨幣或者是財政政策上也比美國有更大的空間。首先，在貨幣政策方面，美國的年通脹率(CPI)是8.6%，而中國的僅為2.1%，是在仍然受控的水平，可以在有控制的情況下慢慢放寬流動性以支持經濟，目前一年的中國LPR利率是3.7%，還有下降的空間，相反美國的12個月的LIBOR利率已經由之前接近零的水平抽升到3.6%，短時期內遇有再上升的動力。

然後在財政政策的方面，美國在拜登剛上任的時候已經推出了數個萬億級的預算計劃，目前美國的政府預算赤字佔GDP 16.7%，而外債佔GDP也達137%，對比之下，中國的這兩個數字僅為3.7%和66%，這就反映中國政府的財政比較健康，也可能有更大的提高財政支出的空間。因此，如果真的發生環球性的衰退，中國的政策空間比較大，也有更好的抗壓能力，可能也是如此，能讓港股近期出現較為明顯的反彈。

來源：經濟通

六月環球市場動蕩不休

六月還未過去，但資本市場已經歷了一番風雨。截至執筆時（6月23日），代表全球市場的 MSCI 環球指數（MSCI AC World Index），跌了8.94%，代表美股的標普500指數更跌了9.01%。MSCI中國指數及滬深300指數代表的中港市場是少有錄正數的市場，分別上漲4.38%及1.56%，背後原因在上期專欄已有解釋，不贅。但在本期，筆者打算簡單探討目前市場的預期 — 是怕通脹，經濟衰退還是加息？從而推演後續市場的發展。

通脹並非市場目前核心憂慮，加息才是

先說結論，筆者觀點認為市場目前並不憂慮通脹「結構化」，相反，市場目前仍認為通脹是週期性，中長期仍然可控，只是短期會較高；市場目前的核心憂慮是「加息」，及隨之而來的經濟放緩甚至衰退。

先說從何得見市場並不擔心長期通脹。如分別用五年及一年的美債平衡通脹率（Breakeven inflation rates）及來分別代表長期（5年）及短期（1年）的通脹預期，則可見自從聯儲局3月開始加息後，5年通脹預期已於3月見頂，並且隨著5、6月加息下調，現已跌回2.8%左右的水平，反映市場有信心在聯儲局的貨幣政策下，通脹中長期會受控。而短期通脹預期，3月以後沒有再創新高，目前雖然較4月時回落，但仍處相對高位，反映市場認為短期通脹仍會困擾經濟，亦因此，市場預期加息步伐仍會較急促，這從利率期貨處可看到。

參考利率期貨，我們看到相較5月底，市場曾憧憬通脹已經見頂，因此預期一個較低的年底利率，在6月10日美國公布CPI（消費者物價指數）數據後，有關想法便徹底幻滅，並轉而認為聯儲局會積極加息壓通脹（6、7月各75個點子，9月50個點子，11、12月25個點子），對年底利率的預期一下子便上升到3.5%。而隨之而來的是環球市場的暴跌，在美國公布 CPI，及年底利率預期因而上漲後，MSCI 環球指數在接下來5個交易日跌了超過8%，其後持續於低位徘徊。結合上文提到的通脹預期一起看，可看到市場的核心關注並非 CPI 數據出了後擔心通脹會失控，而是加息幅度超預期引起賣壓。

加息預期引致賣壓的原因

那為何加息幅度超預期會引起賣壓呢？原因也十分簡單，而且也是老生常談 —

（i）聯儲局的加息步伐加快，令以美國國債作為代表的無風險利率也因此上升，不論是1年還是10年的美國國債利率，於6月都創了今年新高（實際上整條孳息曲線都平行上移（parallel shift）了），無風險利率作為全球金融資產定價的基準，其上升自然會令資產價格受壓，這是第一個原因；

（ii）加息會令到經濟增速放緩甚至跌入衰退 — 今年本已高通脹，而且市場預期未來1年通脹仍會相對偏高，這已會令企業盈利（因為成本增加）及消費動力受損（試想捱貴電、貴油、貴食物還哪有餘力消費），而加息本身又會再進一步打壓總體需求，令經濟衰退機會更高。

經濟衰退的可能性持續提升

事實上，著名且準確的衰退領先指標，10年期及2年期美國國債利差在3月倒掛過一次後，6月再度倒掛，反映了短期利率的確是加至超越經濟能承受的程度；而以往準確率頗高的美國經濟諮詢委員會領先指數自今年2月開始已掉頭向下並向負數區進發 — 以往30年，只要有關指標跌穿-1的水平，美國經濟便會發生衰退。華爾街日報的調查亦顯示，經濟學家預期未來12個月經濟衰退的機率達44%（較罕見地高）。可見不論是預期層面還是現實層面，目前的加息步伐已令發達經濟體之首的美國衰退機率大大增加，這也難怪環球股票市場會作如此反應了。而歐洲情況只會較美國更差 — 歐元區消費者信心指數目前已低於2020年的新冠疫情時的低位，領先指標歐元區經濟信心指數亦一路向下 — 事實上，歐洲的經濟底子一向弱於美國（主要是因為需求不足，這亦是為何其長期實施負利率政策的原因；而歐元區本身的構成方式也令其有內生問題，碰上經濟逆境時較易出現問題，有機會另文再述）；而本輪的通脹，由於牽涉到向歐洲提供能源的俄羅斯，歐洲更是首當其衝（5月份的通脹數字和美國一樣創了新高）。綜合來看，外圍發達經濟體經濟增速持續下跌屬大概率事件。

向前展望，三個可能情景

那對前景展望會是如何呢？從筆者角度出發，認為在通脹、加息、環球央行收回流動性三件事情同時發生的情況下，經濟增速持續下跌是高機率事件。在此情況下。前景不外三個可能性：（i）滯脹（高通脹 + 經濟增速下跌）；（ii）衰退（通脹受控 + 經濟增速下跌）；（iii）軟著陸（通脹受控 + 經濟增速企穩）。而通脹、加息、環球央行收回流動性三件事情是互為因果的，除非通脹問題得到解決，否則加息和收回流動性的行動是不會停止。

軟著陸機會最微

然而，由於本輪通脹是由供應面所導致，故此加息和縮表短期內對控制通脹的作用有限，即在中短期內，加息會打壓經濟需求，但卻不大能打壓通脹。在此前提下，滯脹或衰退發生的機率遠高於軟著陸了。而不論將來外圍經濟會發生的會是滯脹還是衰退，在大類資產配置的角度，明顯都不是配置股權類或債券類資產的好時機（因為股票方面，加息壘加衰退會令股權資產遭受估值及盈利的雙殺；債券方面，對高息債，衰退會增加其信用風險，令信用利差擴闊及違約率升高；對投資級別債券，由於其對無風險利率最為敏感，加息會令其債價下跌）。除了如上期專欄所言，以區域劃分，中港市場的股權類資產可考慮在目前作中長線配置部署外，目前超配類現金的資產並靜候時機，無疑是一個可考慮的做法了。

通脹受控，才能開啟新一輪經濟週期

而向前展望，在筆者個人的推演中，覺得其中一個較大機會發生的情景（base case scenario），會是待加息加至經濟發生衰退，導致需求較大幅度下跌，通脹才會變得受控。而一旦通脹受控，則以聯儲局為首的各國央行有條件重新採取偏寬貨幣政策以刺激經濟，開啟新一輪經濟週期，屆時相信會先是環球投資級別債券受惠（因為對無風險利率的下降最為敏感，以彭博相關指數作代表統計，減息週期開始後3個月、6個月、12個月平均回報均是正數，分別是2.18%、5.2%、5.12%。而且不論有否作貨幣對沖，3個月、6個月回報均高於環球高息債券指數），然後到發達經濟體及新興經濟體的股權資產（減息週期開始才到盈利復甦週期） — 但中國無疑要從整個類別中獨立抽出來看，一來本輪週期從衰退到復甦，中國市場都領先於外圍市場（中國去年經濟已開始放緩，今年4月大概率觸底，現在可能處於企穩回升階段，但國外經濟現在還處於繼續尋底階段），二來過往一年半的經驗充份彰顯了中國股債市場的獨立性，只要將不包括中國的新興市場指數（MSCI EM ex China Index）和代表中國市場的指數（MSCI China Index） 做個對比便可清楚看見，前者2021年回報是6.63%，後者是-22.48%；而倒過來，今年3月底開始起計，前者回報-17.65%，後者回報0.89%）。但在目前，則只能持續觀察通脹和經濟數據的走向去驗證想法，並靜候時機了。

來源：經濟通

從資產配置角度出發，我們早前已經提及，由於滯脹風險較高，目前並非配置股權類資產的好時機，理應對其進行低配。但即使是低配，只要不是對有關資產類別「零曝險」（Zero exposure），仍需要將注碼下注於部份市場。如以區域劃分，我們認為中港市場（以 MSCI 中國指數作為代表）已進入了可以作中長線配置的時機，為甚麼呢？

滯脹風險疊加縮表，外圍市場並非合適配置時機

如將環球市場簡單劃分為中港和外圍市場，我們認為現在最主要的特點是兩者「基本面背馳」，意思是中港和外圍（尤其是歐美主要經濟體），基本面走勢正好相反。如我們曾多次提及，目前外圍市場面對最大的問題，是其滯脹風險較高。正如我們上期所言，外圍市場目前主要是面對的是三種可能情景：（i）滯脹情景，即通脹不受控，同時經濟陷入衰退，這情景下會股債雙殺；（ii）衰退情景，即由於聯儲局持續加息壓抑需求，壘加其他供應面因素有所緩解，通脹最後受控，但由於加息過猛，經濟最後還是衰退；（iii）軟著陸情景，即一方面通脹受控，而另一方面經濟仍能溫和增長，沒有跌入衰退的區間。而在上述三種情景中，出現（i）或（ii）的機率相對高，而出現（iii）的機率相對低，為甚麼呢？原因是在今年3月底時，2年相對10年的孳息曲線已經出現了倒掛，而據以往經驗，孳息曲線倒掛後平均一年美國便會發生衰退，即如按歷史平均來做預期的話，2023年3月底便會是出現經濟衰退的時刻。然而，由於目前高通脹的原因，衰退來臨的時間應會較歷史平均為早（因高通脹除了會增加企業營運成本、減低企業利潤，並減低消費意欲外，更會加快加息步伐），若如是，則衰退大概率會在2023年第一季前發生。在這前提下，接下來外圍經濟（尤其是美國）在中期內出現衰退已是機率不低的事件，主要不確定性只是看這衰退是在通脹不受控的情況下發生（滯脹），還是在通脹受控的情況下發生（一般週期性衰退）而已。再加上在上述因素以外，聯儲局目前正在縮表，會為資產價格帶來「估值壓縮」，在這情況下，外圍市場，尤其是歐美股市的股權資產，現在無疑並非處於適合配置的時機。

三個原因，中港股市目前屬合適配置時機

而中港這邊，情況則有所不同，我們認為中港市場已進入了適合作中長線配置的時機。主要由於（i）中港經濟先於外圍回落，在目前外圍經濟轉弱的情況下，中港經濟反有觸底回升跡象；（ii）導致中港市場走弱的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險有限；（iii）中港估值低殘，且價值化傾向限制了其跌幅；綜合以上數點，我們認為中港股票市場下行風險可控，在「經濟及政策正常化」下具有「估值修復」的空間，認為目前正是配置時機，以下將分述之。

就（i），中港經濟先於外圍回落，在目前外圍經濟轉弱的情況下，中港經濟反有觸底回升跡象—

我們可看到中港經濟先於國外發達經濟體，自2021年中已率先轉弱，背後原因主要是由於國內政府自去年開始，對各行各業均推行新的監管政策，進行整頓，僱用人數不少的科網、教育行業固然首當其衝，而國內房地產亦不能幸免，民營房企紛紛爆雷 — 一方面，房地產產業鏈十分長，不只是上游鋼鐵玻璃水泥、下游裝修家電等均與其相關，房地產所引伸的財富效應反應亦十分驚人，中國家庭的主要資產均是放在房地產處，房地產市道不景氣，居民亦會減少消費，這亦是去年年中開始中國經濟開始轉弱的其中一個原因。而到今年，由於新冠疫情關係，令到部份地方需實施封控，經濟因而進一步轉弱。如看經濟數據，今年4月的經濟數據更是自2020年底以來最差。然而，我們看到中國經濟困境反轉的跡象 - 在4月的政治局會議，其明確表示要加大經濟托底的力度，穩就業以至促進平台經濟的發展，對應在5月裡，我們看到中國政府積極行動以支持經濟 — 包括總理李克強所說的新舉措5月能用盡用，能出盡出、召開10萬官員參與會穩經濟、下調貸款市場報價利率（LPR）、多地接續放寬房地產調控政策等。而內房的銷售數據亦有見底的跡象。種種跡象表明，由於政府出台政策支持經濟，加上行業監管政策短期內預料不會再收緊，中國經濟有機會最壞時間已過，接下來可能會逐步向好。

就（ii），導致中港市場走弱的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險有限—

中港市場自去年2月以來先於環球市場下跌，而我們相信其風險因素已接近完全釋放。相較於以 MSCI 環球指數（MSCI AC World）作代表的環球指數於今年1月才見頂，高點起計才跌了22.9%；代表中港市場的 MSCI 中國指數於去年2月已經見頂，由高點跌至今年3月低點已跌了54.3%，個別板塊如恒生科技指數更從高位跌了68%。究其原因，主要是由上文第一點所說的，中國經濟轉弱及去年開始監管政策收緊所導致；另外在資金面上，早前外資對中港市場失去信心，及年初擔心中國被捲入俄烏衝突，亦是令中港市場受壓的因素，資金面上的拋售，亦令中港市場今年三月出現了由恐慌賣壓導致的低位。然而，我們判斷導致中港市場下跌的風險因素已接近完全釋放 — 中國經濟的基本面及政策方面，固然像上文所說，正向著對市場有利的方向發展；而在資金面方面，由於中港市場的流動性及信心危機已於3月出現，當時除了有著名賣方指出中國科網股是「不具投資價值」（uninvestable）外，亦有著名買方機構投資者清倉應對，明星股如騰訊更出現兩日跌16%，MSCI中國指數亦出現3日跌16.3%的情況，故此需要出清的籌碼或貨源相信已經差不多出清，故此不論從基本面還是資金面，相信中港市場的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險相對有限。

就（iii）中港市場估值低殘，且價值化傾向限制了其跌幅，並減低了市場整體對利率的敏感度 —

以估值去計算，中港市場目前估值明顯十分低殘，執筆之時，MSCI中國指數預期市盈率為12.14倍，低於5年平均約1個標準差；恒生指數市賬率為0.85倍，低於5年平均2個標準差，更低於金融風暴及金融海嘯時期；低殘的估值除了代表悲觀預期已被充份反映外，更令其對加息的敏感度相對更低，一定程度避免了於目前加息週期被「殺估值」的風險。另一方面，中港市場的資產亦出現了「價值化」的現象，即由於國內政策轉變，不少行業投資邏輯由以往「成長導向」轉為現在「價值導向」— 以科網板塊為例，以往其投資邏輯是看重其增長，因此資本支出愈高愈好，因這代表其市佔會擴大，將來商業模式成熟並變現時利潤更高；但由於國內「共同富裕」及「阻止資本無序擴張」的政策，行業增長前景不再，其投資邏輯變成由於增長前景轉弱，行業不再增加資本支出（不再燒錢），餘下的盈利可以回饋股東。這便是所謂中港市場「價值化」的表現。在這情況下，由於投資邏輯的轉變，中港市場對加息的敏感度亦降低了 — 事實上，根據經典投資時鐘理論，「滯脹期」中，「防禦性價值」（Defensive Value）風格是股權資產中表現最好的板塊。

結論

故此，綜合而言，我們認為雖然環球市場面對較高的滯脹風險（筆者自3月以來已多次重申），而股權資產在此環境下，理應被低配，然而，在股權類資產中，如以地域劃分，由於上述種種原因，我們認為中港市場目前具有作出配置的價值了。

來源：經濟通

通脹受控對美國所以重要，既因目前美元是「無錨貨幣」，其價值依靠信心支撐；亦因如通脹不受控，經濟運行效率將會降低。

目前的貨幣系統，可追溯至二戰尾聲時，多國協議建立的「布雷頓森林體系」。該協議議定美元與黃金掛勾，35美元可兌換1盎斯黃金，而各國則以美元作為國際結算貨幣。在這階段，美元背後具有黃金支撐，實質上美元不過是黃金的代幣。然而，美元如要作為國際結算貨幣，便必須不斷出口美元給他國所用；若大量美元持於他國手上，並按上述制度兌換黃金，美國黃金儲備便會大量流失，令美元缺乏黃金支撐，倒過來令上述制度崩潰。1973年，美元便因上述問題無法解決，終要和黃金脫勾。

脫勾後，由於缺乏實物支撐，美元儲備貨幣地位有所動搖，但於1974年，沙特和美國達成了石油交易需以美元結算的協議，令美元的地位重新穩定下來。惟即使這樣，美元也已成為了「無錨貨幣」，其價值不與任何實物掛勾，唯一支撐其價值的，就是大家對美元的信心。而對美元的信心，除了來自對其作為全球霸主的科技及軍事實力的認可外，亦來自對美國經濟及美元作為價值儲藏工具的信心。

如果通脹不受控，則代表美元作為價值儲藏工具，不能發揮其應有作用（因為通脹代表貨幣購買力持續下跌），這將損及所有用家持有美元的意願，令美元地位有所動搖。另一方面，在市場經濟制度下，經濟運行如要有效，前提是價格機制能發揮作用，透過價格訊號將資源引導到社會生產最需要的地方。但高通脹的存在，會扭曲價格訊號，令價格訊號無法有效發揮引導資源的作用，減低了經濟運行的效率。這也是通脹務須受控的原因了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

https://news.tvb.com/programmes/goldrush/62ab1186c652e947032408b3

來源：TVB

嘉賓：晉裕環球資產管理投資組合經理 - 黃子燊

 

來源：頭條日報

美股AAvengers

嘉賓：陳俊業 Cyrus

▼ Cyrus 美股暴跌自保錦囊 ▼

0:00 節目開始

1:00 美國通脹超強／美國經濟能否軟著陸

2:10 聯儲局本周議息展望

4:20 美國經濟負面因素

6:05 提高倉位現金水平仲未遲？

7:00 標指做淡？SPXS／SH；做淡納指會唔會易D？SQQQ？

11:30 其他宜提高警覺板塊？銀行板塊

13:30 大跌市下具防守性板塊：農產品／個股：ADM

17:40 醫藥板塊

21:20 疫情復甦概念／美國航空(AAL)

25:10 補充納指部署

26:30 Tesla(TSLA)／蔚來(NIO)

29:00 比較08年美股主要跌市板塊

美國上周五通脹數字高過預期，市場對加息同經濟嘅憂慮加深；聯儲局今個星期二三就會議息，美股係咪仲要再冧？有咩方法可以保平安？

來源：(328) 【美股AAvengers LIVE】美國CPI爆炸 美股暴跌 如何自保？造淡及防守板塊策略︱陳俊業︱納指反向︱標指反向︱SPXS︱SH︱農產品︱ADM︱AASTOCKS︱2022-6-13 - YouTube

加息所以能壓制通脹，主因是加息能壓抑需求，令物價上升的壓力有所下跌。透過加息，在消費者層面，儲蓄的回報有所提升，借款消費成本亦有所增加，總體消費因此會下降；在企業層面，利率上升令借貸成本上升，資本支出自然會減少，在評估項目時，利率的增加亦令企業對項目的內部報酬率（IRR）要求有所提升，令企業會投資的項目有所減少。因此，利率的增加會壓抑消費者及企業的需求，令到總體經濟中供不應求的壓力有所減輕，從而壓抑通脹，這是加息壓抑通脹的原理。

但加息對壓制目前通脹的作用大嗎？筆者認為作用相對有限，主因是本次通脹的成因起於供應端，而非需求端，加息並非對症下藥。目前全球面對的通脹，遠因起於貿易壁壘及因此而起的全球供應鏈重組；中期原因起於疫情打亂了供應鏈（如因疫情導致封港），及近年興起的環保概念令傳統能源開發減少；近因起於俄烏衝突令能源、食品供給減少。上述所有原因，均是供應面的問題，只有透過梳理供給端，令供給正常化，才有望徹底解決。然而，由於供給端牽涉太多持份者（如烏俄、傳統能源企業），梳理供給端知易行難，故此即使明知作用有限，聯儲局仍只能加息壓抑需求以應對。惟由於只要通脹仍然高企，則聯儲局仍要加息應對，在此情況下，聯儲局有不低機會持續加息至經濟承受不了的水平，令總體需求出現衰退程度的下跌才會停手。依此推論，環球經濟出現「硬著陸」的可能性應較「軟著陸」為高了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

始自3月開始，貫穿筆者多個專欄的其中一個字眼，便是「滯脹」。而滯脹由兩部份組成，分別是代表經濟增速放緩的「滯」，和通脹升溫的「脹」。滯脹對投資部署的影響，筆者於上一期專欄已有論述。但在不同的時點，市場的擔心重點往往有所不同，有時重點是放在擔心經濟放緩，有時是擔心通貨膨脹。在本期，筆者希望分享的是，根據甚麼指標，我們可以看到市場主要在5月擔心「滯」（經濟下行的風險），4月擔心「脹」（通脹上行的風險），及這為投資帶來甚麼啟示。

先由4月開始談起。在4月份，我們可以看到市場主要擔心的是「通脹」及由此導致的「加息」。這分別從市場的走勢、孳息曲線的型態、及利率期貨的表現可以看見。先從最直觀的市場走勢說起。在4月份，我們看到環球市場整體是下跌的，以MSCI環球指數（MSCI AC World Index）作為代表，4月份其下跌了8.14%。但如果細看的話，可以看到其走勢可分成三個階段，第一階段是4月6日前，整體走勢偏弱但尚算平穩，然而在4月6日，聯儲局公布3月會議紀要，且有關紀要較市場預期鷹派後，市場開始進入第二階段，明顯轉弱並下跌；而在4月22日鮑威爾的言論鞏固了5、6月各加息50個基點的預期後，環球市場跌勢進一步加速 — 從市場的反應來看，可以明顯看到市場的弱勢主要由因「通脹導致」的「加息預期」所主導，這是一個方面可以看出4月市場變化風險的來源是「通脹」。

從孳息曲線型態及利率期貨的走向，我們也可以看到市場於4月份，主要關注點落在通脹處。先說孳息曲線。就著孳息曲線（參見圖1），我們可看到4月份的孳息曲線和3月份的一樣，維持平坦，但較3月的孳息曲線有所上移。這其中有兩重含義。首先，就著平坦的孳息曲線，我們都知道孳息曲線平坦化代表的是經濟轉弱的徵兆。這背後原理不難理解，孳息曲線的利率，是由不同年份的美國國債利率所組成，短端的利率主要受聯儲局政策的影響，而遠端的利率則受市場影響，正常情況下，孳息曲線是較斜的，原因是愈是遠期，利率理論上應愈高，因為遠期貸款的信用風險和利率風險更高。而平坦化的孳息曲線，代表短端利率和遠端利率相當接近，這意味著加息幅度已經較大，接近了經濟能承受的極限水平，將會對經濟構成一定壓力，因此，平坦化的孳息曲線本身就是經濟轉弱的徵兆。由於3月份的孳息曲線和4月份的一樣，都是相對平坦，因此市場對經濟疲弱的預期基本沒有變化。

然而，市場對通脹的預期，卻是有了明顯變化。我們看到4月底的孳息曲線，相對3月份有所上移，而市場利率則是由聯儲局政策利率、通脹預期及經濟增長預期三者結合組成。由於經濟增長預期疲弱，這反映了市場對前景具有較高的通脹及加息預期，對應反映在孳息曲線上，便是孳息曲線上移了。

圖1：美國國債孳息曲線

而4月底的利率期貨亦佐證了有關看法。我們可看到，根據利率期貨顯示，4月底時，2022年4月底的利率水平是2.86%，相對3月底提升了0.465%。由此可見，在4月份，市場主要的擔心是「通脹」及其後接下來的迅速加息（反應在股市上則是殺估值，尤其是殺成長型（Growth style）企業的估值）。經濟停滯並非當時主要擔心點。

圖2：美國3月相對4月利率期貨對比

然而，到了5月，我們可看到5月份環球市場主要擔心的是「經濟放緩」風險，而非「通脹風險」。首先，我們看5年通脹預期的話，可以看到其在5月份基本是拾級而下的型態。而如果我們看孳息曲線的話，則可看見其和4月底時一樣，仍然維持平坦，然而卻整條孳息曲線下移了。這反映市場對通脹及加息預期固然有所降低，然而對經濟增長前景仍非樂觀。利率期貨亦反映了類近的訊號，在5月底時，利率期貨於年底的隱含利率為2.738%，相對4月底時減少了0.122%，也反映了市場對通脹及加息預期有所下降，但相對擔心經濟放緩的風險。

圖3：美國5月相對4月利率期貨對比

圖4：美國平衡通貨膨脹率（Break-even Inflation Rates），反映通脹預期

那在投資部署上，有甚麼含義呢？我們認為，在目前高通脹、持續加息的情況下，經濟接下來主要是三種可能情景。情景一是「滯脹」，反映為高通脹，同時經濟放緩，這是最壞的情景，股債往往會雙殺。情景二是「衰退」情景，反映為通脹開始回落，但同時經濟持續放緩甚至負增長，這是較滯脹為佳的情景，因為只要通脹受控，即便經濟衰退央行也可以減息救市，開啟新一輪經濟週期。情景三是「軟著陸」情景，反映為通脹受控並下行，而經濟回到合理增長區間後不再放緩，這是最好，但也是發生機率最低的情景。

如果市場接下來是按情景一，「滯脹」情景定價的話，那無疑會是股債雙殺，股市更會首當其衝 — 因為滯脹情景下，企業盈利固然會因通脹高企及經濟放緩而下跌，而估值亦會受加息影響，被壓縮至更低水平，而債券也因為要持續加息壓通脹，令其價格受壓。這情況下，股、債均非理想選擇，現金或類現金的產品會是最值得超配的標的。如果市場接下來是走向情景二，「衰退」的話，那由於在通脹受控的前提下，央行於將來某一時點會減息刺激經濟，開啟新一輪經濟週期，則在經濟有復甦跡象前還是債優於股，尤其是直接受惠於減息週期的，高信用評級長年期債券，更值得看高一線。如果接下來環球經濟是「軟著陸」情景的話，股票才會是最佳選擇了。經濟及市場接下來會如何走，尚待觀察（主要觀察點是通脹會否受控），但綜合上述，可見在機率上，並不利於股票資產（因為如上文所述，軟著陸情景發生的可能性是最低），加上美聯儲於6月已開始縮表，收回市場流動性，即使不考慮經濟放緩因素，聯儲局縮表本身亦會構成估值壓縮，不利股市表現，因此股票整個資產類別，適當地維持低配有其合理性了。然而，在環球股票市場中，我們認為中港市場中長線配置價值已經浮現，目前正處於買入時機。背後原因將於下期文章詳述了。

【搶攻美股】美股撈貨時機未到 揸現金！逢高PUT 逢低建藥股、農產品股長倉《6/6/2022》

嘉賓：陳俊業 晉裕環球資產管理首席投資策略師

主持：張浩然

【時間分段】

00:00 Intro
01:18 節目開始
03:54 未係撈貨時機
05:59 美國經濟衰退下股市點走？
14:23 點解差過2008年？5個因素令個市有機會再落
37:27 逢高PUT…..睇咩位？
39:52 睇標指向下買SPXS
40:45 納指潛在跌幅點量度？SQQQ
44:18 低吸：農產品股ADM、藥股PFE、航空股AAL

來源：信報財經新聞