美储利率政策更为进取

无论是3月份的美联储利率点阵图或近期官员言论，均能看出当局对未来一段时间的利率政策十分进取。从彭博利率期货数据可见，市场对联邦基金利率于今年年底的预期已升至2.262%，今年3月初时的预期则只有约1.30%，两者相差接近100个基点。

当局明显期望优先解决通胀问题

由于美国通胀问题虽要加快加息步伐以解决，但上调利率过急又会对目前的经济增长趋势造成风险，所以未来加息步伐的急速与否对美联储来说是一种两难局面。不过很明显地，当局是期望优先解决通胀问题，因其鹰派取态十分明显。正正是因为这种取态，导致较为敏感的短期利率上行速度加快，引致10-2年期美债息差进一步收窄，暗示下一波衰退时点或会提前发生。

2020年的跌市时间与跌幅也较短

真正让笔者担心的，不是衰退于何时发生，而是美联储能否应对下一波衰退危机。若对比过去40年以来的股灾事件，其中有三次都是在时间上与美国经济衰退重叠，这包括2000年的科网泡沬、2008年的次按危机以及2020年的流动性问题。但笔者发现到，以标普500指数计算，2000年及2008年的股灾下跌时间分别为31个月及17个月，也是较2020年股灾的约1个月时间为长；而且2000年与2008年股灾的跌幅，分别为51%及58%，均较2020年的35%为深。此外，若论经济衰退时间，也是2000年与2008的相对较长。

美国股市在重启量宽后随即反弹

面对这种差异性，笔者认为2020年的经济衰退与股灾之所以能够很快地解决，主要是因为与联储局当年的货币政策有关。在当年3月时，美联储分别把联邦基金利率降至贴近零水平；同时重启量化宽松政策，在短短3个月内，把其资产负债表从当时的约4.2万亿美元，提升至7万亿美元。事实上，当时所出现的结果是，美国衰退终结，股市筑底反弹，并且在其后两年持续领涨环球股市。因此，笔者认为当时的股市反弹与联储局的宽松政策有莫大关系。

美联储可能没法再重施故技

可是，今天与当年不同，当年没有高通胀问题，当时美国的消费物价指数(CPI)年率只有1.5%，而目前最新的数字则是7.9%。而由于联储局深明其宽松货币政策只会让通胀问题继续恶化下去，若然美国在通胀问题仍然高居不下的背景下再一次面对衰退危机，当局将很可能没法再度像2020年的那样使出减息买债绝技，以救助经济与股市，这正是笔者的忧虑所在。故此，在投资策略上，投资者应更为关注美国的经济数据与流动性情况，以评估衰退可能性；同时可考虑提升部分现金水平或配置受惠去全球化资产如资源、能源、粮食或半导体等资产以作平衡组合配置之用。

来源：经济通

这种组合的做法相当简单，将资产平均配置在四种资产类别中，分别是短期国库券、长期国债、黄金，及美股，然后每年再平衡一次。笔者在2017年12月31日时设立了一个永恒组合，用的工具是美国上市的 ETF，分别以BIL（SPDR1-3个月国库券ETF）来代表短期国库券；TLT（iShares 20+年公债ETF）来代表长期国债；GLD（SPDR 黄金ETF）来代表黄金；及VTI（先锋整体市场指数基金）来代表美国整体市场股票，那结果又是如何呢？

出乎意料地，纵使近年环球市场变幻甚多，发生了新冠疫情、中美贸易战等事件，但永恒组合的表现比想象中要来得好。除了运作的第一年（2018年）是-3.27%外，其余2019年、2020年及2021年分别升14.38%、15.07%及3.44%，截至2021年底，组合的累计回报达31.68%（恒生指数同期-21.8%），而截至上周五，组合的累计回报亦有27.79%（恒生指数同期-28.43%），和近年屡受折磨的港股相比，分野便十分明显了。

那为何永恒组合可以做得如此不俗呢？经过归因分析，四只ETF中，贡献最大的是代表美股的VTI，虽然占比只是25%，但累积下来为整个组合贡献了接近一半的回报；回报第二高的是黄金，基本上贡献了整体回报的33%；而长期国债，则是贡献第三大，但已只占整体回报的约13%，而短期国库券由于低息环境，基本上就和持有现金没分别，只是减低了组合的波动性。所以，计算下来，永恒组合所以能获取不俗表现，主要是和股市部份配置在美股有关 — 自成立日至上周五，代表美国大市的VTI上升了64.1%，而恒指同期下跌了28.5%，中间差距92.6%，这也反映出资产配置的重要性了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

进取的利率调整步伐反映当局官员乐观

从三月份会议公布的利率点阵图中可见，官员们对今年年底的利率预测中位数是1.875%，若以是次会议加息后的利率中位数0.375%及每次加息0.25%计算，今年应还会有6次加息的机会，是为进取的加息步伐。
然而，重点是其在2023年年底的中位数是2.75%，意味当局在2023年仍会进一步加息3至4次，然后利率中位数在2024年则会平坦了，而长期利率中位数亦回落至2.375%。若然当局真的在2023年继续进行加息的话，这将暗示了联储局官员认为美国的增长周期仍可至少维持至2024年年初，因此可以理解为这些官员对美国经济前景仍然有信心，同时为美股目前的相对强势合理化。
尽管如此，笔者认为各位投资者仍然不要掉以轻心，因为美国的经济增长周期或将更快到达尾声。

美联储原先可以透过采用较为进取的紧缩政策

从彭博数据显示，约在年初时，市场经济师对美国未来4个季度的GDP年增长估算中位数为2.9%至4.3%，相较美国近20年以来的平均值1.9%高出了个百份点，反映经济增速强劲。因此，在面对美国创下近40年以来新高的消费者物价指数(CPI)来说，美联储原先可以透过采用较为进取的紧缩政策，以压抑其高通胀问题。
但不幸地，俄乌冲突在今年二月份爆发，并进一步演化为战争。由于俄罗斯与乌克兰及北约国家仍然存在深层次矛盾，预期危机亦将难以在短期内化解，加上在多个西方国家对俄罗斯发动了制裁，环球贸易及经济层面将会进一步受到打击。

俄乌局势升级限制了美联储政策

因此，原先市场对美联储三月份的50点子加息预期，急速降至25点，这反映了因俄乌局势升级，继而影响了市场对美国增长前景的看法，最后导致美联储的加息预期出现放缓。从近期大幅抽升的美国通胀再平衡利率情况可看到，市场开始对美联储的政策信任度降低，因为急进的加息步伐政策将面对更大的困难，亦即是笔者提到的政策两难局面。

指标显示美国或有机会更快面临衰退危机

在经济增速预期反覆减弱下，美国国债孳息率曲线出现持续平坦化，以10年期与2年期美国国债息差为指标，目前指数已降至约20个基点，十分接近零水平。市场普遍会以这个指标来预视未来出现经济衰退的可能性，因为过去4次美国衰退前均曾出现这个指标跌破零水平，亦即是出现孳息率挂情况。
总的来说，笔者认为联储局对未来经济前景的观点或会有点乐观，尽管要克服高通胀问题，但若果真的加快进行政策收紧速度，美国经济或在未来某个时点吃不消，也会加快步入增长周期的尾段，从而让股市出现下跌危机，投资者应要加倍小心。

來源：經濟通

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來源：TVB

所谓滞胀，意思是低经济增长和通胀同时发生。一般情况下，滞胀发生的前提，是要供给端出现了问题。以上次发生滞胀的七十年代为例，当时在石油及粮食危机的背景下，资源及食品的价格均大幅上升，同时战后重建对经济的拉动亦逐渐消失，供给端的震荡（石油及粮食危机）加上需求端的疲弱叠加起来，便出现了滞胀的问题。而滞胀所以难以解决，主因是常规的货币及财政政策，如减息或财政刺激，主要均是针对需求端，而滞胀问题的根源往往是来自于供应层面 — 如七十年代的滞胀，是因为伊朗革命及两伊战争导致石油短缺、通胀升温，经济亦因而受创，但央行若用常规政策应对，如加息压通胀，则疲弱的经济反会受损；如财政刺激救经济，则通胀会火上加油。因此，滞胀一旦出现，将是相当难处理的经济问题。

在中国今年发生疫情之前，全球本已在面对滞胀风险 — 去年，全球供应链问题（缺柜、船期延误）令实质供给减少，加上前年全球资本开支不足，令2021年产能增加有限，导致通胀升温；今年以来，俄乌冲突令俄罗斯受到制裁，且出口遇阻，而其作为全球三大产油国，除原油产量占全球产量超过10%，亦是商品出口大国（包括食品的上油化肥），俄国的出口遇阻亦令资源价格急升，除了加剧通胀，亦增加了下游工业的成本，令经济衰退风险增加；而中国作为出口大国及全球主要经济体，一旦疫情爆发，而其又采取如封城的清零政策，则无可避免导致整体产出减少（进一步加剧供应端问题，推高通胀），而其经济亦会转弱，对全球经济拉动有所减少，加剧了衰退可能，加起来则是令全球滞胀风险提升了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

晋裕环球资产管理首席投资策略师陈俊业表示，乌俄冲突将为经济增长带来负面影响，美国加息预期亦有所下降。早前市场预期美国联储局会于年内加息约7次，合共加170点子，不过现时仅预期加息约5次，合共125点子。当加息不如预期进取，流动性维持充裕，资金链有支持，都有助纾缓市场压力。

他续称，现时美国正陷入两难局面，一方面战争将会令经济增长放缓，另一方面又会导致能源价格上升，继而推高通胀。倘若加息步伐过急，又有可能令经济陷入衰退，届时难以扭转局面。因此，何时加息及加息幅度需要更多时间衡量。尽管如此，他仍看好美国市场，但需要待指数进一步回落才趁低吸纳。

标指回落至4000点 可分段吸
短线而言，他预期市场仍会持续波动，投资者应采取保守策略。倘若标普500指数回落至4000点水平，则可以分段吸纳。中长线而言，他对美国经济持中性偏好看法，市场有分析师预期今年美国国民生产总值（GDP）增长介乎2.9%至4.3%，明年为2.6%，高于过去20年平均的1.9%。另外，今年第一季有76%的企业，盈利好过市场预期，反映企业增长依然强劲。

投资部署方面，看好科技行业尤其是半导体板块，因半导体行业回报率（ROE）及净利率（Profit Margin）较高，即使原材料价格上升，行业亦难以由盈转亏。而且晶片刚性需求强劲，无论市场面对任何波动或出现经济衰退，都不会影响市场需求。因此半导体价格难有大幅调整空间，倘若板块出现调整将会是难得的入市机会。面对市场晶片短缺，会否减少行业盈利收入，陈俊业则表示，此情况下企业更能抬高成本价格，将成本压力转介下游企业以保持盈利能力。

陈又看好较长年期的投资级别债券，今年初，市场炒作加息，长年期利率上升，以致高评级债券基金大跌，跌幅平均约5%。但近日开始转势，乌俄冲突升温，美国经济放缓，加息预期亦减慢。早前，投资级别债券调整较深，未来可能因息率下降而受惠。再加上避险资金会流入美元，并买入高评级债券。

金融板块估值偏高 勿现高位买
早前，市场预期联储局年内将会加息，不少市场人士都看好金融板块，陈俊业表示，现时金融板块估值偏贵，而且加息压力纾缓，都增加板块沽售压力。今年以来，金融股炒作加息，令科技股调整后资金流入金融板块。然而，一旦市场转势，金融行业有可能迅速调整，而历史表现可见，长期增长股都跑赢价值观，因此对行业前景较为看淡，不建议投资者于现时高位入市。

除了看好美国市场，陈亦看好港股，投资分布上会七成投资于美股，三成投资于中港股。他解释，未来中国经济面临颇大下行压力，经济放缓速度比欧美国家更快；加上去年国家对多个行业实施监管政策、内房危机尚未解决。有见及此，内地有望于第一季降准令流动性更为宽松，都可能为股市带来支持。再加上港股估值低残，现时市帐率（PB）仅1倍，根据历史经验，每当市帐率1倍或以下，港股都会迎来中长线反弹。

港股市帐率仅1倍 料中长线反弹
他建议，投资者可以买入估值偏低的科网股，反弹机会较大；但他提醒，科网股与市场情绪有较大关系，需要更多利好消息才可带动板块上升。其次看好中资新能源股，行业面临结构性增长，当中风能、光伏太阳能等受惠国策支持。不过现时行业估值过高，市场又频频出现杀估值情况，投资者要留意。

他补充，对于战争有3个可能出现的情景，分别是紧张局势完结、乌俄维持拉锯局面、全面战争包括北约国家加入战争。他认为，维持拉锯局面机率较高，此时环球股市将会大幅波动。短线应选用保守投资策略，倘若股市进一步回调，就可以重新建仓。举例来说，可以将资金分为三注，当标普500指数回落至4000点水平，可先行入市，倘若指数再低走则可再次买入，直至最坏情况过去，股市出现反弹才第三次买入。

来源：明报

本期打算简单谈谈的偏好债券，为水发兴业能源（港交所上市：750，以下简称发债人）的债券。一如我们往常的作风，有关债券亦是短期债券，今年12月19日到期，票面息率6%，到期孳息率11%，持有至到期绝对回报率约为9%，没有评级。

如果对港股比较熟悉的朋友，均知水发兴业能源的前身便是兴业太阳能，早前曾发生债务问题，其后被省级国企水发集团收购，目前水发集团是发债人的控股股东，持股约66.92%。本只于2019年12月19日，正是当时处理债务问题时所发行的债券，故此，它有一些困境债券具备的特色 — 一开始时是以券支息（类似股票中的以股代息），到一定日期后才以现金付息。具体地说，本债券息率虽然一直都是6%，但在2021年6月19日前，是以2%现金息及4%实物支息；在2021年6月19日后，才是每年现金派息6%。因此现在买入有关债券的话，会收到的是现金派息，而非以券支息。

笔者偏好这只债券，接近11%的高孳息率固然是一个原因。但更重要是风险可控。发债人属新能源相关行业，业务主要包括设计、制造及安装幕墙、绿色建筑、太阳能 EPC（Engineering Procurement Construction，即受业主委托，按照合同约定，承担工程项目的设计、采购、施工、试运行服务等工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责）、光伏建筑一体化系统（将太阳能电池板的电能连接到建筑物的电网中）、风能 EPC、可再生能源产品销售等。如果要将其业务高度慨括，企业主营业务可分成三增，分别是绿色建筑及幕墙、风能及光伏 EPC及新能源营运。

那为何我们看好集团本只债券，认为可以买入呢？主要原因如下：

一、集团前景持续向好
行业而言，集团整体属新能源相关企业。绿色建筑、风能及光伏EPC与新能源营运，均是响应中国「碳中和」的国家战略，发展趋势对其有利。落到具体处，集团绿色建筑及风光 EPC 的订单储备亦相对充足，按券商估算，两块业务于22年的收入增长分别达到20%及14%，支撑企业发展。另一方面，集团亦在母公司及山东省一级国企水发集团的支持下，开始加大度发展新能源业务，目标于2025年末实现20GW装机量（四成自投，六成母公司培育后注入），向新能源营运商角色转型。加上集团自2020年起实现由亏转盈，经营现金流亦有所好转，整体而言，集团的发展方向是向好的方向发展。笔者不能说单凭财务数字，集团的信用状况是毫无暇疵，但最少集团的最坏情况已过，融资能力也有所增长并得到金融机构认同，这从集团的国内贷款利率从2020年底的4.45%至24%，减低至最新半年报的5.09至7.19%可侧面印证。

二、股东背景弥补商业模式不足
从信用角度出发，集团的商业模式本身有一定缺点。由于 EPC 业务的特性，集团往往要在前期付款予供应商以采购材料及建设，但在项目建筑工程差不多完工时才可向客户收款，这令集团容易出现资金缺口，亦令集团现金流较差及负债比率较高，集团的前身兴业太阳能正是因为有关原因而导致资金链断裂。而集团打算重点发力的新能源业务，也是需要投入较大，较为重资产的业务。但除了集团自身的经营能力及财政纪律外（如管理层承诺资产负债率不超过75%），笔者认为集团股东背景能有效弥补有关缺点。集团的股东为水发集团，由山东省国资委直接持有，为省一级国企。国企并不代表一定稳当，其也会有违约风险，国企或城投公司另有一套和民营企业不同的分析框架，日后有机会再详说。但就目前这个案例，我们认为水发集团本身具备一定信用能力以调动信贷资源，在其支持下，水发兴业的信用能力有所提升 — （i）水发集团作为一级省国企，除了自身可以直接支持发债人外，其亦具一定能力调动山东省的金融资源（如银行），这有助缓释发债人的商业模式风险；（ii）山东省本身为中国经济大省，其总量GDP位列为全国前5，财政自给率位列全国第8，负债率位列全国第23，除了当地经济及财政状况相对稳健外，当地亦有健全的地方金融体系，因此水发集团作为其省级城投，信用能力相对较高，融资能力也因此较强；（iii）水发集团从事的主要是水利基建及水务事业，与民生高度相关，会获得省政府的高度支持（背后原因是政府不容许和民生相关的企业出现债务问题），因此信用能力较强；（iv）参考国际评级机构穆迪，其评级为 Baa1，属投资级别，加上水发集团对发债人的绝对控股及深度合作，我们认为水发集团的信用能力可以投射至发债人，并充份对冲其商业模式的信用风险。

三、债券年期较短
有关债券于2022年12月19日，即10个月到期，正如笔者一贯主张的「以年期限风险」想法，由于年期较短，能发生的变化也因而较少，风险因此可控。而发债人本身具备一定经营能力，且所处行业为政策扶持行业，因政策令基本面一夕变天机会较低，近年来令投资者最担心的政策风险，也因此在可控范围之内。加上其具国企背景，而不是民营企业，对抵御政策风险的能力较强，因此整体风险可控了。

总结
综合而言，集团自身财务基本面正向较佳方向发展，加上有省级城投股东支持，加强了其信用能力，再加上年期较短，整体风险可控，因此我们认为有关债券值得投资了。

來源：香港財經時報

首先，为何人民币兑美元会持续升值呢？这主要有两个原因。第一个原因是中国占全球的出口占比于疫情爆发后曾大幅提升 — 由于在疫情爆发后，多国的生产遭到打断，以至不能产出，而中国是全球最早全面复工的国家，因此很多原先在其他地方生产的订单也流向了中国。正由于对中国的出口货品有需求，因此亦产生出对人民币的需求，令人民币相对强势。第二个原因，则是由于货币政策的差异。直至去年，欧美等地仍然维持偏宽的货币政策，然而，当时中国货币策已向中性偏紧迈进，由于两地货币政策的差异，便导致汇率走势的不同。

那接下来人民币会继续走强吗？笔者认为中期来看，继续上升的空间不大。这主要是几个原因 — 首先，海外目前已开始重新复工复产，在这情况下，中国占全球出口的占比便会有所下跌，从而令国际对人民币的需求减少；其次，由于要为经济托底，今年国内货币政策边际上转向宽松，而倒过来，国外如欧美，由于要打压通胀，货币政策则边际收紧，在此消彼长下，人民币再上升动力不强；第三，欧美的紧缩货币政策及近期股市的负财富效应对消费会构成一定压力，不利中国出口，这亦令国际对人民币的需求有所减轻；第四，人民币汇率于国内的政策定位是国际贸易的「自动稳定器」，如人民币过度强势，将会对不利出口，并对经济带来打压，不利于达到5.5%经济增长的目标，政策层面亦有诱因不希望人民币继续升值。因此，从笔者的角度，认为综合而言，人民币汇率继续上升的空间不大了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

＜零售绿债＞
政府在2月宣布发行60亿元绿色零售债券，原定3月1日至11日公开认购，怎知在2月26日突然宣布，以疫情发展为由暂缓，事件究竟会否影响投资者，对绿债甚至绿色金融前景的信心？这类绿色资产又是否值得投资？

來源：TVB

＜铜业市场＞
香港的打铜业曾盛极一时，家家户户都总有铜制器皿，但随后被不锈钢等取代，令打铜业逐渐式微。不过，我们家里看似没有几多铜制品，原来它依然在我们身边，且身价越来越高，究竟铜业市场前景如何？

來源：TVB