美国、欧元区及中国，并列世界三大经济体，但从投资角度看，笔者认为欧美和中港股票市场价格驱动因素颇为不同，试浅析之。

就欧美，笔者认为其主要驱动因素来自市场周期本身。欧美同属资本主义经济体，政府对私人市场较少进行顶层规划和行政指导，而由于政治游说的存在，企业对政府的行业政策亦有一定影响力，故此，欧美经济运行是市场主导，政府为辅。反映到资本市场，由于政府不以行政方式深度参与市场运作，故此影响股票市场的因素便变成以经济因素为主。包括（i）影响市场估值水平，但主要由通胀、经济增长率驱动，央行作出反应的货币政策周期；（ii）影响盈利增长率的，各行各业自身的产业周期；及（iii）影响较长线，但仍由市场需求主导的破坏性创新（创新周期）等。

而就中港，笔者认为其资本市场的主导因素来自政策周期，经济因素只是辅助，因政策之下经济因素可以一夜变天。由于中国发展模式的独特性，政府对市场往往具有规划并一锥定音的权力，故此，中国行业的兴衰，重点取决于政策是支持、默许还是反对。以内房为例，自03年政府工作报告明确其「支柱产业」的地位后，加上国内城镇化趋势，行业发展自此高歌猛进。而在08年经济危机中，其被确立为拉动经济的手段后，市民对内房信心更强，其后10年行业维持高景气。然而，自从20年提出「三条红线」，并于21年连同房住不炒严格执行后，即使上半年市场情况仍相当炽热，行业下半年迅即变成夕阳行业，一切变化只因政策转变。同理，本来护城河甚深的科网企业，护城河亦可因政策缘故而一夕消失。因此，思考投资中港市场时，须留意其和西方市场的不同之处，并根据其特殊性对投资体系作出调整了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

先说结论，笔者认为「不确定性」过高，会令市场系统失去正常定价及集资的功能。笔者试以简单例子解释。假设你想买苹果，于是到了市集。在此你有两种方法可以买到苹果 — 在二手市场上买，或跟批发商买。但这里所有苹果都不直接标价，你要跟交易对手商量，只要你开价而对方接受，那便成交。

如在市集中，不确定性很低，例如买家们都可以直接触摸苹果，判断其好坏再出价，那二手市场便可基本正确定价 — 好苹果会有好价格，例如平均10元；坏苹果则低价格，例如平均2元；而有经验的买手有机会用9元买到好苹果，因而获利。由于市场能有效定价，好坏苹果都会在市场出售，市场多元而健康。但试想像另一情况：如买进的苹果最后是好是坏有很大不确定性（例如买家在买前不可触摸苹果），而买家能确定的信息只有一半苹果是好，一半是坏，那由于50%机率获得价值10元的好苹果，50%机率获得价值2元的坏苹果，买家的合理出价只能是6元。如此一来，好苹果便被错误定价。而由于好苹果在其他地方能卖10元，但在这个市集则只能卖6元，好苹果不会再运来这个市集，而运往其他地方了。

套用在股市，企业就是苹果，股市就是市集，买家就是投资者，各种可大概可知，但难以量化的风险（如政治风险）就是不确定性。当不确定性很高时，大家即使知道企业目前是正常企业，但也不能排除下一刻变成了坏企业，基于机率计算，投资者便只能如上例般保守出价，令市场出现系统性低估。而由于好企业在市场中不能以好价钱上市集资，自然不会来上市，导致市场缺乏好的投资目标，投资者也因而会减少配置这市场，令资金更少，集资更困难，形成恶性循环。最后要待不确定性消除，循环才能打破了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

來源：TVB

嘉宾：晋裕环球资产管理投资组合经理 - 黄子燊
 

來源：頭條日報

2022年差不多已经过了一半，整体环球市场的资产不论是股票还是债券在年初至今也录得不少的跌幅，以美股代表环球股市来计算，从1月4 日的高位到6月17日的近期低位，标普500指数最多下跌了24.5%，也是已经进了所谓的技术性熊市，而且标指在上半年的走势就像V形的左边，哪么下半年会完成V形的右边吗?

*先了解上半年的跌市原因*

要评估下半年的走势，我们先了解一下上半年造成跌市的原因。以美股的标指计，上半年有三个比较明显导致美股由高位转跌的事件，首先是在的1月12日时美联储主席鲍威尔首次表达了缩表后美股大跌。然后是在4月13日的美股首个业绩发布期中，整体的财报也未有前几个季度的理想。第三次的就是6月10日在美国公布了超过市场预期的CPI数据以后，美股再跳空下跌。如果综合3次跌市的原因，不外乎是市场害怕通胀、量化紧缩(QT)和衰退。

*重要的7月份*

找到这几个原因以后，我们就知道7月份的重要性，因为7月会公布美国第二季度的GDP增长数据和开展美股第二季度的业绩期，这两个数据都是每一个季度才公布，而且如果再出现GDP按季负增长的话，那就会出现技术性衰退，那时候市场的恐慌情绪就会更高，经济会进入负面的自我循环之中，一边财富收缩、一边减低消费和投资。另外，7月份的CPI数据和美联储议息会议也是市场所关心的，市场都在看通胀率会不会再创新高，美联储会不会发出更鹰派的言论。

*美联储正在表明决心要先解决通胀*

目前市场已经预期联邦基金利率会在年底升到3.5%，意味在余下的4个会议中再额外加息175个基点，按彭博利率期货数据的推算，未来4个月的加息步伐，有机会是75、50、25及25个基点。事实上，美联储也是正在表明一个下定决心要先解决通胀问题的姿态，从过去两次的美联储位图的变化中我们就可以看到，官员们在3月份时估算2022年年底时的利率中位数是1.875%，然后到了6月份时这个中位数升了一部到3.375%，而3.375%正好就是现在市场预期的3.5%厘上限的中位。

*油价下跌也未能缓和市场情绪*

我们认为目前的市场情绪已经给美联储的超激进加息态度所吓坏了。最近原油价格急跌，纽约期油价格从大概每桶120美元的水平，跌到近期最底的101.5美元，但是油价的下跌，并未有利好市场对通胀或会纾缓的情绪，因为美股在油价下跌的同时也在下跌。这可能反映市场对通胀的忧虑已经转到对经济衰退的忧虑。正如上文所提及，第一季度的美国GDP已经录得负值，如果第二季也是负值，那将会印证了技术性衰退的出现。

*市场观望第二季度业绩*

另外一个在7月份很重要的数据，是美国次季度业绩公布。首家比较重要的美股JPMorgan Chase预期在7月14日公布业绩，然后其他重磅股比如Tesla、Alphabet、Apple、Amazon等也在7月26日的几天发布财报，如果盈利表现还未有大幅改善，或者是管理层的展望悲观的话，那也将会对股市带来很大的下行压力。从彭博的分析师估算中，预料第二季的标指体盈利的增长将会进一步放缓后3%。

*难言今年会出现V形反弹*

虽然从技术上来看，标指下一个支持位置大约是3500点，这是大概在200周线和50月线的水平，但是由于如上文所说，在7月公布那些重要数据前，难言今年会出现V形反弹，况且美股或环球股市的下行趋势已经成形，在短线内还是应该保持观望的态度，以降底波动风险。

*中国经济的抗压力比美国高*

最后，从环球资产配置的角度，我们相信中国经济的抗压力是比美国为高，主要是因为史国在货币或者是财政政策上也比美国有更大的空间。首先，在货币政策方面，美国的年通胀率(CPI)是8.6%，而中国的仅为2.1%，是在仍然受控的水平，可以在有控制的情况下慢慢放宽流动性以支持经济，目前一年的中国LPR利率是3.7%，还有下降的空间，相反美国的12个月的LIBOR利率已经由之前接近零的水平抽升到3.6%，短时期内遇有再上升的动力。

然后在财政政策的方面，美国在拜登刚上任的时候已经推出了数个万亿级的预算计划，目前美国的政府预算赤字占GDP 16.7%，而外债占GDP也达137%，对比之下，中国的这两个数字仅为3.7%和66%，这就反映中国政府的财政比较健康，也可能有更大的提高财政支出的空间。因此，如果真的发生环球性的衰退，中国的政策空间比较大，也有更好的抗压能力，可能也是如此，能让港股近期出现较为明显的反弹。

來源：經濟通

六月环球市场动荡不休

六月还未过去，但资本市场已经历了一番风雨。截至执笔时（6月23日），代表全球市场的 MSCI 环球指数（MSCI AC World Index），跌了8.94%，代表美股的标普500指数更跌了9.01%。MSCI中国指数及沪深300指数代表的中港市场是少有录正数的市场，分别上涨4.38%及1.56%，背后原因在上期专栏已有解释，不赘。但在本期，笔者打算简单探讨目前市场的预期 — 是怕通胀，经济衰退还是加息？从而推演后续市场的发展。

通胀并非市场目前核心忧虑，加息才是

先说结论，笔者观点认为市场目前并不忧虑通胀「结构化」，相反，市场目前仍认为通胀是周期性，中长期仍然可控，只是短期会较高；市场目前的核心忧虑是「加息」，及随之而来的经济放缓甚至衰退。

先说从何得见市场并不担心长期通胀。如分别用五年及一年的美债平衡通胀率（Breakeven inflation rates）及来分别代表长期（5年）及短期（1年）的通胀预期，则可见自从联储局3月开始加息后，5年通胀预期已于3月见顶，并且随着5、6月加息下调，现已跌回2.8%左右的水平，反映市场有信心在联储局的货币政策下，通胀中长期会受控。而短期通胀预期，3月以后没有再创新高，目前虽然较4月时回落，但仍处相对高位，反映市场认为短期通胀仍会困扰经济，亦因此，市场预期加息步伐仍会较急促，这从利率期货处可看到。

参考利率期货，我们看到相较5月底，市场曾憧憬通胀已经见顶，因此预期一个较低的年底利率，在6月10日美国公布CPI（消费者物价指数）数据后，有关想法便彻底幻灭，并转而认为联储局会积极加息压通胀（6、7月各75个点子，9月50个点子，11、12月25个点子），对年底利率的预期一下子便上升到3.5%。而随之而来的是环球市场的暴跌，在美国公布 CPI，及年底利率预期因而上涨后，MSCI 环球指数在接下来5个交易日跌了超过8%，其后持续于低位徘徊。结合上文提到的通胀预期一起看，可看到市场的核心关注并非 CPI 数据出了后担心通胀会失控，而是加息幅度超预期引起卖压。

加息预期引致卖压的原因

那为何加息幅度超预期会引起卖压呢？原因也十分简单，而且也是老生常谈 —

（i）联储局的加息步伐加快，令以美国国债作为代表的无风险利率也因此上升，不论是1年还是10年的美国国债利率，于6月都创了今年新高（实际上整条孳息曲线都平行上移（parallel shift）了），无风险利率作为全球金融资产定价的基准，其上升自然会令资产价格受压，这是第一个原因；

（ii）加息会令到经济增速放缓甚至跌入衰退 — 今年本已高通胀，而且市场预期未来1年通胀仍会相对偏高，这已会令企业盈利（因为成本增加）及消费动力受损（试想捱贵电、贵油、贵食物还哪有余力消费），而加息本身又会再进一步打压总体需求，令经济衰退机会更高。

经济衰退的可能性持续提升

事实上，著名且准确的衰退领先指标，10年期及2年期美国国债利差在3月倒挂过一次后，6月再度倒挂，反映了短期利率的确是加至超越经济能承受的程度；而以往准确率颇高的美国经济咨询委员会领先指数自今年2月开始已掉头向下并向负数区进发 — 以往30年，只要有关指标跌穿-1的水平，美国经济便会发生衰退。华尔街日报的调查亦显示，经济学家预期未来12个月经济衰退的机率达44%（较罕见地高）。可见不论是预期层面还是现实层面，目前的加息步伐已令发达经济体之首的美国衰退机率大大增加，这也难怪环球股票市场会作如此反应了。而欧洲情况只会较美国更差 — 欧元区消费者信心指数目前已低于2020年的新冠疫情时的低位，领先指标欧元区经济信心指数亦一路向下 — 事实上，欧洲的经济底子一向弱于美国（主要是因为需求不足，这亦是为何其长期实施负利率政策的原因；而欧元区本身的构成方式也令其有内生问题，碰上经济逆境时较易出现问题，有机会另文再述）；而本轮的通胀，由于牵涉到向欧洲提供能源的俄罗斯，欧洲更是首当其冲（5月份的通胀数字和美国一样创了新高）。综合来看，外围发达经济体经济增速持续下跌属大概率事件。

向前展望，三个可能情景

那对前景展望会是如何呢？从笔者角度出发，认为在通胀、加息、环球央行收回流动性三件事情同时发生的情况下，经济增速持续下跌是高机率事件。在此情况下。前景不外三个可能性：（i）滞胀（高通胀 + 经济增速下跌）；（ii）衰退（通胀受控 + 经济增速下跌）；（iii）软着陆（通胀受控 + 经济增速企稳）。而通胀、加息、环球央行收回流动性三件事情是互为因果的，除非通胀问题得到解决，否则加息和收回流动性的行动是不会停止。

软着陆机会最微

然而，由于本轮通胀是由供应面所导致，故此加息和缩表短期内对控制通胀的作用有限，即在中短期内，加息会打压经济需求，但却不大能打压通胀。在此前提下，滞胀或衰退发生的机率远高于软着陆了。而不论将来外围经济会发生的会是滞胀还是衰退，在大类资产配置的角度，明显都不是配置股权类或债券类资产的好时机（因为股票方面，加息垒加衰退会令股权资产遭受估值及盈利的双杀；债券方面，对高息债，衰退会增加其信用风险，令信用利差扩阔及违约率升高；对投资级别债券，由于其对无风险利率最为敏感，加息会令其债价下跌）。除了如上期专栏所言，以区域划分，中港市场的股权类资产可考虑在目前作中长线配置部署外，目前超配类现金的资产并静候时机，无疑是一个可考虑的做法了。

通胀受控，才能开启新一轮经济周期

而向前展望，在笔者个人的推演中，觉得其中一个较大机会发生的情景（base case scenario），会是待加息加至经济发生衰退，导致需求较大幅度下跌，通胀才会变得受控。而一旦通胀受控，则以联储局为首的各国央行有条件重新采取偏宽货币政策以刺激经济，开启新一轮经济周期，届时相信会先是环球投资级别债券受惠（因为对无风险利率的下降最为敏感，以彭博相关指数作代表统计，减息周期开始后3个月、6个月、12个月平均回报均是正数，分别是2.18%、5.2%、5.12%。而且不论有否作货币对冲，3个月、6个月回报均高于环球高息债券指数），然后到发达经济体及新兴经济体的股权资产（减息周期开始才到盈利复苏周期） — 但中国无疑要从整个类别中独立抽出来看，一来本轮周期从衰退到复苏，中国市场都领先于外围市场（中国去年经济已开始放缓，今年4月大概率触底，现在可能处于企稳回升阶段，但国外经济现在还处于继续寻底阶段），二来过往一年半的经验充份彰显了中国股债市场的独立性，只要将不包括中国的新兴市场指数（MSCI EM ex China Index）和代表中国市场的指数（MSCI China Index） 做个对比便可清楚看见，前者2021年回报是6.63%，后者是-22.48%；而倒过来，今年3月底开始起计，前者回报-17.65%，后者回报0.89%）。但在目前，则只能持续观察通胀和经济数据的走向去验证想法，并静候时机了。

來源：經濟通

从资产配置角度出发，我们早前已经提及，由于滞胀风险较高，目前并非配置股权类资产的好时机，理应对其进行低配。但即使是低配，只要不是对有关资产类别「零曝险」（Zero exposure），仍需要将注码下注于部份市场。如以区域划分，我们认为中港市场（以 MSCI 中国指数作为代表）已进入了可以作中长线配置的时机，为甚么呢？

滞胀风险迭加缩表，外围市场并非合适配置时机

如将环球市场简单划分为中港和外围市场，我们认为现在最主要的特点是两者「基本面背驰」，意思是中港和外围（尤其是欧美主要经济体），基本面走势正好相反。如我们曾多次提及，目前外围市场面对最大的问题，是其滞胀风险较高。正如我们上期所言，外围市场目前主要是面对的是三种可能情景：（i）滞胀情景，即通胀不受控，同时经济陷入衰退，这情景下会股债双杀；（ii）衰退情景，即由于联储局持续加息压抑需求，垒加其他供应面因素有所缓解，通胀最后受控，但由于加息过猛，经济最后还是衰退；（iii）软着陆情景，即一方面通胀受控，而另一方面经济仍能温和增长，没有跌入衰退的区间。而在上述三种情景中，出现（i）或（ii）的机率相对高，而出现（iii）的机率相对低，为甚么呢？原因是在今年3月底时，2年相对10年的孳息曲线已经出现了倒挂，而据以往经验，孳息曲线倒挂后平均一年美国便会发生衰退，即如按历史平均来做预期的话，2023年3月底便会是出现经济衰退的时刻。然而，由于目前高通胀的原因，衰退来临的时间应会较历史平均为早（因高通胀除了会增加企业营运成本、减低企业利润，并减低消费意欲外，更会加快加息步伐），若如是，则衰退大概率会在2023年第一季前发生。在这前提下，接下来外围经济（尤其是美国）在中期内出现衰退已是机率不低的事件，主要不确定性只是看这衰退是在通胀不受控的情况下发生（滞胀），还是在通胀受控的情况下发生（一般周期性衰退）而已。再加上在上述因素以外，联储局目前正在缩表，会为资产价格带来「估值压缩」，在这情况下，外围市场，尤其是欧美股市的股权资产，现在无疑并非处于适合配置的时机。

三个原因，中港股市目前属合适配置时机

而中港这边，情况则有所不同，我们认为中港市场已进入了适合作中长线配置的时机。主要由于（i）中港经济先于外围回落，在目前外围经济转弱的情况下，中港经济反有触底回升迹象；（ii）导致中港市场走弱的风险因素已接近完全释放，向前展望再跌风险有限；（iii）中港估值低残，且价值化倾向限制了其跌幅；综合以上数点，我们认为中港股票市场下行风险可控，在「经济及政策正常化」下具有「估值修复」的空间，认为目前正是配置时机，以下将分述之。

就（i），中港经济先于外围回落，在目前外围经济转弱的情况下，中港经济反有触底回升迹象—

我们可看到中港经济先于国外发达经济体，自2021年中已率先转弱，背后原因主要是由于国内政府自去年开始，对各行各业均推行新的监管政策，进行整顿，雇用人数不少的科网、教育行业固然首当其冲，而国内房地产亦不能幸免，民营房企纷纷爆雷 — 一方面，房地产产业链十分长，不只是上游钢铁玻璃水泥、下游装修家电等均与其相关，房地产所引伸的财富效应反应亦十分惊人，中国家庭的主要资产均是放在房地产处，房地产市道不景气，居民亦会减少消费，这亦是去年年中开始中国经济开始转弱的其中一个原因。而到今年，由于新冠疫情关系，令到部份地方需实施封控，经济因而进一步转弱。如看经济数据，今年4月的经济数据更是自2020年底以来最差。然而，我们看到中国经济困境反转的迹象 - 在4月的政治局会议，其明确表示要加大经济托底的力度，稳就业以至促进平台经济的发展，对应在5月里，我们看到中国政府积极行动以支持经济 — 包括总理李克强所说的新举措5月能用尽用，能出尽出、召开10万官员参与会稳经济、下调贷款市场报价利率（LPR）、多地接续放宽房地产调控政策等。而内房的销售数据亦有见底的迹象。种种迹象表明，由于政府出台政策支持经济，加上行业监管政策短期内预料不会再收紧，中国经济有机会最坏时间已过，接下来可能会逐步向好。

就（ii），导致中港市场走弱的风险因素已接近完全释放，向前展望再跌风险有限—

中港市场自去年2月以来先于环球市场下跌，而我们相信其风险因素已接近完全释放。相较于以 MSCI 环球指数（MSCI AC World）作代表的环球指数于今年1月才见顶，高点起计才跌了22.9%；代表中港市场的 MSCI 中国指数于去年2月已经见顶，由高点跌至今年3月低点已跌了54.3%，个别板块如恒生科技指数更从高位跌了68%。究其原因，主要是由上文第一点所说的，中国经济转弱及去年开始监管政策收紧所导致；另外在资金面上，早前外资对中港市场失去信心，及年初担心中国被卷入俄乌冲突，亦是令中港市场受压的因素，资金面上的抛售，亦令中港市场今年三月出现了由恐慌卖压导致的低位。然而，我们判断导致中港市场下跌的风险因素已接近完全释放 — 中国经济的基本面及政策方面，固然像上文所说，正向着对市场有利的方向发展；而在资金面方面，由于中港市场的流动性及信心危机已于3月出现，当时除了有著名卖方指出中国科网股是「不具投资价值」（uninvestable）外，亦有著名买方机构投资者清仓应对，明星股如腾讯更出现两日跌16%，MSCI中国指数亦出现3日跌16.3%的情况，故此需要出清的筹码或货源相信已经差不多出清，故此不论从基本面还是资金面，相信中港市场的风险因素已接近完全释放，向前展望再跌风险相对有限。

就（iii）中港市场估值低残，且价值化倾向限制了其跌幅，并减低了市场整体对利率的敏感度 —

以估值去计算，中港市场目前估值明显十分低残，执笔之时，MSCI中国指数预期市盈率为12.14倍，低于5年平均约1个标准偏差；恒生指数市账率为0.85倍，低于5年平均2个标准偏差，更低于金融风暴及金融海啸时期；低残的估值除了代表悲观预期已被充份反映外，更令其对加息的敏感度相对更低，一定程度避免了于目前加息周期被「杀估值」的风险。另一方面，中港市场的资产亦出现了「价值化」的现象，即由于国内政策转变，不少行业投资逻辑由以往「成长导向」转为现在「价值导向」— 以科网板块为例，以往其投资逻辑是看重其增长，因此资本支出愈高愈好，因这代表其市占会扩大，将来商业模式成熟并变现时利润更高；但由于国内「共同富裕」及「阻止资本无序扩张」的政策，行业增长前景不再，其投资逻辑变成由于增长前景转弱，行业不再增加资本支出（不再烧钱），余下的盈利可以回馈股东。这便是所谓中港市场「价值化」的表现。在这情况下，由于投资逻辑的转变，中港市场对加息的敏感度亦降低了 — 事实上，根据经典投资时钟理论，「滞胀期」中，「防御性价值」（Defensive Value）风格是股权资产中表现最好的板块。

结论

故此，综合而言，我们认为虽然环球市场面对较高的滞胀风险（笔者自3月以来已多次重申），而股权资产在此环境下，理应被低配，然而，在股权类资产中，如以地域划分，由于上述种种原因，我们认为中港市场目前具有作出配置的价值了。

來源：經濟通

通胀受控对美国所以重要，既因目前美元是「无锚货币」，其价值依靠信心支撑；亦因如通胀不受控，经济运行效率将会降低。

目前的货币系统，可追溯至二战尾声时，多国协议建立的「布雷顿森林体系」。该协议议定美元与黄金挂勾，35美元可兑换1盎斯黄金，而各国则以美元作为国际结算货币。在这阶段，美元背后具有黄金支撑，实质上美元不过是黄金的代币。然而，美元如要作为国际结算货币，便必须不断出口美元给他国所用；若大量美元持于他国手上，并按上述制度兑换黄金，美国黄金储备便会大量流失，令美元缺乏黄金支撑，倒过来令上述制度崩溃。1973年，美元便因上述问题无法解决，终要和黄金脱勾。

脱勾后，由于缺乏实物支撑，美元储备货币地位有所动摇，但于1974年，沙特和美国达成了石油交易需以美元结算的协议，令美元的地位重新稳定下来。惟即使这样，美元也已成为了「无锚货币」，其价值不与任何实物挂勾，唯一支撑其价值的，就是大家对美元的信心。而对美元的信心，除了来自对其作为全球霸主的科技及军事实力的认可外，亦来自对美国经济及美元作为价值储藏工具的信心。

如果通胀不受控，则代表美元作为价值储藏工具，不能发挥其应有作用（因为通胀代表货币购买力持续下跌），这将损及所有用家持有美元的意愿，令美元地位有所动摇。另一方面，在市场经济制度下，经济运行如要有效，前提是价格机制能发挥作用，透过价格讯号将资源引导到社会生产最需要的地方。但高通胀的存在，会扭曲价格讯号，令价格讯号无法有效发挥引导资源的作用，减低了经济运行的效率。这也是通胀务须受控的原因了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

來源：TVB