＜港元匯率＞

在聯繫匯率下，每7.8港元可兌換1美元，但近日港元匯價走弱，並跌至7.85的弱方兌換保證，反映資金正從本港流走。不過，資金為何會流走？是本港防疫措施影響，還是內地疫情未止造成？還是有其他原因呢？

來源：TVB

標指盈利率出現明顯改善

標普500指數的盈利率(Earnings Yield)在過去的一年多時間出現了很明顯的改善，此盈利率在去年年初時的約3%持續回升至目前的4.7%。當然，所謂盈利率的上升很多時是因為市盈率下降的結果，因為從金融學或數學上，盈利率是盈利除以市價的值，而市盈率則是市價除以盈利的值，兩者剛好相反，所以不排除近期導致標指盈利率上升的原因是與估值回歸相關。

盈利率與企債息率的優勢已收窄

然而，在今年美國國債利率急升的背景下，股市的盈利率與美國投資級別債的利差已出現大幅收窄的現象。在過去的十年間，標指的盈利率一直與彭博巴克萊美國投資級別企業債券指數最差孳息率保持距離，這是一個長期高於企業債息約2厘至3厘的距離。但隨著美國國債利率抽升，此美國投資級別企業債的債息由去年年中的約2厘水平抽升至最新的4.4%，逼近標指盈利率的4.7%。當然，股市回報不能單以盈利率來衡量，因為除了盈利率回報外，盈利還有隨時間增長的元素，相反一般的債券利率則不會具有增長元素。但綜合來說，盈利率相較債息率的優勢已經有所下降。

標指實質盈利率正處於負值

接下來，我們將討論到有關負實質盈利率的迷思。上文提及標指的盈利率在一年多已來出現了很明顯的改善，但倘若在考慮計及通脹預期後，再查看標指的實質盈利率，則會發現其正處於負值的水平，雖然負值水平不深，但正是過去至少20年以來從未發生過的情況。若參考美國一年期再平衡通脹利率，目前正處於4.9%左右，而標指盈利率則為4.7%，所以在扣除一年後的通脹預期後，實質盈利率為-0.2%的負值。這裏反映即使拿到4.7%的盈利率回報，但在一年後物價上升4.9%的預期下，以購買力來計算的實質盈利率回報是為負值。

令人憂慮的是，標指的盈利增長率正在持續放緩

當然，以上的計算方法是忽略了股票的盈利增長元素，因為企業的每年盈利額並不是固定的，一般也是會隨時間所增長的。儘管如此，有關美股盈利增長方面，也是讓筆者有所憂慮的，因為若論盈利狀況，美股的盈利增長似乎正在走下坡。從彭博數據顯示，至目前的349家已公佈季績的標指企業中，其平均盈利年增長僅約5.0%。而對上一個季度，即去年第四季的盈利年增長為31.9%，兩者相距甚遠。此外，標指盈利年增長率也出現持續放緩的趨勢，因去年第二季的增長率為94.0%、第三季為39.4%、第四季為31.9%，而本季已公佈季績企業的增長率進一步降至5.0%。

目前約30%的標指企業盈利倒退

再從另一個角度看，本季度錄得盈利下降的企業數量也是不少的。在目前已公佈季績的標指企業中，當中有約30%的企業錄得按年的盈利倒退，其中比率最差的板塊是金融，超過50%的企業其盈利低於去年同期。若再留意一些焦點股份，其季度業績也是好壞參半。例如Nefflix 首季報告中顯示其出現客戶流失，而且也出現盈利倒退。Google母公司Alphabet 同樣錄得季度盈利下降，而Amazon更錄得季到虧損。Microsoft 及Apple的業績是很好的，但前者的盈利增長放緩，而後者的管理層展望則指預期公司將受供應鏈問題衝擊。簡要而言，今季的企業財報各有好壞，與此前數個季度的普遍理想情況比較則顯得更為不理想。

科技股盈利預測被持續下調

最後，自今年以來，科技股佔比較重的納斯達克指數其盈利預測正在持續被下調，反映市場對美股科技股類的盈利前景看法負面。而事實上，今年以來的美股科技股表現也確實相對遜色。若在企業盈利增長乏力的背景下，配合高通脹問題持續，投資者所期望的名義收益率，又能否抵抗購買力侵蝕的威脅? 筆者不敢過份樂觀。

來源：經濟通

【揀股捉路】港股中午收市前突拉升逾400點 美上市中概股及新經濟監管傳雙利好《29/4/2022》

嘉賓：晉裕環球資產管理投資組合經理  黃子燊 

主持：林淑如

港股半日再坐過山車。早上先輕微低開4點，之後反覆向下發展，最多更跌過236點，大市跌至20040點。11時半開始，有資金湧入新經濟股，恒指從低位反彈，最多升過598點，高見20875點。恒指中午收報20686點，升410點。

來源：頭條財經

就著股市，港匯的走勢某程度上反映了國際資金的流向。由於港股市場近月以來比較波動，加上缺乏大型集資活動，部份機構投資者亦因一時看不透港股形勢，公開表示減低港股或中概股比重。有關決定是否正確要事後才知，但短期而言，將有關消息結合港匯走勢偏弱一起看，某程度上反映目前資金最少不是淨流入本港市場了。

就著本地利率及樓市。港匯偏弱，如背後原因是資金短暫離港，則會影響到銀行體系間的流動性，進而影響到本地利率市場及樓市。但經審視後，我們認為有關影響屬可控範圍之內。首先，如果我們看由金管局公布的，反映銀行間流動性的「銀行體系結餘」數據，可以看見有關數字自2021年9月時的高峰4,574億港元，一路回落至目前的3,375億港元。而根據歷史往例，包括2015至2019的上一個加息週期，只要美國仍處加息週期，銀行體系結餘便傾向下降，故此可見未來銀行間流動性將會減少。然而，有關流動性減少，對本地利率影響並不顯著。先說香港銀行同業拆息，其基本與倫敦同業拆息亦步亦趨，並非主要受銀行體系結餘變化影響。

而與樓市最有關的最優惠利率（P-rate），我們看到上一加息週期加息9次，但最優惠利率只上升了0.125%，原因是只要銀行體系結餘不去到極低水平，最優惠利率便不會上升。由於上次加息週期，銀行體系結餘去到最低點還有543億左右，在此情況下，由於資金仍然充沛，故此最優惠利率只上升了0.125%。而目前本港銀行體系結餘尚有超過3,000億，離這數字尚遠，故預期最優惠利率短期內不會上升。而由於樓按一般都有最優惠利率封頂，故相信由於最優惠利率短期不升，對樓市的影響也不大了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理

＜800 萬港元股債模擬投資組合＞

全球通脹上升， 港股的不缺定性增加及内地疫情升溫，總總因素之下應如何部署？投資組合裏新增加的有哪些？原因又是什麽？

來源：TVB

Cyrus Chan 陳俊業先生為晉裕環球資產管理投資研究部的首席投資策略師，將於5月10日 5 : 30 pm 在iMoney《5月理財月》直播節目和大家分享有關年輕人如何理財，歡迎收看。

來源：iMoney

首先，原理上，價值投資的核心是對個股作出估值，而個股的估值水平又受宏觀環境影響。比方說如果用估值乘數，去估算出個別公司的價值，假設甲公司和乙公司財務結構和業務性質相當類似，甲公司每股盈利是10元，市盈率是8倍，乙公司每股盈利則是12元。那參考甲公司，乙公司合理價應約等於12乘以8即96元，低於此數即可能存在低估。那如果宏觀環境轉差，資金給予甲公司估值折讓，令其市盈率跌至5倍呢？那乙公司的合理價便跌至12乘5即60元了，如於70元買進，早前買時是低估，現在看則是中了價值陷阱。

在相對估值法下，我們看到目標公司的合理估值水平會隨著其他可比公司估值的高低而有所不同，當宏觀環境表現理想，可比公司估值上升時，個別公司合理價便會相應提高；宏觀環境表現不理想，可比公司估值下降時，個別公司的合理價便會相應下降，由此可見，公司的估值並不獨立於市場，宏觀環境的好壞，對個股的合理值絕對有影響。

那為何在美股，由下而上價值投資可以長青呢？其實巴菲特已暗中點出了其中道理。他曾說由於生在美國，才有今天的財富，如果生在非洲，則財富不會達至此水平；也說過，永遠不要造空美股。有關話語，反映了價值投資背後的隱藏假設 — 所投資的市場，宏觀上來說要是一個持續向好的市場，最少不能是一個價值持續毀損的市場。如果整個市場，或其代表的背後經濟，價值持續毀損，「覆巢之下無完卵」，由下而上做價值投資，無異於逆水行舟，倍為艱難了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理

市場估算美聯儲將在3年內縮表3萬億美元

從美聯儲3月份的會議紀錄顯示，當局已經準備在5月初的議息會議上開始進行縮減資產負債表計劃，以抑制通脹。紀錄指示，縮表的過程將會用不滾動的方式，把每月到期的公債與MBS所拿回的本金，大概950億美元，不再重新購買，預估一年的縮表金額或會接近1萬億美元。如果按這縮表的速度不變來推算，三年後美聯儲的資產負債表將會由目前的大概9.86萬億美元，縮減到約6.5萬億左右。

美股的相對走勢似乎與擴表的趨勢相符

那麼，由9.8萬億縮到6.5萬億美元的話會對股市帶來怎樣的影響呢? 筆者就把過往的美股相對走勢和美聯儲的資產負債表的走勢對照一下。經研究後，其實從大方向來看，兩組數據大概從2008年以來就是很相近。首先，我們以MSCI美國指數除以MSCI世界(美國以外)指數的相對表現來衡量美股的相對走勢，我們就發現自2008 年至今， 美股明顯地持續領先非美國地區股市的表現。而同時，美聨儲在2008年金融海嘯以後才開始擴大的資產負債表，是呈正相關性的。所以，我們就可先假設美股在2008年以後持續領先非美地區股市，與當局持續向美元市場注入流動性的行動是關性的。

2008年以前幾年曾是新興市場股市起飛的黃金時期

另外，在2008年之前的幾年，美股反覆落後美地區又怎樣解釋呢? 其實，如果我們看看一些非美國的指數就不難發現，當然，大概在2002 年至 2007年底期間新興市場，包括MSCI新興市場指數以及MSCI中國指數，都升得很利害，這兩個指數分別升了292%和407%，簡單說這段時間就是新興市場股市起飛的黃金時期。

美股在縮表期間的波動性較高

好了，上文提到過去的美股強勢可能跟擴表有關，哪麼縮表呢? 然後，筆者就再把過去只試過比較明顯的一次縮表週期拿來研究，這個時段大概是從2017年年低至2019年年中左右，美聯儲的資產負債表大約由4.9萬億美元降到4.14萬億的水平。若果對比一下股市的話就不難發見，美股的在這段時間的波動性明顯比較大。筆者嘗試再比對在擴表時期的波動性，然後得到的結果是明顯的波動性較低，而且是很順暢的上升趨勢。因此，結論是在縮表期間，美股的波動性和表現都是相對不理想。

不排除市場仍然沉醉於過去兩年的美股強勢

從目前來看，美股相對較高的市盈率都是事實，以標普500指數來計算，預測市盈率是19.8倍。然後，美股表現仍然相對非美市場表現較優也是事實，這或不排除是反映市場仍然沉醉於過去兩年的美股強勢。若果過去自2008年美股高估值維持與股市走勢強勁是因為受到擴表後的流動性增加所支持，筆者擔心在未來的潛在3萬億美元縮表空間也會對美股估值構成負面壓力，配合滯脹、去全球化等問題困擾，美股或存在較大的下行空間，投資者需小心。

來源：經濟通

首先，我們看到這次降準的力度是弱於預期的，有別於上次降準和市場預期的0.5%，本次降準只降了0.25%。如果將疲弱的3月經濟數據都考慮在內，即使只是心理上，本次降準對市場提振的作用也是有限的。而去到實際影響層面，近日中國經濟面對的問題更多是結構性的，從我們的角度，如果要決定市場走向，有關因素能否被消除，將比降準單一因素更為重要，這些因素包括：（i）中國的疫情的走向如何？我們看到中國政府於可見的將來均會維持「動態清零」的政策，而像上海這樣的抗疫優等生，Omicron 傳入後一旦失了先機尚且手忙腳亂，足見其難於應對。新冠疫情在全國到底屬可控了嗎？疫情開始進入拐點了嗎？如不是，則全國的消費和生產會繼續受壓，反之，則是利好。（ii）內房情況是否已觸底並進入修復狀態？內房問題對中國經濟構成不少壓力，雖然有政策出台，但修復未見顯著，如要經濟動能提升，內房板塊情況要有所改善是相對重要的。（iii）中美矛盾能否階段性擱置？例如俄烏事件不再惡化，中美互信有所提升，矛盾有所緩釋，包括中概股在內等問題有更多迴旋空間，如是，則外圍政治風險將顯著減低，中港股市會有更大修復空間。

此刻，就著降準，我們只能說是確定了政策是往偏寬鬆的方向走和確定了「政策底」。但正如內房的前車之鑑一樣，「政策底」不代表「市場底」，如要確立市場能否轉勢，終歸要綜合上述種種因素來考慮了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊
 

港股3月弱勢主要由數個原因所導致 — （i）環球因素，（ii）中國經濟因素，（iii）政治因素，（iv）流動性因素。就（i），由於烏俄衝突，全球股市於3月上旬均呈跌勢，但由於港股屬新興市場，加上中俄關係密切有機會被捲入，故此中港市場跌幅特別厲害。但這個因素目前已被價格反映，除非情勢突然惡化，不然4月再發酵的可能性有限。

就（ii），中國經濟情況第一季明顯較弱，主要原因是對經濟影響甚大的內房行業目前仍處低谷，雖然政策底已見，但其3月份的銷售數字與去年同期相比幾乎腰斬，加上消費仍然疲弱，在這情況下，資本市場自然相對弱勢。雖然近期政府似乎有意加大刺激力度，但同時新冠疫情於國內的爆發亦會影響經濟，除非政府的刺激力度超預期，不然國內經濟因素在4月應會繼續令市場承壓。

就（iii），中美角力及國內政策因素亦在3月困擾港股，就中概股披露審計底稿一事，中美目前仍未達成共識，中概股有退市風險；而在國內，行業監管政策的出台是否接近尾聲仍有不確定性，這也令市場有所憂慮。在劉鶴上月中的發言後，國內政策因素風險雖然有所降低，但中美博奕下的中概股退市風險尚存在，仍有機會令中港市場受壓。
就（iv），3月傳出不少外資對中港市場失去信心，適逢A股市況亦不佳，不少私募產品需要平倉，在中外資金同時流走的情況下，港股跌幅顯著。雖然流動性恐慌在4月再發生機會不大，但觀乎港匯走勢，資金仍在持續流出，加上加息週期美元回流，相信4月此因素仍是令港股受壓居多了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理