简要而言，以美国为主的成熟经济体，经济周期主要是由利率周期影响「总需求」所带动，而利率周期的变化，又取决于货币政策的变化。货币政策则离不开两个目标，（i）稳定经济及（ii）控制通胀。而一般情况下，两个目标不会互相冲突 — 通缩代表经济产能过盛，经济下行压力加大，宽松货币政策（如减息）正好同时解决通缩和经济需求不足的问题；通胀代表需求过盛，紧缩货币政策（如加息）也同时解决物价上升和需求过盛两个问题。只有罕有情景发生，如滞胀，会令到央行陷于两难 — 加息压通胀，则会损及本已在放缓的经济；减息救经济，则会刺激通胀。然而，由于高通胀会令货币系统崩溃，而货币系统一旦崩溃（如国民政府时期的金圆券），则经济极难复原，故此央行的优先次序往往是先压抑通胀，把通胀控制下来才会救经济。

而目前情况，今年加息步伐急且快，已属高机率事件；随着今年2月10-2年孳息曲线倒挂，按平均倒挂后1年衰退计算，明年2月衰退机率本身已是较高，而较急的加息步伐，及通胀对企业利润及个人消费力的蚕食，更令衰退较大机会提前到来，即可能今年内便发生衰退。如通胀不受控，即使衰退来到，新一轮减息周期也不能展开，纭济复苏无从谈起。然而，只要通胀受控，周期性衰退的到来会开启新一轮减息周期，并刺激经济复苏，那时正是可以重新配置股票的时机了。
 

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

投资时钟下四种经济情况

投资时钟的独特之处，是在其考虑配置时，没有将估值因素考虑在内，而只考虑当时的经济状况，去决定配置何种资产类别。那如何判断当时经济情况呢？主要透过两个因素 — 经济增长及通胀。运用有关框架，首先第一步是找出经济增长处于哪个阶段，如果「目前经济增长率」高于「长期经济增长率」（例如长期平均经济增长2%，但目前增长3%），那便是有「正产出缺口」（Positive Output Gap，意味），相反，若「目前经济增长率」低于「长期经济增长率」，那便是有「负产出缺口」（Negative Output Gap）；第二步，则是找出通胀率目前是在下跌，还是在上升。结合上述两步，会出现四种情况 — 
（i）正产出缺口扩大（意味经济强劲），通胀率上升，这是经济「过热」阶段，适合配置「商品」；
（ii）正产出缺口收缩（意味经济转弱），但通胀率继续上升，这是「滞胀」阶段，适合配置「现金」；
（iii）负产出缺口扩大（意味经济进一步转弱），而通胀率下降，这是「衰退」阶段，适合配置「债券」；
（iv）负产出缺口减少（意味经济逐步转好），而通胀率逐步上升，这是「复苏」阶段，适合配置「股票」。
而以上配置背后的逻辑是甚么呢？下文将先由衰退这情况说起。

四种经济情况下的配置逻辑

在衰退期，经济增长放缓同时通胀向下跌，反映经济有下行压力及闲置产能，在此期间企业盈利往往会较弱，因此股票并非首选；而经济有闲置产能及通胀下跌，商品价格往往会较受压，因此商品也不是最适合配置的资产类别。然而，在衰退期间，由于经济下行之余通胀亦在往下跌，故此央行会透过减息，拉动需求以刺激经济。在这期间，由于央行减息，这期间的特征是孳息曲线会向下移及陡峭化（steepening），对利率最为敏感的债券自然是这期间最为受惠的资产类别了。

在复苏期，经济增长开始加速，但因为闲置产能还未完全用尽，故此通胀率仍然低企，令实质利率得以维持在低水平。在此期间，低利率为估值带来支撑，同时经济增长又拉动企业盈利，股票会迎来戴维斯双击（Davis double-killing effect，即盈利及估值同时提升），自然令股票是这阶段最佳的资产类别了。

而在过热期，虽然经济还在向好，但通胀亦开始上升，反映闲置产能悉数用尽，物价在强劲经济拉动下有上升压力，央行亦开始有压力要加息压抑通胀。由于通胀上升代表经济中产能供不应求，故此往往有利于商品。相反，这期间由于经济过热带动了通胀上升，央行因此有加息压力。这期的特色是孳息曲线倾向上移，同时平坦化，上升的利率明显对债券不利；而对股票，强劲的经济背景有利于企业盈利，但同时利率的上升会对企业估值带来压缩，两者互相抵销的作用下，令股票表现不突出且不如商品。因此，在过热期，商品便是最佳资产类别了。

而在滞胀期，经济向下行，但通胀同时往上升，令央行需要持续提高利率压抑通胀，这本身便不利债券这一资产类别。另一方面，由于经济疲弱，同时利率提升，股票迎来企业盈利倒退及估值压缩的双杀，令股票的表现也较差。而由于经济转弱，对商品的需求也有所下降，令商品价格也面对一定压力，而在这期间，表现最好的便是现金，因为相对其他资产类别的价格下跌，现金的购买力却不断提升，令其变成这阶段表现最佳的资产了。

为何我们在三月时底时认为应增持金呢？

那为何我们于三月底时，认为经济正进入滞胀期，应增加现金水平呢？主要原因有数点：
（i）当时我们已看到2-10年孳息曲线已几乎倒挂（当时另一平台专栏在3月29日刊出，孳息曲线尚未倒挂，但两天后的3月31日孳息有关孳息曲线便正式倒挂），反映未来一年经济衰退风险有所提升；同时，孳息曲线平坦化也是经济周期接近尾声的讯号，令当时我们觉得经济接下来增速放缓的风有所上升；
（ii）当时市场已预料联储局会采取较为急进的加息步伐，利率的上升不论在实际上及心理上，均会压抑经济的需求端，这令经济进一步放缓的机会提升；
（iii）就着通胀问题，于年初时，本来我们认为由于高基数效应，加上供应链问题有望于今年上半年解决，通胀问题于今年将会得到缓解，但由于俄罗斯及乌克兰的地缘政治冲突，令通胀有加剧迹象，而通胀又会提升企业成本和降低消费能力，经济放缓可能性提升（详见3月29日本栏的论述）；在此情况下，经济基本已可断定为进入滞胀期，根据投资时钟，理应增加现金水平了。

如再进一步而言，当时环球市场除中港股市外，成熟市场的估值均处于较高的水平，即使不考虑滞胀风险，货币政策正常化迭加加息，亦颇大机会将环球市场估值水平推回疫情「无限量宽」前的正常估值区间，于此情况下，如果只以大类资产配置的角度考虑，提升现金水平无疑是较为稳当的选择了。
 

来源：經濟通

专栏：投资笔记
作者：晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊
 

（一）为何港汇近来转弱？

（i）港美息差扩阔

第一个原因和加息有关。近来港汇转弱是始于1月底，2月初，正是港美息差扩阔的时点。我们可看到由于美国的加息预期，港美息差在2月初开始一路拉阔，由原先两者差不多（1月31日时，3个月港美息差是-0.22%，6个月港美息差是0.048%，即6个月美元伦敦银行同业拆息（Libor）只略高于同期的港元银行同业拆息（Hibor）；3个月 Libor 甚至低于同期 Hibor），变成执笔时美元伦敦银行同业拆息显著高于港元银行同业拆息（6个月的息差是0.67%，3个月的息差是0.61%），这就做成了套利空间，令部份人借港元，买美元去套息，令资金流向美元，港元汇率因而转弱了。

（ii）香港银行体系结余持续下降

第二个原因和香港银行体系结余有关。我们可看到香港银行体系结余近期持续下降，从去年9月的约4,570亿，减至目前的约3,380多亿。银行体系结余的下降意味资金短暂离港，这也会导致到港汇转弱。

（iii）本港近来缺乏大型资本市场活动

第三个原因是港股市场近来波动性比较大，亦没有大型集资活动，缺乏国际资金流入，令港元需求减少，这亦是令港元汇价偏弱的原因。

（二）接下来港汇走势会如何？

参考历史数据，加息周期内港元应会相对弱势。例如2004年6月开始，2007年9月完结的加息周期，期间美元兑港元平均值在7.7843；2015年12月开始，2019年7月完结的加息周期，美元兑港元平均值在7.8035，两者均较长期美元兑港元平均值7.7802为低。主要原因是加息期内港美息差会持续，令套利空间维持。金管局亦预料有较快及较多触及弱方兑换保证，这亦和我们预期相符。

（三）港汇弱势对港股有影响吗？

参考自2008年开始的数据，在一般情况下，港汇和港股的相关性并不明显，即港汇转弱，并不代表港股也会走弱，反之亦然。然而，当港汇去到极值（极端水平）时，港汇作为指标对港股的影响便会相对显著。当港汇在贴近强方兑换保证（即港元极强，贴近1美元兑7.75港元的上限时），港股的表现会倾向较佳。相反，当港汇贴近弱方兑换保证（即港元极弱，贴近1美元兑7.85港元的下限时），港股的表现会倾向较弱。例如2018年初开始到2019年中，港汇均贴近弱方兑换保证，恒指由33,154点跌至24,585点。相反，在2020年4月至2020年12月，港汇贴近强方兑换保证，恒指由21,696点升至26,819点，而不少个别板块更十分强势。这背后相信和资金流向有关，港汇极度强势意味大量资金流入，相对有利于资本市场，反之亦然。而正如我们上文所说，加息期内港元会相对弱势，金管局亦预料港汇会较多触及弱方兑换保证，则虽然港股现在目前估值相当低残，再下跌空间有限，然而上行空间亦会受制了。

（四）港元利率接下来会怎样走？

港元利率主要是两个，一个是香港银行同业拆息（Hibor），一个是最优惠利率（Prime rate, 或简称 P-rate）。就着香港银行同业拆息，基本上和伦敦银行同业拆息（Libor）亦步亦趋，故此在接下来的加息周期中，没有悬念是会持续走高。
而就最优惠利率，自从2008年后（即过往14年），最优惠利率只在上个加息周期的尾声，即2018年9月尾，上调了八份一厘，即0.125%。那在本次加息周期又会否上调呢？首先，我们看回历史数据，最优惠利率在银行流动性较紧张的时候，便会有一定上升压力。然而，虽然在加息周期下，资金倾向离港，银行体系结余也因而下跌，但上个加息周期，银行体系结余从4,260亿减至590.84亿，最优惠利率基本没有上调压力，只上升了0.125%，而目前银行体系结余尚有3,380亿，虽然预计会持续流出，但以近月每月减少150亿的速度看的话，即使假设流出速度加快一倍至每月300亿，也要9个月才到达上次的低位590亿水平，在此角度看，今年内最优惠利率提升压力不高了。另一方面，最优惠利率和银行同业拆息的息差固然有一定指向性，但回顾历史数据，在银行体系结余处于较低水平时有关关系显著，故此银行体系结余应是目前须优先留意的东西了。

（五）本港楼市会受压吗？

加息和楼价的关系并不显著，始终如果息率的变化不太大的话，楼价的主导因素还是供应及人口结构。就着我们对楼市的中长期观点，请参考我们之前发布的《香港楼市展望报告》。如果只看短期，我们想指出两点，第一，虽然大部份按揭是以香港银行同业拆息加利差（即 Hibor mark up, 例如 Hibor+1.2%）来计算每月供款利率，而银行同业拆息会在加息周期上升，然而由于绝大部份按揭均有最优惠利率减某个数（例如 P-2.5%）作为封顶利率，故此即使香港银行同业拆息上升，但实际供款利率不会上升太多（因为有"P-"封顶），故此对楼价实际影响有限。第二，如果看上一个加息周期和中原城市领先指数作对比，可看到在加息周期期间，楼价实际上是往上升，这最少左证了加息并非左右楼价的单一因素。故此，即使在加息周期，但只要最优惠利率没有大变动，楼价也不会因加息因素而太过受压了。

來源：經濟通

专栏：投资笔记
作者：晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊
 

<5月「理财月」年轻人理财>

不同阶段的年轻人应如何理财？想置业或创业又怎样配置？投资之前应做什么？理财方式有哪些？马上进入以下网址睇片啦！

主持︰IMoney执行主编 柯慧琳
嘉宾︰晋裕环球资产管理 首席投资策略师 陈俊业 Cyrus

來源：iMoney

先说结论，在滞胀期，符合防御性价值（Defensive value）风格的板块，例如「公用事业」、「电信」，相对表现会较佳。原因为何呢？首先要了解这框架背后的逻辑。在这框架下，我们用两个维度把股票划分，维度一是股票对经济周期的敏感度，如企业盈利对经济的敏感度高，那便属于周期性行业，反之则属防御性行业。维度二是股票所处行业的成熟程度，如果有关行业仍处于增长期，则属于成长型股票（有关行业估值往往相对高），相反，如果有关行业已处经相当成熟，增长较低，则有关股票属于价值型股票。依据上述维度，我们可以把股票分为四个类别，分别是「周期性成长」、「周期性价值」、「防御性成长」及「防御性价值」了。

那为甚么防御性价值类股，在滞胀期表现会较佳呢？所谓滞胀，从投资时钟的角度看，指的是「经济增速减慢，同时通胀上升」的时期。从维度一角度看，由于经济增速减慢，而周期性股票是对经济敏感度高的股票（例如工业、奢侈品），受的影响会相对较大，相反，防御性股票则由于对经济敏感度低（例如电信、必需品消费），相对不受影响。从维度二的角度看，通胀期间，央行往往会加息压抑通胀，而成长股对利率的敏感度较高，在加息周期往往会比较受压，相反，由于价值股本身对利率敏感度较低，而且估值也普遍较低，往往没那么受加息影响。这便导致防御性价值类型板块，在滞胀期表现相对较佳了。
 

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

＜港元汇率＞

在联系汇率下，每7.8港元可兑换1美元，但近日港元汇价走弱，并跌至7.85的弱方兑换保证，反映资金正从本港流走。不过，资金为何会流走？是本港防疫措施影响，还是内地疫情未止造成？还是有其他原因呢？

来源：TVB

标指盈利率出现明显改善

从美联储3月份的会议纪录显示，当局已经准备在5月初的议息会议上开始进行缩减资产负债表计划，以抑制通胀。纪录指示，缩表的过程将会用不滚动的方式，把每月到期的公债与MBS所拿回的本金，大概950亿美元，不再重新购买，预估一年的缩表金额或会接近1万亿美元。如果按这缩表的速度不变来推算，三年后美联储的资产负债表将会由目前的大概9.86万亿美元，缩减到约6.5万亿左右。

盈利率与企债息率的优势已收窄

那么，由9.8万亿缩到6.5万亿美元的话会对股市带来怎样的影响呢? 笔者就把过往的美股相对走势和美联储的资产负债表的走势对照一下。经研究后，其实从大方向来看，两组数据大概从2008年以来就是很相近。首先，我们以MSCI美国指数除以MSCI世界(美国以外)指数的相对表现来衡量美股的相对走势，我们就发现自2008 年至今， 美股明显地持续领先非美国地区股市的表现。而同时，美聨储在2008年金融海啸以后才开始扩大的资产负债表，是呈正相关性的。所以，我们就可先假设美股在2008年以后持续领先非美地区股市，与当局持续向美元市场注入流动性的行动是关性的。

标指实质盈利率正处于负值

另外，在2008年之前的几年，美股反复落后美地区又怎样解释呢? 其实，如果我们看看一些非美国的指数就不难发现，当然，大概在2002 年至 2007年底期间新兴市场，包令人忧虑的是，标指的盈利增长率正在持续放缓

好了，上文提到过去的美股强势可能跟扩表有关，哪么缩表呢? 然后，笔者就再把过去只试过比较明显的一次缩表周期拿来研究，这个时段大概是从2017年年低至2019年年中左右，美联储的资产负债表大约由4.9万亿美元降到4.14万亿的水平。若果对比一下股市的话就不难发见，美股的在这段时间的波动性明显比较大。笔者尝试再比对在扩表时期的波动性，然后得到的结果是明显的波动性较低，而且是很顺畅的上升趋势。因此，结论是在缩表期间，美股的波动性和表现都是相对不理想。

令人忧虑的是，标指的盈利增长率正在持续放缓

从目前来看，美股相对较高的市盈率都是事实，以标普500指数来计算，预测市盈率是19.8倍。然后，美股表现仍然相对非美市场表现较优也是事实，这或不排除是反映市场仍然沉醉于过去两年的美股强势。若果过去自2008年美股高估值维持与股市走势强劲是因为受到扩表后的流动性增加所支持，笔者担心在未来的潜在3万亿美元缩表空间也会对美股估值构成负面压力，配合滞胀、去全球化等问题困扰，美股或存在较大的下行空间，投资者需小心。

目前约30%的标指企业盈利倒退

再从另一个角度看，本季度录得盈利下降的企业数量也是不少的。在目前已公布季绩的标指企业中，当中有约30%的企业录得按年的盈利倒退，其中比率最差的板块是金融，超过50%的企业其盈利低于去年同期。若再留意一些焦点股份，其季度业绩也是好坏参半。例如Nefflix 首季报告中显示其出现客户流失，而且也出现盈利倒退。Google母公司Alphabet 同样录得季度盈利下降，而Amazon更录得季到亏损。Microsoft 及Apple的业绩是很好的，但前者的盈利增长放缓，而后者的管理层展望则指预期公司将受供应链问题冲击。简要而言，今季的企业财报各有好坏，与此前数个季度的普遍理想情况比较则显得更为不理想。

科技股盈利预测被持续下调

最后，自今年以来，科技股占比较重的纳斯达克指数其盈利预测正在持续被下调，反映市场对美股科技股类的盈利前景看法负面。而事实上，今年以来的美股科技股表现也确实相对逊色。若在企业盈利增长乏力的背景下，配合高通胀问题持续，投资者所期望的名义收益率，又能否抵抗购买力侵蚀的威胁? 笔者不敢过份乐观。

來源：經濟通

【拣股捉路】港股中午收市前突拉升逾400点 美上市中概股及新经济监管传双利好《29/4/2022》

嘉宾：晋裕环球资产管理投资组合经理  黄子燊 

主持：林淑如

港股半日再坐过山车。早上先轻微低开4点，之后反覆向下发展，最多更跌过236点，大市跌至20040点。 11时半开始，有资金涌入新经济股，恒指从低位反弹，最多升过598点，高见20875点。恒指中午收报20686点，升410点。

来源：头条财经

就着股市，港汇的走势某程度上反映了国际资金的流向。由于港股市场近月以来比较波动，加上缺乏大型集资活动，部份机构投资者亦因一时看不透港股形势，公开表示减低港股或中概股比重。有关决定是否正确要事后才知，但短期而言，将有关消息结合港汇走势偏弱一起看，某程度上反映目前资金最少不是净流入本港市场了。

就着本地利率及楼市。港汇偏弱，如背后原因是资金短暂离港，则会影响到银行体系间的流动性，进而影响到本地利率市场及楼市。但经审视后，我们认为有关影响属可控范围之内。首先，如果我们看由金管局公布的，反映银行间流动性的「银行体系结余」数据，可以看见有关数字自2021年9月时的高峰4,574亿港元，一路回落至目前的3,375亿港元。而根据历史往例，包括2015至2019的上一个加息周期，只要美国仍处加息周期，银行体系结余便倾向下降，故此可见未来银行间流动性将会减少。然而，有关流动性减少，对本地利率影响并不显著。先说香港银行同业拆息，其基本与伦敦同业拆息亦步亦趋，并非主要受银行体系结余变化影响。

而与楼市最有关的最优惠利率（P-rate），我们看到上一加息周期加息9次，但最优惠利率只上升了0.125%，原因是只要银行体系结余不去到极低水平，最优惠利率便不会上升。由于上次加息周期，银行体系结余去到最低点还有543亿左右，在此情况下，由于资金仍然充沛，故此最优惠利率只上升了0.125%。而目前本港银行体系结余尚有超过3,000亿，离这数字尚远，故预期最优惠利率短期内不会上升。而由于楼按一般都有最优惠利率封顶，故相信由于最优惠利率短期不升，对楼市的影响也不大了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

＜800 万港元股债模拟投资组合＞

全球通胀上升， 港股的不缺定性增加及内地疫情升温，总总因素之下应如何部处署？投资组合里新增加的有哪些？原因又是什么？

来源：TVB