Cyrus Chan 陈俊业先生为晋裕环球资产管理投资研究部的首席投资策略师，将于5月10日 5 : 30 pm 在iMoney《5月理财月》直播节目和大家分享有关年轻人如何理财，欢迎收看。

来源：iMoney

首先，原理上，价值投资的核心是对个股作出估值，而个股的估值水平又受宏观环境影响。比方说如果用估值乘数，去估算出个别公司的价值，假设甲公司和乙公司财务结构和业务性质相当类似，甲公司每股盈利是10元，市盈率是8倍，乙公司每股盈利则是12元。那参考甲公司，乙公司合理价应约等于12乘以8即96元，低于此数即可能存在低估。那如果宏观环境转差，资金给予甲公司估值折让，令其市盈率跌至5倍呢？那乙公司的合理价便跌至12乘5即60元了，如于70元买进，早前买时是低估，现在看则是中了价值陷阱。

在相对估值法下，我们看到目标公司的合理估值水平会随着其他可比公司估值的高低而有所不同，当宏观环境表现理想，可比公司估值上升时，个别公司合理价便会相应提高；宏观环境表现不理想，可比公司估值下降时，个别公司的合理价便会相应下降，由此可见，公司的估值并不独立于市场，宏观环境的好坏，对个股的合理值绝对有影响。

那为何在美股，由下而上价值投资可以长青呢？其实巴菲特已暗中点出了其中道理。他曾说由于生在美国，才有今天的财富，如果生在非洲，则财富不会达至此水平；也说过，永远不要造空美股。有关话语，反映了价值投资背后的隐藏假设 — 所投资的市场，宏观上来说要是一个持续向好的市场，最少不能是一个价值持续毁损的市场。如果整个市场，或其代表的背后经济，价值持续毁损，「覆巢之下无完卵」，由下而上做价值投资，无异于逆水行舟，倍为艰难了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

市场估算美联储将在3年内缩表3万亿美元

从美联储3月份的会议纪录显示，当局已经准备在5月初的议息会议上开始进行缩减资产负债表计划，以抑制通胀。纪录指示，缩表的过程将会用不滚动的方式，把每月到期的公债与MBS所拿回的本金，大概950亿美元，不再重新购买，预估一年的缩表金额或会接近1万亿美元。如果按这缩表的速度不变来推算，三年后美联储的资产负债表将会由目前的大概9.86万亿美元，缩减到约6.5万亿左右。

美股的相对走势似乎与扩表的趋势相符

那么，由9.8万亿缩到6.5万亿美元的话会对股市带来怎样的影响呢? 笔者就把过往的美股相对走势和美联储的资产负债表的走势对照一下。经研究后，其实从大方向来看，两组数据大概从2008年以来就是很相近。首先，我们以MSCI美国指数除以MSCI世界(美国以外)指数的相对表现来衡量美股的相对走势，我们就发现自2008 年至今， 美股明显地持续领先非美国地区股市的表现。而同时，美聨储在2008年金融海啸以后才开始扩大的资产负债表，是呈正相关性的。所以，我们就可先假设美股在2008年以后持续领先非美地区股市，与当局持续向美元市场注入流动性的行动是关性的。

2008年以前几年曾是新兴市场股市起飞的黄金时期

另外，在2008年之前的几年，美股反复落后美地区又怎样解释呢? 其实，如果我们看看一些非美国的指数就不难发现，当然，大概在2002 年至 2007年底期间新兴市场，包括MSCI新兴市场指数以及MSCI中国指数，都升得很利害，这两个指数分别升了292%和407%，简单说这段时间就是新兴市场股市起飞的黄金时期。

美股在缩表期间的波动性较高

好了，上文提到过去的美股强势可能跟扩表有关，哪么缩表呢? 然后，笔者就再把过去只试过比较明显的一次缩表周期拿来研究，这个时段大概是从2017年年低至2019年年中左右，美联储的资产负债表大约由4.9万亿美元降到4.14万亿的水平。若果对比一下股市的话就不难发见，美股的在这段时间的波动性明显比较大。笔者尝试再比对在扩表时期的波动性，然后得到的结果是明显的波动性较低，而且是很顺畅的上升趋势。因此，结论是在缩表期间，美股的波动性和表现都是相对不理想。

不排除市场仍然沉醉于过去两年的美股强势

从目前来看，美股相对较高的市盈率都是事实，以标普500指数来计算，预测市盈率是19.8倍。然后，美股表现仍然相对非美市场表现较优也是事实，这或不排除是反映市场仍然沉醉于过去两年的美股强势。若果过去自2008年美股高估值维持与股市走势强劲是因为受到扩表后的流动性增加所支持，笔者担心在未来的潜在3万亿美元缩表空间也会对美股估值构成负面压力，配合滞胀、去全球化等问题困扰，美股或存在较大的下行空间，投资者需小心。

來源：經濟通

首先，我们看到这次降准的力度是弱于预期的，有别于上次降准和市场预期的0.5%，本次降准只降了0.25%。如果将疲弱的3月经济数据都考虑在内，即使只是心理上，本次降准对市场提振的作用也是有限的。而去到实际影响层面，近日中国经济面对的问题更多是结构性的，从我们的角度，如果要决定市场走向，有关因素能否被消除，将比降准单一因素更为重要，这些因素包括：（i）中国的疫情的走向如何？我们看到中国政府于可见的将来均会维持「动态清零」的政策，而像上海这样的抗疫优等生，Omicron 传入后一旦失了先机尚且手忙脚乱，足见其难于应对。新冠疫情在全国到底属可控了吗？疫情开始进入拐点了吗？如不是，则全国的消费和生产会继续受压，反之，则是利好。（ii）内房情况是否已触底并进入修复状态？内房问题对中国经济构成不少压力，虽然有政策出台，但修复未见显著，如要经济动能提升，内房板块情况要有所改善是相对重要的。（iii）中美矛盾能否阶段性搁置？例如俄乌事件不再恶化，中美互信有所提升，矛盾有所缓释，包括中概股在内等问题有更多回旋空间，如是，则外围政治风险将显著减低，中港股市会有更大修复空间。

此刻，就着降准，我们只能说是确定了政策是往偏宽松的方向走和确定了「政策底」。但正如内房的前车之鉴一样，「政策底」不代表「市场底」，如要确立市场能否转势，终归要综合上述种种因素来考虑了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

港股3月弱势主要由数个原因所导致 — （i）环球因素，（ii）中国经济因素，（iii）政治因素，（iv）流动性因素。就（i），由于乌俄冲突，全球股市于3月上旬均呈跌势，但由于港股属新兴市场，加上中俄关系密切有机会被卷入，故此中港市场跌幅特别厉害。但这个因素目前已被价格反映，除非情势突然恶化，不然4月再发酵的可能性有限。

就（ii），中国经济情况第一季明显较弱，主要原因是对经济影响甚大的内房行业目前仍处低谷，虽然政策底已见，但其3月份的销售数字与去年同期相比几乎腰斩，加上消费仍然疲弱，在这情况下，资本市场自然相对弱势。虽然近期政府似乎有意加大刺激力度，但同时新冠疫情于国内的爆发亦会影响经济，除非政府的刺激力度超预期，不然国内经济因素在4月应会继续令市场承压。

就（iii），中美角力及国内政策因素亦在3月困扰港股，就中概股披露审计底稿一事，中美目前仍未达成共识，中概股有退市风险；而在国内，行业监管政策的出台是否接近尾声仍有不确定性，这也令市场有所忧虑。在刘鹤上月中的发言后，国内政策因素风险虽然有所降低，但中美博奕下的中概股退市风险尚存在，仍有机会令中港市场受压。
就（iv），3月传出不少外资对中港市场失去信心，适逢A股市况亦不佳，不少私募产品需要平仓，在中外资金同时流走的情况下，港股跌幅显著。虽然流动性恐慌在4月再发生机会不大，但观乎港汇走势，资金仍在持续流出，加上加息周期美元回流，相信4月此因素仍是令港股受压居多了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

嘉宾：晋裕环球资产管理投资组合经理  - 黄子燊

港股第二季延续首季弱势。早段裂口低开303点，开在10天线之下，随后跌幅更加大至最多438点，大市触及21500点水平。随着部份重磅新经济股跌幅收窄，恒指都可以回稳。中午收跌159点，收报21837点，10天线失而复得。内地放清明假期，无北水半日成交不足500亿，仅497亿。

來源：頭條日報

运用有关框架，首先找出经济增长处于哪个阶段，如果「目前经济增长率」高于「长期经济增长率」（例如长期平均经济增长2%，但目前增长3%），那便是有「正产出缺口」，相反，若「目前经济增长率」低于「长期经济增长率」，那便是有「负产出缺口」。第二步，是找出通胀率目前是在下跌，还是在上升。结合上述两步，会出现四种情况 — 正产出缺口扩大（意味经济强劲），通胀率上升，这是经济「过热」阶段；正产出缺口收缩（意味经济转弱），但通胀率继续上升，这是「滞胀」阶段；负产出缺口扩大（意味经济进一步转弱），而通胀率下降，这是「衰退」阶段；负产出缺口减少（意味经济逐步转好），而通胀率逐步上升，这是「复苏」阶段。一般的经济循环，会始自复苏、然后过热，最后发生衰退或滞胀。

而就着四种不同的情况，根据历史数据回测，适合的资产配置会有所不同 — （i）在衰退阶段，表现最好的资产类别是债券（因为央行会减息，利好债券），股票中则是必需性消费板块表现较佳；（ii）在复苏阶段，表现最好的资产类别是股票（因为经济增长，但通胀维持低水平），股票中可选消费的表现较佳；（iii）在过热阶段，表现最好的资产类别是商品，股票中科技类板块表现较佳；（iv）在滞胀阶段，表现最好的资产类别是现金，股票中油气类的板块表现较佳。而目前我们身处的环境，正由经济增长加速，同时通胀上升，转变为经济增长放缓，但通胀继续上升。按上述分类，目前经济正由过热过渡至滞胀阶段，因此在资产配置角度，适当地提升现金水平也不无道理了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

什么是滞胀？

首先，何为滞胀？所谓滞胀，意思是「经济停滞」与「通胀」同时发生，换成数据表示的话即实质 GDP 低增长，但同时通胀数字高企。一般情况下，「滞胀」并不常发生。主要原因是典型的经济周期，通常是由需求端的变化所带动。简要而言，我们可以想象经济运行是由「供应端」和「需求端」两方面组成，供应端主要是产出商品及服务（Goods and Services），而需求端则是消费这些商品及服务。当需求大于产出，即社会整体消费的商品及服务，大于整体产能所能产出，物价便会上升，这便是由需求端带动通胀。而需求端的变化，尤其是在成熟的经济体，则深受利率周期的影响 — 整体需求疲弱 --> 供过于求 --> 经济疲弱，且有通缩压力 --> 央行减息 --> 资金成本下降 --> 消费及投资需求得到提振 --> 需求增加 --> 供不应求 --> 经济过热，出现通胀压力 --> 央行加息 --> 需求转弱，如是者完成一个由需求带动经济循环。我们可以看到，在比较常见的，由需求变化所带动的经济循环中，经济增长率和通胀是向着相同方向发展 — 需求高时通胀高，经济会倾向过热；需求低时通胀低，经济会倾向疲弱；而由于调整利率便能同时处理通胀与需求的问题，不用面对任何在通胀与经济增长间作取舍的矛盾。

那在什么情形下较大机会出现「滞胀」呢？主要是「供应端」出现问题。例如在经济总需求大致不变甚至疲弱的情况下，经济的总供给却突然大幅减少，这便令经济虽然没有过热甚至疲弱（即经济增长率低的情况下），但由于供给减少，令总供应不足以满足总需求，物价因此上升（即出现通胀了）。以70年代的滞胀为例，经济本身虽然较为疲弱，但由于供应端出现问题，包括 — （i）出现厄尔尼诺现象，令美国、泰国、澳洲、加拿大、苏联等经济体同时粮食失收，苏联转向北美市场抢购农产品，令全球粮食价格快速上涨； （ii）其后又爆发第四次中东战争（即赎罪日战争） ，中东石油输出国组织（OPEC）为了反制支持以色列的西方国家，以石油禁运及调升石油价格作应对，全球因此陷入滞胀。一旦滞胀出现，因为是在经济疲弱的情况下出现通胀，如果央行以加息应对，则有可能打压需求，令本来疲弱的经济百上加斤；如果不加息，任由通胀蔓延又会摧毁经济；如果打算透过其他手段，例如行政手段处理供应端问题，又往往超出了作为通胀主要应对者的央行的权力范畴。因此，一旦滞胀出现，往往会相当难以解决，这也是为何市场对滞胀风险份外担心及关注的原因。

为何全球滞胀风险有所上升

而在去年，由于供应链的问题（包括码头效率减低、集装箱缺柜等），已令全球实际供给有所减少，令滞胀风险上升（货品生产到但不能按时交付，实质效果和供应短缺相同） 。而去到今年，由于乌俄冲突，除了导致投资者最为注目的能源价格上升外（俄罗斯占全球产油量超过10%，天然气产量16%，而西方的制裁有可能对俄国出口原油及天然气造成阻碍），亦令化肥价格上升（俄罗斯是全球最大的氮肥出口国，第二大的钾肥出口国，磷肥出口量则是世界第三大）、食品出口减少（乌克兰是欧洲粮仓，而俄乌的小麦出口量占全球贸易比例30%，乌克兰玉米出口量占全球贸易比例17%），而后两者结合起来，则令粮食价格有所升温，并造成潜在的粮食危机 — 如以 Invesco 德银农业 ETF（纽交所上市，编号：DBA）作为代表，自俄乌冲突后，其价格已升了4.42%。而高油价亦增加了工业以至整体经济的运行成本，为经济带来打击，美国的衰退风险由是提升 — 作为衰退衡量指标之一的美国十年期及两年期国债息差，已经收窄至16点子，创出近期新低，离倒挂只数步之遥（虽然有说指十年期及三个月国债息差仍维持在高位，故不用过虑，但衰退风险已有所上升是无庸置疑）。可以说，从去年供应链问题导致的有效供给减少，到今年的俄乌冲突推高粮食及能源价格，均导致了成本拉动型通胀（cost push inflation）的升温，并对经济构成一定压力（尤其是中下游的产业），令滞胀风险升温。

中国疫情这个变量，对全球滞胀风险带来什么影响？

但另一个与滞胀相关，并同样令人关注的潜在风险点是，中国的疫情发展及其如何应对。如果说俄乌是能源及粮食出口大国，则中国无疑是工业品出口大国，中国的出口占国际市场份额约15%，一旦中国出现产能中断或局部停摆，对全球工业品的总供给无疑会有影响。而随着新冠病毒的 Omicron 变种已传入中国，如果（i）中国的疫情有一定程度的爆发，而（ii）同时，国内政府采取包括封城或局部停摆等积极措施去应对，以求达至「动态清零」的政策目标的话（如深圳早段时间或上海目前面对的情况），则工业产出及出口无疑有机会有所减少，加剧全球供应端震荡的问题。虽然国内政府的动员及堵截病毒能力无疑优于其他经济体的政府，然而参考多地包括香港的案例，一旦病毒突破封锁并进入社区爆发阶段，「清零」将会变得十分困难，且需付出包括经济停摆等重大代价。当然，目前国内各地政府仍在坚守，令病毒未能进入社区爆发阶段，然而，我们必须关注一旦病毒出现社区爆发，中国有机会像2020年初一样，透过积极防控措施以达至「动态清零」的政策目标。由于有关积极防控措施或会（i）减低社会整体产出及出口（加剧全球正面对的供给端震荡并推高通胀），（ii）减低中国经济增长动能（因而拉低今年全球经济增长率）。而考虑到 Omicron 传播率高的特性，即使能一次清零，也未必能像2020对付新冠病毒初种般一劳永逸，有机会陷入局部爆发-->局部停摆-->成功清零-->局部爆发的循环。考虑到中国作为生产及出口大国，及其作为全球第二大经济体的地位，则中国疫情的发展，无疑对全球滞胀风险的高低有所影响，并需要密切注视了。

來源：經濟通

00:00 嘉宾简介
00:22 节目开始
01:53 恒指
04:46 大市走势
06:22 美国经济衰退/ 债息/ 孳息倒挂
12:13 环球市况
15:11 个股概况
17:24 科技股
18:55  (5) 汇丰控股
21:12 银行股
23:48 资源股部署
25:20 能源股部署
28:06 煤炭股/ (1733) 易大宗/ (1088) 中国神华
33:28  (916) 龙源电力  
36:54 光伏板块
37:47 仓位部署 / (941) 中国移动
41:18 内房股/ (1918) 融创中国
43:50  (1299) 友邦保险

來源：Sun Channel

财富管理公司晋裕集团行政总裁林伟雄，是香港为数不多的强积金百万户，面对风高浪急的时势下，他则认为强积金是项长线投资，在经济低位时投资者不妨进取些，只要适当调配自己的基金组合，就能享受「成本平均法」所带来的效益，即使有跌幅也无惧；同时他亦慷慨分享自己的强积金「防弹式」投资组合，或能为读者提供参考。受到俄乌局势、美国加息、通胀升温影响，全球股市表现动荡；本港第五波新冠病毒疫仍未受控，各行各业均大受打击，恒指在本月15 日更一度跌穿19000 点，成2016 年2月以来首次。

忍短线波动 享长期成果

林伟雄坦言，近月所有基金表现都不理想，而表现最差的就属港股，大部分港股基金跌幅达15 至20%。他表示，现时港股不只是抹走今年1 月时的升幅，更是「倒跌」，成为强积金跌幅榜的头位。但如果想避险，「打工仔」应否避免选择股票基金？林伟雄则不太同意，他指出，买股票不是买股价，而是买估值，现时港股的估值已比2003 年沙士疫情、2008 年金融海啸更低，如果以市帐率去计恒生指数，现时是低于1 倍「即本身价值1 元的东西，现时只用9 亳多的价钱买，再跌的话折让会愈来愈大，假设跌至9.1 亳、8.9 亳，每次出现这种大型的动荡市，在恐慌性抛售的市况下，很多大型的退休基金就会出手，去『捞』一些有价值的股份，所以若然是抱着长线投资的心态，而非只考虑赚短钱，绝对可以买（股票基金）。」

目前可见不只是股票基金表现差，就连债券基金都有跌幅，近月只有货币基金有升幅。林伟雄表示，年初市场有波动并非受俄乌局势影响，而是怕联储局加息比市场预期的幅度要高，但强积金的债券基金，不论是香港债券基金、环球债券基金，都对息率比较敏感，在加息的环境下，债券价格就会下跌。他续称，正因为联储局发出给一种加息比市场预期多的讯号，所以债券价格亦有下跌，就造成今年初，除了基币基金能够避险之外，其他种类的基金都有所下跌。

林伟雄坦言，在强积金有限的选择中，今年基本上都是「避无可避」，但他亦不建议一众「打工仔」持货币基金。他笑称：「如果惊到失眠，又或者是已领取长者卡人士，就可以持货币基金；但如果是30 至50岁人士，他们仍会持续有收入，我不太建议持货币基金，毕竟处于高通胀的环境下。我的话就会在低位时增加股票组合比重，在高位时减持股票组合比重，那么在低位我就能捕捉到下一次的升浪，高位亦能避险。『力不到不为财』，只要自己多注意，有需要时调配适当的组合就可。」

那么今年有哪些基金值得推介？ MPF 的选择算不上太丰富，林伟雄强调，现在不是合适时间持债券基金，除非是保守投资者、风险承受能力不高投资者、未来3 至5 年将会退休者，或者是已退休只不过未领取MPF 者，否则其他人都不太适合投资债券基金。 「因为整体加息周期已开始，所以长线投资的人士要避。」

股债防弹组合 稳阵之选

不过他认为有一种基金例外，那就是人民币债券基金，虽然并非每个基金平台都有，但他认为人民币债券基金持5 至10% 也无妨。其中一个原因是，人民币债券基金的息率稍为比港元好。 「去年人民币债券基金都有1% 回报，2020 年有4.41% 的回报，2018、2019 年虽有下跌，不过分别只下跌0.05%、0.85%，均不足1%， 而2017 年则升了2.93%， 所以整体5 年都是上升的趋势，如果5 年的累积回报，截至去年12 月31日有7.65%。」

不过他亦强调，过去几年人民币都有很大的波幅，所以投资者都要考虑自己的实际状况。

至于强积金的资金调配，林伟雄则建议「打工仔」分「资金池」和「供款部分」两个部分。 「资金池」就是已储存的本金，少则几万，多则上百万元；「供款部分」则顾名思意为投资者每月的供款。

林伟雄指出，「打工仔」每个月的「供款部分」都应该要更进取，因为愈是进取的组合，波幅愈是大，才能享受到「平均成本法」的效益。 「资金池要避险是无可厚非，但『供款部分』都要避险就是非常之笨，连每月让自己去『捞底』的机会都没有，根本上不能享受『平均成本法』所带来的效益。只愿意在高位时去买，低位时就避免掉，那是毫无道理的。虽然我说每年最少要审视一次自己的强积金组合，但基本上这个策略是不变的，只要选择长远有潜力，有升幅的市场，就能交由时间让其发展效益。」

就股票基金而言，林伟雄推介可投资环球股票基金和亚洲股票基金，如果个人对港股比较熟悉，亦可以选择港股基金， 只要3 种即可，亦毋须常常变动。至于这3 种基金占比是多少， 他认为不论是『433』、『442』、还是『811』都是因人喜好而异。 「但如果你说100% 股票有点担心，亦可以多添一种较稳阵的基金，如环球债券基金， 就可以变成『4222』的比重，『3331』也可以，但这种部署我就称之为『防弹』组合。」

而林伟雄的个人强积金组合，正如他所建议般，现时其组合八成是股票基金，两成是人民币债券，股票债券当中，又依次以环球股票、亚洲股票和香港股票占较大的比重。

最后，他劝喻读者应定期检视其强积金的状况，「我觉得每年最少检视一次自己的户口，和进行一次年度检测，是最基本对自己负责任的事，就似是每年最少都会做一次体检。」

來源：iMoney