嘉宾：晋裕环球资产管理投资组合经理 - 黄子燊

來源：頭條日報

美股AAvengers

嘉宾：陈俊业 Cyrus

▼ Cyrus 美股暴跌自保錦囊 ▼

0:00 节目开始

1:00 美国通胀超强/美国经济能否软着陆

2:10 联储局本周议息展望

4:20 美国经济负面因素

6:05 提高仓位现金水平仲未迟？

7:00 标指做淡？ SPXS／SH； 做淡纳指会唔会易D？ SQQQ？

11:30 其他宜提高警觉板块？ 银行板块

13:30 大跌市下具防守性板块：农产品/个股：ADM

17:40 医药板块

21:20 疫情复苏概念/美国航空（AAL）

25:10 补充纳指部署

26:30 补充纳指部署

29:00 比较08年美股主要跌市板块

美国上周五通胀数字高过预期，市场对加息同经济嘅忧虑加深; 联储局今个星期二三就会议息，美股系咪仲要再冧？ 有咩方法可以保平安？

來源：(328) 【美股AAvengers LIVE】美國CPI爆炸 美股暴跌 如何自保？造淡及防守板塊策略︱陳俊業︱納指反向︱標指反向︱SPXS︱SH︱農產品︱ADM︱AASTOCKS︱2022-6-13 - YouTube

加息所以能压制通胀，主因是加息能压抑需求，令物价上升的压力有所下跌。透过加息，在消费者层面，储蓄的回报有所提升，借款消费成本亦有所增加，总体消费因此会下降；在企业层面，利率上升令借贷成本上升，资本支出自然会减少，在评估项目时，利率的增加亦令企业对项目的内部报酬率（IRR）要求有所提升，令企业会投资的项目有所减少。因此，利率的增加会压抑消费者及企业的需求，令到总体经济中供不应求的压力有所减轻，从而压抑通胀，这是加息压抑通胀的原理。

但加息对压制目前通胀的作用大吗？笔者认为作用相对有限，主因是本次通胀的成因起于供应端，而非需求端，加息并非对症下药。目前全球面对的通胀，远因起于贸易壁垒及因此而起的全球供应链重组；中期原因起于疫情打乱了供应链（如因疫情导致封港），及近年兴起的环保概念令传统能源开发减少；近因起于俄乌冲突令能源、食品供给减少。上述所有原因，均是供应面的问题，只有透过梳理供给端，令供给正常化，才有望彻底解决。然而，由于供给端牵涉太多持份者（如乌俄、传统能源企业），梳理供给端知易行难，故此即使明知作用有限，联储局仍只能加息压抑需求以应对。惟由于只要通胀仍然高企，则联储局仍要加息应对，在此情况下，联储局有不低机会持续加息至经济承受不了的水平，令总体需求出现衰退程度的下跌才会停手。依此推论，环球经济出现「硬着陆」的可能性应较「软着陆」为高了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

始自3月开始，贯穿笔者多个专栏的其中一个字眼，便是滞胀。 而滞胀由两部份组成，分别是代表经济增速放缓的滞，和通胀升温的胀。 滞胀对投资部署的影响，笔者于上一期专栏已有论述。 但在不同的时点，市场的担心重点往往有所不同，有时重点是放在担心经济放缓，有时是担心通货膨胀。 在本期，笔者希望分享的是，根据甚么指标，我们可以看到市场主要在5月担心滞（经济下行的风险），4月担心胀（通胀上行的风险），及这为投资带来甚么启示。

先由4月开始谈起。 在4月份，我们可以看到市场主要担心的是通胀及由此导致的加息。 这分别从市场的走势、孳息曲线的型态、及利率期货的表现可以看见。 先从最直观的市场走势说起。 在4月份，我们看到环球市场整体是下跌的，以MSCI环球指数（MSCI AC World Index）作为代表，4月份其下跌了8.14%。 但如果细看的话，可以看到其走势可分成三个阶段，第一阶段是4月6日前，整体走势偏弱但尚算平稳，然而在4月6日，联储局公布3月会议纪要，且有关纪要较市场预期鹰派后，市场开始进入第二阶段，明显转弱并下跌; 而在4月22日鲍威尔的言论巩固了5、6月各加息50个基点的预期后，环球市场跌势进一步加速—从市场的反应来看，可以明显看到市场的弱势主要由因通胀导致的加息预期所主导，这是一个方面可以看出4月市场变化风险的来源是通胀。

从孳息曲线型态及利率期货的走向，我们也可以看到市场于4月份，主要关注点落在通胀处。 先说孳息曲线。 就着孳息曲线（参见图1），我们可看到4月份的孳息曲线和3月份的一样，维持平坦，但较3月的孳息曲线有所上移。 这其中有两重含义。 首先，就着平坦的孳息曲线，我们都知道孳息曲线平坦化代表的是经济转弱的征兆。 这背后原理不难理解，孳息曲线的利率，是由不同年份的美国国债利率所组成，短端的利率主要受联储局政策的影响，而远端的利率则受市场影响，正常情况下，孳息曲线是较斜的，原因是愈是远期，利率理论上应愈高，因为远期贷款的信用风险和利率风险更高。 而平坦化的孳息曲线，代表短端利率和远程利率相当接近，这意味着加息幅度已经较大，接近了经济能承受的极限水平，将会对经济构成一定压力，因此，平坦化的孳息曲线本身就是经济转弱的征兆。 由于3月份的孳息曲线和4月份的一样，都是相对平坦，因此市场对经济疲弱的预期基本没有变化。

然而，市场对通胀的预期，却是有了明显变化。 我们看到4月底的孳息曲线，相对3月份有所上移，而市场利率则是由联储局政策利率、通胀预期及经济增长预期三者结合组成。 由于经济增长预期疲弱，这反映了市场对前景具有较高的通胀及加息预期，对应反映在孳息曲线上，便是孳息曲线上移了。

图1：美国国债孳息曲线

而4月底的利率期货亦佐证了有关看法。 我们可看到，根据利率期货显示，4月底时，2022年4月底的利率水平是2.86%，相对3月底提升了0.465%。 由此可见，在4月份，市场主要的担心是「通胀」及其后接下来的迅速加息（反应在股市上则是杀估值，尤其是杀成长型（Growth style）企业的估值）。 经济停滞并非当时主要担心点。

图2：美国3月相对4月利率期货对比

然而，到了5月，我们可看到5月份环球市场主要担心的是「经济放缓」风险，而非「通胀风险」。 首先，我们看5年通胀预期的话，可以看到其在5月份基本是拾级而下的型态。 而如果我们看孳息曲线的话，则可看见其和4月底时一样，仍然维持平坦，然而却整条孳息曲线下移了。 这反映市场对通胀及加息预期固然有所降低，然而对经济增长前景仍非乐观。 利率期货亦反映了类近的讯号，在5月底时，利率期货于年底的隐含利率为2.738%，相对4月底时减少了0.122%，也反映了市场对通胀及加息预期有所下降，但相对担心经济放缓的风险。

图3：美国5月相对4月利率期货对比

图4：美国平衡通货膨胀率（Break-even Inflation Rates），反映通胀预期

那在投资部署上，有什么含义呢？ 我们认为，在目前高通胀、持续加息的情况下，经济接下来主要是三种可能情景。 情景一是滞胀，反映为高通胀，同时经济放缓，这是最坏的情景，股债往往会双杀。 情景二是「衰退」情景，反映为通胀开始回落，但同时经济持续放缓甚至负增长，这是较滞胀为佳的情景，因为只要通胀受控，即便经济衰退央行也可以减息救市，开启新一轮经济周期。 情景三是「软着陆」情景，反映为通胀受控并下行，而经济回到合理增长区间后不再放缓，这是最好，但也是发生机率最低的情景。

如果市场接下来是按情景一，滞胀情景定价的话，那无疑会是股债双杀，股市更会首当其冲—因为滞胀情景下，企业盈利固然会因通胀高企及经济放缓而下跌，而估值亦会受加息影响，被压缩至更低水平，而债券也因为要持续加息压通胀，令其价格受压。 这情况下，股、债均非理想选择，现金或类现金的产品会是最值得超配的标的。 如果市场接下来是走向情景二，衰退的话，那由于在通胀受控的前提下，央行于将来某一时点会减息刺激经济，开启新一轮经济周期，则在经济有复苏迹象前还是债优于股，尤其是直接受惠于减息周期的，高信用评级长年期债券，更值得看高一线。 如果接下来环球经济是「软着陆」情景的话，股票才会是最佳选择了。 经济及市场接下来会如何走，尚待观察（主要观察点是通胀会否受控），但综合上述，可见在机率上，并不利于股票资产（因为如上文所述，软着陆情景发生的可能性是最低），加上美联储于6月已开始缩表，收回市场流动性，即使不考虑经济放缓因素，联储局缩表本身亦会构成估值压缩，不利股市表现，因此股票整个资产类别，适当地维持低配有其合理性了。 然而，在环球股票市场中，我们认为中港市场中长线配置价值已经浮现，目前正处于买入时机。 背后原因将于下期文章详述了。

【搶攻美股】美股捞货时机未到 揸现金！ 逢高PUT 逢低建药股、农产品股长仓《6/6/2022》

嘉宾：陈俊业 晋裕环球资产管理首席投资策略师

主持：张浩然

【时间分段】

00:00 Intro
01：18  节目开始
03：54  未系捞货时机
05：59  美国经济衰退下股市点走？
14：23  点解差过2008年？ 5个因素令个市有机会再落
37：27  逢高PUT.....睇咩位？
39：52  睇标指向下买SPXS
40：45  纳指潜在跌幅点量度？ SQQQ
44：18  低吸：农产品股ADM、药股PFE、航空股AAL

来源：信报财经新闻

那中港市场目前是否符合价值风格呢？我们认为是的，这主要可分两点来体现。第一点是在其相对自身历史估值方面。以MSCI中国指数为例，以市盈率计算，已跌至10.42倍，低于近5年平均接近两个标准偏差；恒生指数市账率则处于0.82倍，低于5年平均超过两个标准偏差，两者估值均十分低残，令价值浮现。第二点则是由于国家「共同富裕」政策关系，很多板块的增长天花板已见，投资逻辑有所转化，令其变得「价值化」。以科网板块为例，以往其投资逻辑是注重增长，烧钱烧得愈多愈好，因为烧钱提升的市占率会在将来令企业受益；但由于最新政策不容许资本「无序扩张」，故此现在投资科企逻辑变成行业不用再烧钱，盈利可以回馈股东。这便是资产属性价值化的表现。在这情况下，由于估值角度及资产属性角底均出现价值化的现象，中港市场下行空间既是有限，亦提升了其在全球资产中的配置价值。

进一步而言，在外围市场担心经济减速时，中港经济则大概率已经触底，最坏时间已过；外围市场正处于加息周期，收紧货币政策时，中国货币政策却偏宽松；以上两者结合，令中港股市相对不受外围负面因素影响，进一步确立了我们早前认为中港市场配置机会浮现，目前是中长线配置时机的观点了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

如果我们回顾近月，可以看到环球市场始自三月底的下跌，是由于担心滞胀的风险，这在我们前期的文章有所提到。而我们认为，市场于五月相对担心的是「滞」（经济放缓），而于四月较担心的是「胀」（通胀升温），这从通胀预期、加息预期及孳息曲线的走向与型态可以看见。接下来的时间，如果通胀高企但经济放缓，则是「滞胀」情景，如果通胀受控但经济放缓，则走向「衰退」情景；可以看到，目前外围市场的核心担忧及令市场下跌的主因，为环球经济放缓，市场不确定的只是会是通胀高企下放缓还是通胀受控下放缓而已。

在这情况下，可以看到目前中港市场相对外围市场的第一个吸引点，是经济最坏时间或已过。在过去一年，中国市场先于环球经济转弱，在去年六月开始中国经济已在减速，今年首五个月的经济表现更是相当疲弱，经济下行的风险基本已在股价上完全反映。而在五月中国多次出台刺激政策，有不低机率中国经济最坏时间已过。在这情况下，外边环球经济放缓，但中港这边经济增速触底回升，这将为中港市场走势带来一定支撑。

另一方面，中港市场尢其是港股的估值亦已十分低残，限制了下行空间。据彭博，恒生指数目前市账率已低于10年平均水平接近三个标准偏差，更远低于1的水平，低估值亦令其价值因素浮现，再跌空间有限，亦令港股能更有效抗衡今年加息「杀估值」的因素。我们认为恒指今年底部于18,200点已见，全年不会再跌穿此低位。而由于估值已充份反映风险因素，即使外围市况波动会于今年内压制中港市场上升的空间，但就大市及个别板块（如科网、洁净能源）分段进行长线配置的机会相信已浮现了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

嘉宾：晋裕环球资产管理投资组合经理 - 黄子燊

隔晚美股造好，加上大型龙头科技股公布业绩好过预期，港股迎来反弹。裂口高开529点，开市后升幅更一度扩大至最多663点，
大市冲上20779点水平。受制20800点阻力位，后市轻微回落。恒指中午收报20672点，升556点 升幅逾2.7%，半日成交创本周
新高707亿元。

來源：頭條日報

*若对标以往的衰退期，股市还有下行空间*

若对比前三次衰退，美国在2020年的衰退时间比较短，主要是因为美联储很早就推出量宽，所以这里不作比较，但在2000年和2008年的两次衰退中，标普500指数的下跌时间和幅度都是比较长和深，当时标指分别下跌了930天(约31个月)和510天(约17个月)，期间的累计跌幅分别是51%和58%。对比之下，目前标指从今年的高位的1月4日到执笔时的低位5月20日，下跌了137天(约4.5个月)，期间下跌21%，所以若论跌幅，这还未到一半，若论时间，甚至不到三分之一，假若衰退是同等的影响力，那就代表目前股市还有下跌的空间。

*更多而且更为复杂的衰退因素*

就在衰退危机而言，笔者就更悲观，这是因为如果再次发生衰退，这次会比以往出现更多的负面因素，那么衰退的时间和股市下跌的幅度可能就比以往的更大。一些相同或相似的衰退现在可简单例举为经济放缓、企业盈利放缓、需求下跌、流动性紧张、金融市场去杠杆等，当然还不单止这些，或者这些在下一期再和大家讨论。其实让笔者更担心的是会有一些以往数次衰退没出现，但今次更多而且更为复杂的因素，这包括1. 央行难以在高通胀下推出量宽, 2. 高生产成本压力, 3. 高融资成本压力, 4. 去全球化问题, 5. 反向的财富效应等。

*央行难以再随便推出量宽*

首先最大的问题是1. 央行难以在高通胀下推出量宽。从历史上，美联储首次推出量宽是在2009年的3月份，刚好那时的美股就从低位反弹，美国的衰退也很快便终止了。2020年3时，当美联储再次推出量宽时同样在即月终止了股市的跌势，而且衰退也马上终止了。可是，今天如再发生一次衰退，这要视乎美联储能否先解决通胀的问题，否则这个这么强力的工具就很难再用。可是如果这个QE的絶招被禁了，就不难预期将要面临更长更深的经济衰退。

*更高的生产成本*

第二个之前的衰退未有遇上的，是2. 高生产成本压力。以往一般的衰退，企业们主要都是面对销量降低，售价降低等，但今天可能再加上一个高生产成本的问题，包括原材料成本高以及工资高等，这对企业们的盈利能力雪上加霜了，因为前面买不去，后面要面对高成本的问题，就更容易导致亏损。

*更高的融资成本*

随着市场对美联储大幅度加息的预期上升，银行间的美元拆借利率也随之抽升，例如1个月期的美元LIBOR目前已抽升至1%的水平。由于这利率跟美国联邦基金利率的走势十分相近，而利率期货市场正预料联邦基金利率将于年低时升至2.5%或以上水平，或不排除1个月美元LIBOR也会升至2.5%的平，融资成本从零升到2.5%的差别其实很大，如是者这对市场杠杆投资者的投资成本，企业做生意的融资成本都带来了很大的负面影响。

*去全球化的趋势，带来了贸易增长和供应链问题*

另外，4. 去全球化问题，这也是之前数次的衰退没有遇上的，事实上，过去几十年都是在推进全球化，但是大概从特朗普的年代开始，部份国家加强贸易保护主义，更加进一步的提升关税，然后到今天，中美之间的关税也是还未有取消。加上俄罗斯发动战争，引来了多国的制裁以及禁运的行动，都大大影响了各国物资的出口，也导致了供应链延续和输入性通胀的问题。然后印度也表示了要保护小麦的出口。整体的去全球化的方向，正对环球增长带来限制。

*反向的财富效应*

最后的是，5. 反向的财富效应。美联储最初是在2008年首次推出量化宽松，随着其资产负债表持续的增大，资金不断的打入资本市场，几乎全部的金融资产包括股市、债市、商品如黄金、楼市都在涨，而这就带动了财富效应，并推动了企业的盈利和经济的增长。可是，目前要面对的是美储储决定要缩表，而且这个缩表预算可能要长达三年，当缩表在推行时，就代表要从市场把资金抽掉回来，是当初量化宽松的相反操作。然而，今年以来已经出现了大部分金融资产同步下跌的情况，如果再加上一个负面财富效应，这对经济的影响就更深了，未来潜在衰退的时间也可能更长。

简要来说，尽管美股今年以来已经跌了很多，但是由于即将面临的是一个「不一样的衰退危机」，也许这次跌浪不简单，也可能会更漫长。在暴风雨来临的前夕，还是先作好防风措施才是更为稳当。

來源：經濟通

在上期，我们谈过资产配置角度，甚么时候应考虑重新提高股票仓位水平。本期笔者想谈谈在一个全球配置框架内，中港股票市场应如何定位。

首先，在股票这个资产类别中，美股是全球股市的定价锚，为整个资产类别的核心。除了因为（i）美国除了是全球最大的成熟经济体外，亦因为（ii）美国是头等创新大国，是不少新商业模式的发源地，及（iii）美股是全球最活跃及具深度的股票市场。（i）和（ii）令美国有足够多产业的商业模式可供国际资本投资；（iii）则令各种产业及商业模式可以被有效地定价，因此，美股公司的估值水平，往往为全球股市同类公司的估值水平订了天花板 — 以电动车为例，如果特斯拉的市销率是100倍，那港股比亚迪市销率很难高于100倍。换而言之，中港股市要好的前提，是美股不能太坏，这是第一。

其次，中港股市由于上市公司多为中国企业，而中国又是新兴经济体，故中港股市在环球资金角度上仍属新兴市场，尤其是港股，其表现与新兴市场荣衰与共。也因此，新兴市场有的三个特点中港市场也有，（i）是与美汇的负相关性。通常在美汇弱势时（反映资金流往非美市场），新兴市场表现会较佳，反之，美汇强势时，新兴市场表现会较弱，中港市场也有此特性。（ii）是波动大，以MSCI环球指数与MSCI新兴市场指数过往三年表现为例，前者从最高位回撒了18.73%，后者从最高位回撒了31.64%，中港市场亦如是。（iii）是政策确定性较低，由于新兴市场为发展中经济体，发展的特殊性令政策于短期内变化可以较大，这也是中港市场有的特色。

综上，可见会影响中港市场的因素较多，配置角度看，要先满足外部条件，垒加内部条件好（不似美股般只满足内部条件便可），才有较大上升空间了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊