那中港市場目前是否符合價值風格呢？我們認為是的，這主要可分兩點來體現。第一點是在其相對自身歷史估值方面。以MSCI中國指數為例，以市盈率計算，已跌至10.42倍，低於近5年平均接近兩個標準差；恒生指數市賬率則處於0.82倍，低於5年平均超過兩個標準差，兩者估值均十分低殘，令價值浮現。第二點則是由於國家「共同富裕」政策關係，很多板塊的增長天花板已見，投資邏輯有所轉化，令其變得「價值化」。以科網板塊為例，以往其投資邏輯是注重增長，燒錢燒得愈多愈好，因為燒錢提升的市佔率會在將來令企業受益；但由於最新政策不容許資本「無序擴張」，故此現在投資科企邏輯變成行業不用再燒錢，盈利可以回饋股東。這便是資產屬性價值化的表現。在這情況下，由於估值角度及資產屬性角底均出現價值化的現象，中港市場下行空間既是有限，亦提升了其在全球資產中的配置價值。

進一步而言，在外圍市場擔心經濟減速時，中港經濟則大概率已經觸底，最壞時間已過；外圍市場正處於加息週期，收緊貨幣政策時，中國貨幣政策卻偏寬鬆；以上兩者結合，令中港股市相對不受外圍負面因素影響，進一步確立了我們早前認為中港市場配置機會浮現，目前是中長線配置時機的觀點了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

如果我們回顧近月，可以看到環球市場始自三月底的下跌，是由於擔心滯脹的風險，這在我們前期的文章有所提到。而我們認為，市場於五月相對擔心的是「滯」（經濟放緩），而於四月較擔心的是「脹」（通脹升溫），這從通脹預期、加息預期及孳息曲線的走向與型態可以看見。接下來的時間，如果通脹高企但經濟放緩，則是「滯脹」情景，如果通脹受控但經濟放緩，則走向「衰退」情景；可以看到，目前外圍市場的核心擔憂及令市場下跌的主因，為環球經濟放緩，市場不確定的只是會是通脹高企下放緩還是通脹受控下放緩而已。

在這情況下，可以看到目前中港市場相對外圍市場的第一個吸引點，是經濟最壞時間或已過。在過去一年，中國市場先於環球經濟轉弱，在去年六月開始中國經濟已在減速，今年首五個月的經濟表現更是相當疲弱，經濟下行的風險基本已在股價上完全反映。而在五月中國多次出台刺激政策，有不低機率中國經濟最壞時間已過。在這情況下，外邊環球經濟放緩，但中港這邊經濟增速觸底回升，這將為中港市場走勢帶來一定支撐。

另一方面，中港市場尢其是港股的估值亦已十分低殘，限制了下行空間。據彭博，恒生指數目前市賬率已低於10年平均水平接近三個標準差，更遠低於1的水平，低估值亦令其價值因素浮現，再跌空間有限，亦令港股能更有效抗衡今年加息「殺估值」的因素。我們認為恒指今年底部於18,200點已見，全年不會再跌穿此低位。而由於估值已充份反映風險因素，即使外圍市況波動會於今年內壓制中港市場上升的空間，但就大市及個別板塊（如科網、潔淨能源）分段進行長線配置的機會相信已浮現了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

嘉賓：晉裕環球資產管理投資組合經理 - 黃子燊

隔晚美股造好，加上大型龍頭科技股公布業績好過預期，港股迎來反彈。裂口高開529點，開市後升幅更一度擴大至最多663點，大市衝上20779點水平。受制20800點阻力位，後市輕微回落。恒指中午收報20672點，升556點 升幅逾2.7%，半日成交創本周新高707億元。

來源：頭條日報

*若對標以往的衰退期，股市還有下行空間*

若對比前三次衰退，美國在2020年的衰退時間比較短，主要是因為美聯儲很早就推出量寬，所以這裏不作比較，但在2000年和2008年的兩次衰退中，標普500指數的下跌時間和幅度都是比較長和深，當時標指分別下跌了930天(約31個月)和510天(約17個月)，期間的累計跌幅分別是51%和58%。對比之下，目前標指從今年的高位的1月4日到執筆時的低位5月20日，下跌了137天(約4.5個月)，期間下跌21%，所以若論跌幅，這還未到一半，若論時間，甚至不到三分之一，假若衰退是同等的影響力，那就代表目前股市還有下跌的空間。

*更多而且更為複雜的衰退因素*

就在衰退危機而言，筆者就更悲觀，這是因為如果再次發生衰退，這次會比以往出現更多的負面因素，那麼衰退的時間和股市下跌的幅度可能就比以往的更大。一些相同或相似的衰退現在可簡單例舉為經濟放緩、企業盈利放緩、需求下跌、流動性緊張、金融市場去槓桿等，當然還不單止這些，或者這些在下一期再和大家討論。其實讓筆者更擔心的是會有一些以往數次衰退没出現，但今次更多而且更為複雜的因素，這包括1. 央行難以在高通脹下推出量寬, 2. 高生產成本壓力, 3. 高融資成本壓力, 4. 去全球化問題, 5. 反向的財富效應等。

*央行難以再隨便推出量寬*

首先最大的問題是1. 央行難以在高通脹下推出量寬。從歷史上，美聯儲首次推出量寬是在2009年的3月份，剛好那時的美股就從低位反彈，美國的衰退也很快便終止了。2020年3時，當美聯儲再次推出量寬時同樣在即月終止了股市的跌勢，而且衰退也馬上終止了。可是，今天如再發生一次衰退，這要視乎美聯儲能否先解決通脹的問題，否則這個這麼強力的工具就很難再用。可是如果這個QE的絶招被禁了，就不難預期將要面臨更長更深的經濟衰退。

*更高的生產成本*

第二個之前的衰退未有遇上的，是2. 高生產成本壓力。以往一般的衰退，企業們主要都是面對銷量降低，售價降低等，但今天可能再加上一個高生產成本的問題，包括原材料成本高以及工資高等，這對企業們的盈利能力雪上加霜了，因為前面買不去，後面要面對高成本的問題，就更容易導致虧損。

*更高的融資成本*

隨著市場對美聯儲大幅度加息的預期上升，銀行間的美元拆借利率也隨之抽升，例如1個月期的美元LIBOR目前已抽升至1%的水平。由於這利率跟美國聯邦基金利率的走勢十分相近，而利率期貨市場正預料聯邦基金利率將於年低時升至2.5%或以上水平，或不排除1個月美元LIBOR也會升至2.5%的平，融資成本從零升到2.5%的差別其實很大，如是者這對市場槓桿投資者的投資成本，企業做生意的融資成本都帶來了很大的負面影響。

*去全球化的趨勢，帶來了貿易增長和供應鏈問題*

另外，4. 去全球化問題，這也是之前數次的衰退没有遇上的，事實上，過去幾十年都是在推進全球化，但是大概從特朗普的年代開始，部份國家加強貿易保護主義，更加進一步的提升關稅，然後到今天，中美之間的關稅也是還未有取消。加上俄羅斯發動戰爭，引來了多國的制裁以及禁運的行動，都大大影響了各國物資的出口，也導致了供應鏈延續和輸入性通脹的問題。然後印度也表示了要保護小麥的出口。整體的去全球化的方向，正對環球增長帶來限制。

*反向的財富效應*

最後的是，5. 反向的財富效應。美聯儲最初是在2008年首次推出量化寬鬆，隨著其資產負債表持續的增大，資金不斷的打入資本市場，幾乎全部的金融資產包括股市、債市、商品如黃金、樓市都在漲，而這就帶動了財富效應，並推動了企業的盈利和經濟的增長。可是，目前要面對的是美儲儲決定要縮表，而且這個縮表預算可能要長達三年，當縮表在推行時，就代表要從市場把資金抽掉回來，是當初量化寬鬆的相反操作。然而，今年以來已經出現了大部分金融資產同步下跌的情況，如果再加上一個負面財富效應，這對經濟的影響就更深了，未來潛在衰退的時間也可能更長。

簡要來說，儘管美股今年以來已經跌了很多，但是由於即將面臨的是一個「不一樣的衰退危機」，也許這次跌浪不簡單，也可能會更漫長。在暴風雨來臨的前夕，還是先作好防風措施才是更為穩當。

來源：經濟通

在上期，我們談過資產配置角度，甚麼時候應考慮重新提高股票倉位水平。本期筆者想談談在一個全球配置框架內，中港股票市場應如何定位。

首先，在股票這個資產類別中，美股是全球股市的定價錨，為整個資產類別的核心。除了因為（i）美國除了是全球最大的成熟經濟體外，亦因為（ii）美國是頭等創新大國，是不少新商業模式的發源地，及（iii）美股是全球最活躍及具深度的股票市場。（i）和（ii）令美國有足夠多產業的商業模式可供國際資本投資；（iii）則令各種產業及商業模式可以被有效地定價，因此，美股公司的估值水平，往往為全球股市同類公司的估值水平訂了天花板 — 以電動車為例，如果特斯拉的市銷率是100倍，那港股比亞迪市銷率很難高於100倍。換而言之，中港股市要好的前提，是美股不能太壞，這是第一。

其次，中港股市由於上市公司多為中國企業，而中國又是新興經濟體，故中港股市在環球資金角度上仍屬新興市場，尤其是港股，其表現與新興市場榮衰與共。也因此，新興市場有的三個特點中港市場也有，（i）是與美匯的負相關性。通常在美匯弱勢時（反映資金流往非美市場），新興市場表現會較佳，反之，美匯強勢時，新興市場表現會較弱，中港市場也有此特性。（ii）是波動大，以MSCI環球指數與MSCI新興市場指數過往三年表現為例，前者從最高位回撒了18.73%，後者從最高位回撒了31.64%，中港市場亦如是。（iii）是政策確定性較低，由於新興市場為發展中經濟體，發展的特殊性令政策於短期內變化可以較大，這也是中港市場有的特色。

綜上，可見會影響中港市場的因素較多，配置角度看，要先滿足外部條件，壘加內部條件好（不似美股般只滿足內部條件便可），才有較大上升空間了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

簡要而言，以美國為主的成熟經濟體，經濟週期主要是由利率週期影響「總需求」所帶動，而利率週期的變化，又取決於貨幣政策的變化。貨幣政策則離不開兩個目標，（i）穩定經濟及（ii）控制通脹。而一般情況下，兩個目標不會互相衝突 — 通縮代表經濟產能過盛，經濟下行壓力加大，寬鬆貨幣政策（如減息）正好同時解決通縮和經濟需求不足的問題；通脹代表需求過盛，緊縮貨幣政策（如加息）也同時解決物價上升和需求過盛兩個問題。只有罕有情景發生，如滯脹，會令到央行陷於兩難 — 加息壓通脹，則會損及本已在放緩的經濟；減息救經濟，則會刺激通脹。然而，由於高通脹會令貨幣系統崩潰，而貨幣系統一旦崩潰（如國民政府時期的金圓券），則經濟極難復原，故此央行的優先次序往往是先壓抑通脹，把通脹控制下來才會救經濟。

而目前情況，今年加息步伐急且快，已屬高機率事件；隨著今年2月10-2年孳息曲線倒掛，按平均倒掛後1年衰退計算，明年2月衰退機率本身已是較高，而較急的加息步伐，及通脹對企業利潤及個人消費力的蠶食，更令衰退較大機會提前到來，即可能今年內便發生衰退。如通脹不受控，即使衰退來到，新一輪減息週期也不能展開，紜濟復甦無從談起。然而，只要通脹受控，週期性衰退的到來會開啟新一輪減息週期，並刺激經濟復甦，那時正是可以重新配置股票的時機了。
 

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理

投資時鐘下四種經濟情況 

投資時鐘的獨特之處，是在其考慮配置時，沒有將估值因素考慮在內，而只考慮當時的經濟狀況，去決定配置何種資產類別。那如何判斷當時經濟情況呢？主要透過兩個因素 — 經濟增長及通脹。運用有關框架，首先第一步是找出經濟增長處於哪個階段，如果「目前經濟增長率」高於「長期經濟增長率」（例如長期平均經濟增長2%，但目前增長3%），那便是有「正產出缺口」（Positive Output Gap，意味），相反，若「目前經濟增長率」低於「長期經濟增長率」，那便是有「負產出缺口」（Negative Output Gap）；第二步，則是找出通脹率目前是在下跌，還是在上升。結合上述兩步，會出現四種情況 — 
（i）正產出缺口擴大（意味經濟強勁），通脹率上升，這是經濟「過熱」階段，適合配置「商品」；
（ii）正產出缺口收縮（意味經濟轉弱），但通脹率繼續上升，這是「滯脹」階段，適合配置「現金」；
（iii）負產出缺口擴大（意味經濟進一步轉弱），而通脹率下降，這是「衰退」階段，適合配置「債券」；
（iv）負產出缺口減少（意味經濟逐步轉好），而通脹率逐步上升，這是「復甦」階段，適合配置「股票」。

而以上配置背後的邏輯是甚麼呢？下文將先由衰退這情況說起。
 

四種經濟情況下的配置邏輯

在衰退期，經濟增長放緩同時通脹向下跌，反映經濟有下行壓力及閒置產能，在此期間企業盈利往往會較弱，因此股票並非首選；而經濟有閒置產能及通脹下跌，商品價格往往會較受壓，因此商品也不是最適合配置的資產類別。然而，在衰退期間，由於經濟下行之餘通脹亦在往下跌，故此央行會透過減息，拉動需求以刺激經濟。在這期間，由於央行減息，這期間的特徵是孳息曲線會向下移及陡峭化（steepening），對利率最為敏感的債券自然是這期間最為受惠的資產類別了。

在復甦期，經濟增長開始加速，但因為閒置產能還未完全用盡，故此通脹率仍然低企，令實質利率得以維持在低水平。在此期間，低利率為估值帶來支撐，同時經濟增長又拉動企業盈利，股票會迎來戴維斯雙擊（Davis double-killing effect，即盈利及估值同時提升），自然令股票是這階段最佳的資產類別了。

而在過熱期，雖然經濟還在向好，但通脹亦開始上升，反映閒置產能悉數用盡，物價在強勁經濟拉動下有上升壓力，央行亦開始有壓力要加息壓抑通脹。由於通脹上升代表經濟中產能供不應求，故此往往有利於商品。相反，這期間由於經濟過熱帶動了通脹上升，央行因此有加息壓力。這期的特色是孳息曲線傾向上移，同時平坦化，上升的利率明顯對債券不利；而對股票，強勁的經濟背景有利於企業盈利，但同時利率的上升會對企業估值帶來壓縮，兩者互相抵銷的作用下，令股票表現不突出且不如商品。因此，在過熱期，商品便是最佳資產類別了。

而在滯脹期，經濟向下行，但通脹同時往上升，令央行需要持續提高利率壓抑通脹，這本身便不利債券這一資產類別。另一方面，由於經濟疲弱，同時利率提升，股票迎來企業盈利倒退及估值壓縮的雙殺，令股票的表現也較差。而由於經濟轉弱，對商品的需求也有所下降，令商品價格也面對一定壓力，而在這期間，表現最好的便是現金，因為相對其他資產類別的價格下跌，現金的購買力卻不斷提升，令其變成這階段表現最佳的資產了。

為何我們在三月時底時認為應增持金呢？

那為何我們於三月底時，認為經濟正進入滯脹期，應增加現金水平呢？主要原因有數點：
（i）當時我們已看到2-10年孳息曲線已幾乎倒掛（當時另一平台專欄在3月29日刊出，孳息曲線尚未倒掛，但兩天後的3月31日孳息有關孳息曲線便正式倒掛），反映未來一年經濟衰退風險有所提升；同時，孳息曲線平坦化也是經濟週期接近尾聲的訊號，令當時我們覺得經濟接下來增速放緩的風有所上升；
（ii）當時市場已預料聯儲局會採取較為急進的加息步伐，利率的上升不論在實際上及心理上，均會壓抑經濟的需求端，這令經濟進一步放緩的機會提升；
（iii）就著通脹問題，於年初時，本來我們認為由於高基數效應，加上供應鏈問題有望於今年上半年解決，通脹問題於今年將會得到緩解，但由於俄羅斯及烏克蘭的地緣政治衝突，令通脹有加劇跡象，而通脹又會提升企業成本和降低消費能力，經濟放緩可能性提升（詳見3月29日本欄的論述）；在此情況下，經濟基本已可斷定為進入滯脹期，根據投資時鐘，理應增加現金水平了。
如再進一步而言，當時環球市場除中港股市外，成熟市場的估值均處於較高的水平，即使不考慮滯脹風險，貨幣政策正常化疊加加息，亦頗大機會將環球市場估值水平推回疫情「無限量寬」前的正常估值區間，於此情況下，如果只以大類資產配置的角度考慮，提升現金水平無疑是較為穩當的選擇了。

來源：經濟通

專欄：投資筆記
作者：晉裕環球資產管理投資組合經理黃子燊

（一）為何港匯近來轉弱？

（i）港美息差擴闊

第一個原因和加息有關。近來港匯轉弱是始於1月底，2月初，正是港美息差擴闊的時點。我們可看到由於美國的加息預期，港美息差在2月初開始一路拉闊，由原先兩者差不多（1月31日時，3個月港美息差是-0.22%，6個月港美息差是0.048%，即6個月美元倫敦銀行同業拆息（Libor）只略高於同期的港元銀行同業拆息（Hibor）；3個月 Libor 甚至低於同期 Hibor），變成執筆時美元倫敦銀行同業拆息顯著高於港元銀行同業拆息（6個月的息差是0.67%，3個月的息差是0.61%），這就做成了套利空間，令部份人借港元，買美元去套息，令資金流向美元，港元匯率因而轉弱了。

（ii）香港銀行體系結餘持續下降

第二個原因和香港銀行體系結餘有關。我們可看到香港銀行體系結餘近期持續下降，從去年9月的約4,570億，減至目前的約3,380多億。銀行體系結餘的下降意味資金短暫離港，這也會導致到港匯轉弱。

（iii）本港近來缺乏大型資本市場活動

第三個原因是港股市場近來波動性比較大，亦沒有大型集資活動，缺乏國際資金流入，令港元需求減少，這亦是令港元匯價偏弱的原因。

（二）接下來港匯走勢會如何？

參考歷史數據，加息週期內港元應會相對弱勢。例如2004年6月開始，2007年9月完結的加息週期，期間美元兌港元平均值在7.7843；2015年12月開始，2019年7月完結的加息週期，美元兌港元平均值在7.8035，兩者均較長期美元兌港元平均值7.7802為低。主要原因是加息期內港美息差會持續，令套利空間維持。金管局亦預料有較快及較多觸及弱方兌換保證，這亦和我們預期相符。

（三）港匯弱勢對港股有影響嗎？

參考自2008年開始的數據，在一般情況下，港匯和港股的相關性並不明顯，即港匯轉弱，並不代表港股也會走弱，反之亦然。然而，當港匯去到極值（極端水平）時，港匯作為指標對港股的影響便會相對顯著。當港匯在貼近強方兌換保證（即港元極強，貼近1美元兌7.75港元的上限時），港股的表現會傾向較佳。相反，當港匯貼近弱方兌換保證（即港元極弱，貼近1美元兌7.85港元的下限時），港股的表現會傾向較弱。例如2018年初開始到2019年中，港匯均貼近弱方兌換保證，恒指由33,154點跌至24,585點。相反，在2020年4月至2020年12月，港匯貼近強方兌換保證，恒指由21,696點升至26,819點，而不少個別板塊更十分強勢。這背後相信和資金流向有關，港匯極度強勢意味大量資金流入，相對有利於資本市場，反之亦然。而正如我們上文所說，加息期內港元會相對弱勢，金管局亦預料港匯會較多觸及弱方兌換保證，則雖然港股現在目前估值相當低殘，再下跌空間有限，然而上行空間亦會受制了。

（四）港元利率接下來會怎樣走？

港元利率主要是兩個，一個是香港銀行同業拆息（Hibor），一個是最優惠利率（Prime rate, 或簡稱 P-rate）。就著香港銀行同業拆息，基本上和倫敦銀行同業拆息（Libor）亦步亦趨，故此在接下來的加息週期中，沒有懸念是會持續走高。
而就最優惠利率，自從2008年後（即過往14年），最優惠利率只在上個加息週期的尾聲，即2018年9月尾，上調了八份一厘，即0.125%。那在本次加息週期又會否上調呢？首先，我們看回歷史數據，最優惠利率在銀行流動性較緊張的時候，便會有一定上升壓力。然而，雖然在加息週期下，資金傾向離港，銀行體系結餘也因而下跌，但上個加息週期，銀行體系結餘從4,260億減至590.84億，最優惠利率基本沒有上調壓力，只上升了0.125%，而目前銀行體系結餘尚有3,380億，雖然預計會持續流出，但以近月每月減少150億的速度看的話，即使假設流出速度加快一倍至每月300億，也要9個月才到達上次的低位590億水平，在此角度看，今年內最優惠利率提升壓力不高了。另一方面，最優惠利率和銀行同業拆息的息差固然有一定指向性，但回顧歷史數據，在銀行體系結餘處於較低水平時有關關係顯著，故此銀行體系結餘應是目前須優先留意的東西了。

（五）本港樓市會受壓嗎？

加息和樓價的關係並不顯著，始終如果息率的變化不太大的話，樓價的主導因素還是供應及人口結構。就著我們對樓市的中長期觀點，請參考我們之前發布的《香港樓市展望報告》。如果只看短期，我們想指出兩點，第一，雖然大部份按揭是以香港銀行同業拆息加利差（即 Hibor mark up, 例如 Hibor+1.2%）來計算每月供款利率，而銀行同業拆息會在加息週期上升，然而由於絕大部份按揭均有最優惠利率減某個數（例如 P-2.5%）作為封頂利率，故此即使香港銀行同業拆息上升，但實際供款利率不會上升太多（因為有"P-"封頂），故此對樓價實際影響有限。第二，如果看上一個加息週期和中原城市領先指數作對比，可看到在加息週期期間，樓價實際上是往上升，這最少佐證了加息並非左右樓價的單一因素。故此，即使在加息週期，但只要最優惠利率沒有大變動，樓價也不會因加息因素而太過受壓了。

來源：經濟通

專欄：投資筆記
作者：晉裕環球資產管理投資組合經理黃子燊

<5月「理財月」年輕人理財>

不同階段的年輕人應如何理財？想置業或創業又怎樣配置？投資之前應做什麽？理財方式有哪些？馬上進入以下網址睇片啦！

主持︰IMoney執行主編 柯慧琳
嘉賓︰晉裕環球資產管理 首席投資策略師 陳俊業 Cyrus 

來源：iMoney

先說結論，在滯脹期，符合防禦性價值（Defensive value）風格的板塊，例如「公用事業」、「電信」，相對表現會較佳。原因為何呢？首先要了解這框架背後的邏輯。在這框架下，我們用兩個維度把股票劃分，維度一是股票對經濟週期的敏感度，如企業盈利對經濟的敏感度高，那便屬於週期性行業，反之則屬防禦性行業。維度二是股票所處行業的成熟程度，如果有關行業仍處於增長期，則屬於成長型股票（有關行業估值往往相對高），相反，如果有關行業已處經相當成熟，增長較低，則有關股票屬於價值型股票。依據上述維度，我們可以把股票分為四個類別，分別是「週期性成長」、「週期性價值」、「防禦性成長」及「防禦性價值」了。

那為甚麼防禦性價值類股，在滯脹期表現會較佳呢？所謂滯脹，從投資時鐘的角度看，指的是「經濟增速減慢，同時通脹上升」的時期。從維度一角度看，由於經濟增速減慢，而週期性股票是對經濟敏感度高的股票（例如工業、奢侈品），受的影響會相對較大，相反，防禦性股票則由於對經濟敏感度低（例如電信、必需品消費），相對不受影響。從維度二的角度看，通脹期間，央行往往會加息壓抑通脹，而成長股對利率的敏感度較高，在加息週期往往會比較受壓，相反，由於價值股本身對利率敏感度較低，而且估值也普遍較低，往往沒那麼受加息影響。這便導致防禦性價值類型板塊，在滯脹期表現相對較佳了。
 

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理