《宏策俊见》近期汇市成为市场焦点，对于喜爱去日本旅游的朋友来说，日圆贬值更是入市
良机。可是日圆持续跌跌跌，跌穿了港元７算后，又再穿６算，港人低位入货后仍未算低，倒底
日圆会跌到何时？至执笔时，每百日圆兑港元约５﹒４５，最低曾见５﹒４２，是２４年以来的
新低，在２０２１年年初时的高位曾见７﹒５５，高低差距跌幅达２８％。
　
＊日圆急跌的核心原因＊
　
　　笔者认为日圆在今年录得大幅贬值的主要原因来自美日息差扩阔，因为美国在今年大幅加息
，而日本央本则仍维时央行利率于负水平不变，利差拉阔之际让持有美元相对日圆的吸引力更高
，吸引资金从日圆流向美元。更甚的是，市场还有一种叫套利交易（Ｃａｒｒｙ　Ｔｒａｄｅ）
的金融杠杆操作，这帮人透过低利率借入日圆再兑换成美元作存款，在接收美元存款的高利息时
候归还日圆借贷的低息并从中套利。而且发生这种Ｃａｒｒｙ　Ｔｒａｄｅ的过程中，美元一般
会相对日圆愈来愈强，最后套利操作的人会达至汇价、套息双赢的效果。
　
＊日本央行政策并未跟随美国＊
　
　　至于为何不让央行利率跟随美国的原因可能是日本政府认为该国的通胀仍未企稳，目前日本
扣除新鲜食品的消费者物价指数（ＣＰＩ）的按年升幅为２﹒４％，的确是相比美国的８﹒１％
低很多。虽然日本的ＣＰＩ已经高于日本央行订下来的２％，但经历了多年的低通胀率，甚至日
本在２０２０年至２０２１年的部分时间出现了通缩，日本很可能对难得多年未见的通胀处以十
分慬慎态度来处理，不会随便把难得的通胀给赶走。
　
＊贸易逆差让日圆弱势成负循环＊
　
　　第三个日圆贬值的原因可能是该国的贸易逆差在扩阔。这可以说是一个负循环，首先可能是
因为日圆兑美元出现贬值，因而令贸易逆差扩阔。这是因为在美元兑日圆升值的同时，进口量在
短在线没有减少，所以入口的总货值就会上升；反之出口亦然，也是因为日圆贬值而令总出口量
降低，一来一回，短期的总入口上升配以总出口减少，贸易赤字就会扩大，今年日本的贸易逆差
已经扩阔到１﹒５亿日圆，是连续１２个月出现赤字。可是日本的交易商看到这种变化后，担心
美元入口成本急升，还是会倾向在短线?售日圆来买美元，以降低成本高企风险，这也对日圆贬
值构成多一重压力，形成负循环。
　
＊日圆的展望－美息终转向＊
　
　　以上分析了日圆急跌的原因，至于日圆的前景，笔者还是抱有希望的，认为日圆将会在明年
初出现转向，因此策略上可以考虑在今年余下的几个月以分段的方式来累积日圆。
　　首先，美日利率拉阔的空间有限，最终Ｃａｒｒｙ　Ｔｒａｄｅ也会终结的。目前美国利率
期货市场显示，美国联邦基金利率将会大概在明年的三月份左右转向，而目前预测的利率顶部为
４％左右，从过去几次的加息周期作为参考，２年期的美国国债息率的顶部不会跟联邦利率差距
很大，因此美息和日息的差距不会拉得很大，可能在４％至４﹒５％之间就到顶了。如果套用这
一段时间的日圆贬值推算，日圆的下行空间大概在５％到１０％，意思是每百日圆可能在兑港元
５﹒０至５﹒２之间的水平见底，然后就出现反弹。
　
＊长期低利率诱因不大＊
　
　　至于日本的通胀已经超过了２％的央行目标水平，笔者相信该行不大有长时间维持低利率的
诱因。而日本的出口会因日圆贬值而慢慢改善，外国也会对日本的出口的商品的需求提升，从而
提升对日圆的需求。
　
＊今年余下时间或是买入日圆的良机＊
　
　　总结来说，主要随着美国利率政策转向，美日息差预期在明年首季出现转向收窄，兑日圆带
来反弹升值的诱因，如想购入日圆，港人不妨在今年余下的时间考虑分段买入，目标买入水平预
算为５﹒０至５﹒２。《晋裕环球资产管理首席投资策略师　陈俊业》
　
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來源：經濟通

在本期，笔者希望能简单讨论，以十年期美国国债孳息率作代表，长债债息见顶的机会有多高。

先说为何长债息见顶有何投资含义。由于美国国债是无风险利率，其变动对所有资产的定价都有影响。长债债息的变动则对应长收入周期的投资目标，故此长债债息对长久期（long duration）债券和股票的估值影响尤其大，如果长债债息见顶，则长久期债券反弹可期。

在市场预期加息周期到明年三月才完的前提下，为何我们认为长债债息可能见顶呢？参考历史数据，我们可看到长债债息和短债债息不同，短债孳息率往往和联邦基金利率（Fed fund rate）亦步亦趋，而长债孳息率走势则相对独立，更往往会于加息周期完结前便见顶。背后原因是短债息率较受同属短期利率的联邦基金利率影响，而长债息率则较受对经济前景及通胀预期所影响，故此两者走势并不同步。更进一步而言，由于长债息率主要反映经济预期，而在加息周期完结前，经济增长预期往往已率先见顶，这便是为何在过往30年，长债债息往往在加息周期未完结前见顶的原因。

那通常长债债息会在多早见顶呢？统计过往30年的四个加息周期，我们看到长债债息平均早于加息周期完结日244天见顶（中位数则是252天），如以此推敲，假设一如市场预料，明年3月22日联储局将结束本轮加息周期（即将利率由加转减），则往前倒推244天，7月份前后长债债息见顶的机会不低。另一方面，正如上文所言，长债债息主要反映市场对经济的预期，一旦经济及通胀前景转弱，长债债息便难再破顶。考虑到孳息曲线已深度倒挂（反映经济前景转弱），十年通胀预期亦已降回2021年5月时的水平，在此情况下，我们相信长债债息已于今年6月中见顶的机会不低了。

栏名：理财有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

近日中国新出炉的经济数字，都相对疲弱，如7月份的官方制造业采购经理人指数跌至49，低于荣衰分界线；非制造业指数及综合采购经理人指数，虽然高于50，但却均低于预期，那中国的经济反弹之路应如何看呢？我们认为，接下来的重点是要关注内房市场的走向。

内房目前对中国经济的影响是牵一发，动全身。经济动力不乎是来自外需及内需，外需方面，由于环球经济转弱，故此基本不能寄予厚望。内需方面，则可分为消费、投资及政府支出，而内房和这三者均有密切关系。居民消费方面，中国家庭超过70%资产是配置在房地产，若房地产持续不景气，巨大的负财富效应将大力打压消费。同时，由于2015年开始棚改带动的购房潮，令居民部门杠杆由2015年的35.7%加至2022年的62.1%，如房地产硬着陆的话，居民为了偿债只好压抑消费，因此，房地产形势不回稳，内需中的消费基本不用指望。而就投资方面，主要是由企业支出带动，以往地产商是主力，因为地产商买地建楼，拉动了整条产业链，包括上游的钢铁、玻璃、水泥；下游的家电、装修；以及关联的银行放贷等，但目前房地产哑火，相关产业链需要收缩，这是第一重对投资的冲击；而另一方面，经济前景不明朗，其他企业减少投资，是二重冲击；银行可能会因为地产商违约及买楼者断供，导致坏账增加，只好提升审慎度减少放贷，令投资减少，是三重冲击；因此房地产不好转，投资也会受压。至于政府支出，一来在其他经济动力均下行时，政府支出对经济作用是独力难支；另一方面，地方政府接近四成收入与土地有关，地产市场不好转，卖地继续困难，地方政府的财政支出也难以为继。因此，综合来看，国内经济能否回稳的关键，需密切注视房地产市道的走向了。

栏名：理财有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

上期文章提到，若想得到更多下半年能否反弹的启示，应该要关注重要的7月，因为多个重要数据均在该月公布。如今7月已过，美股也在同月出现强力反弹，到底是不是数据很好甚或就能判断美股以至环球股市就能在今年下半年能出现V形反弹呢?

*7月份数据参差*

前文提及7月有4个数据需要特别关注，分别为美国6月CPI、第二季度美股业绩期、美联储7月份议息会议以及第二季美国GDP增长。先说笔者整体看法，综合来说，4组数据并不是很理想，因为其中CPI及GDP明显是令市场失望的，首先是CPI再创数十年新高，代表通胀压力仍然存在，美国第二季度GDP也出现了按季倒退的情况，导致出现了美国技术性衰退的结果。至于另外两组数据也不见得十分乐观，因为季绩方面则各有好坏，而美国联储议息会议中主席鲍威尔虽表达不会持续大幅加息，但实质上也是不鹰不鸽的的论调。如此推算，整体7月数据并不能为今年下半年的股市表现带来很大的支持。

*美股季绩有隐忧*

再集中看看美股季绩表现，目前已公布季绩的标指成份企业接近380家，整体季度盈利优预期的企业数目有74.7%，但令人忧虑的是当中能录得盈利按年增长的企业数只有61.4%，而录得盈利倒退的却有36.2% (持平的为2.4%)。尽管目计整体盈利年增长率随着其后公布的几家大型科技理想业绩公布后改善至9.1%，但升幅仍然相较去年后几个季度的增长表现。受着物价通胀情况影响，美国市场消费信心已有所下降，不排除将对其后的季绩表现带来负面影响。

*部分科技巨头业绩未如理想*

早在7月初时的标指企业业绩相较不理想，主要是后来的两家科企表现较好，使得整体季绩得到些支持。即使如此，部分大型科企也不是真的十分好。比如Microsoft，其收入及盈利均逊于预期，但市场比较关注的智能云端业务增长两成，而此业务占总收入4成。接下来，Google 母公司Alphabet的收入及盈利也是不及预期，TikTok 竞争以及乌俄战争令欧洲地区削减预算都为Google 或Youtube 的业务带来影响。此外，Meta Platform(即前名字Facebook)的财报更是令市场失望，首先是录得史上的首次收入倒退，然后收入及盈利亦不及预期，新增每日活跃用户数(DAU)也是差于预期的。

*Apple 及Amazon 则表现较好*

而MAMAA股中，Apple 及Amazon 则表现较好，但也有一些忧虑。Amazon 的季度收入及盈利均胜于预期，虽然每股盈余按年下跌0.2%，其主要原因是来自对Rivian 的失利而做成，不过Amazon 对燃料和运输成本压力仍然担心，第二季底，Amazon 的员工人数较上季下跌10万人。最后，Apple 收入及盈利均优于预期，iphone 收入年增3%，以乎仍能应付供应链及薪资的问题，可是有几个Apple 的业务，包括iMac, iPad及穿戴装置等相关收入则按年录得下跌。因此，也不可说其业绩是全面的好。而其中令笔者担心的是，有报导指开支增加已迫使这些科技巨头减缓招聘计划，例如报导提及Microsoft、Amazon、Google和Facebook已在放慢招聘步伐。而Apple也可能加入这一行列。

*美国CPI或快要触顶*

至于通胀以及美联储政策方面，美联储利率政策的潜在转向也可能为下一波经济危机逼近带来启示。首先，虽然我们看到了美国6月份消费物价指数(CPI)仍然高企，但事实上市场可能已经预期美国通胀情况已转向。因为CPI是滞后数字，是以本月物价对比一年前的物价，如参考１年期美国再平衡通胀率，即反映市场对1年后的通胀预期的指标，则可发现通胀情况可能已在上半年的时间已经见了阶段性高位。即意味美国CPI可能将会触顶。

*美国政策利率或于明年转向*

从彭博利率期货数据的利率走势暗示，可看到利率投资市场正预料美国联储政策利率将在明年年初左右到顶，目前参考约在3.5厘水平附近，这不排除与通胀问题快要解决有关。话虽如此，面对目前的经济压力状况，市场根本不预期美储能无止境升息或长期维持息口高企。故此，美国政策利率亦有机会将于明年转向。

*利率转向多反映经济危机*

好的，问题是，如若美国政策真的转向，那是反映的是好事还是坏事? 笔者则不敢看好美国利率转向，一般情况下，美联储通常进行降息的原因均是因为面对经济的下行压力，如回顾对3次的美储利率政转向，其后均有出现衰退以及股市下跌。事实上，一些前瞻性指针如制造业采购经理人指数PMI等，以美国为首的成熟市场地区，包括欧元区及日本等均在下跌。以乎不同的指标都指向美国以至全球多个国家均面临衰退的危机。

综合以上观点，7月份数据在笔者眼中并不理想，即使7月数据已所为尽出，但也不代表负面因素已经消除。因此对美股今年下半年保持观望态度应为明智之举。

來源：經濟通

原理十分简单，节约的含义是减少支出，当居民减少支出消费，整个经济的有效需求便会开始下跌，企业产能会出现过盛，因而减少投资及招聘，令经济的有效需求进一步下跌，经济前景更不明朗。有见及此，居民会进一步减少消费，如是者便形成了一个恶性循环，令经济持续减速，直至有关循环被打破为止。而在目前，环球经济似乎都在面对这种阴霾。

先说欧美，由于能源及食品价涨幅甚巨，令通胀急升，而面对有关前景不确定性，参考经济数据，不论欧美，个人的消费动力均有所放缓，而储蓄率则有所提升；而就企业层面，由于各央行均积极加息，令资金成本上升，加上经济前景不明朗，企业亦减少了投资及放缓了招聘步伐，节约资本开支准备过冬。以上种种撙节的行为，均令经济下行的压力加大。对欧美而言，这循环恐要待到通胀受控，央行重行减息才可打破了。而到了中国，也在面临类似问题的挑战。对中国居民而言，房子是中国家庭最大的资产配置，但由于现在内房问题仍在发酵，除了一手销售遇冷外，二手市场亦难以用理想价格将物业套现，甚至整体价格有下行压力，加上内地疫情反复影响经济展望前景，两者加起来，内地家庭如撙节开支并增加储蓄，以应对有关经济情况，也不难理解了。而正如上文所说，这种循环一旦形成，便会为经济带来压力，但在中国政府主动出台政策，应对有关挑战的前提下，有关循环有机会被打破。而对关心中国的投资者，接下来无疑要多关心内地房市和内地居民消费意欲的走向，以判断中国经济前景了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

來源：TVB

【抢攻美股】下半年难V弹 防守好过强攻！ 季绩期尽显盈利不明朗《18/7/2022》

嘉宾：#陳俊業 晋裕环球资产管理首席投资策略师

特约主持：#張浩然

【時間分段】

00:00 Intro

02:09 节目开始

來源：信報財經新聞

首先，我们要先明白为何德意息差对欧元区具有指标性意义。德国属欧元区的经济强国，出口强劲而且财政纪律极佳；而意大利虽然经济体量巨大，属欧元区内第四大经济体，但经济增长疲弱，财政纪律亦较差，长期依赖债务融资以支撑国内财政支出，因此德意息差，实际上就是将欧元区内财政强国和财政弱国的国债息差做对比的指标，反映财政弱国信用风险的变化方向。以近期德意息差扩阔为例，即区内财政弱国信用风险有上升。

有关情况所以发生，和欧元区整体经济前景不明朗固然有关，但另一方面，和欧元的系统性缺陷也有关系。由于不论财政强国弱国，在欧元区内都共享欧元，德国等工业及财政强国，便享受到欧元低汇率优势进行贸易扩张（因如用回德国马克，其币值会大幅上升，故弱欧元实际助长了其贸易出口）；而意大利等财政弱国，则利用了其他同在欧元区的财政强国（如德国）的信用带来的资金成本优势，进行债务扩张，令杠杆不断提升。这情况在经济尚可，且货币政策维持宽松的情况下尚可持续，但一旦步入目前处境，风险便出来了 — 欧元区整体经济转弱，固然影响财政弱国信贷展望；但更重要的是，欧洲央行一旦加息及停止买债，便会导致财政弱国如意大利的国债缺乏承接，令其相对财政强国的息差上升，而接下来每加一次息，财政弱国的债务负担便多一分，与强国的信用利差因此会进一步扩阔，形成恶性循环并离债务危机近了一步。在此情况下，投资者务要关注欧央行是否有效运用手段（如反碎片化工具）应对有关风险了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

巴菲特的著名赌局

巴菲特（Warren Buffett）除了投资出名外，有一个和他相关的赌局也非常有名。他曾于2007年向对冲基金下战帖，愿意和任何人对赌，赌的是「标普500指数基金于其后10年必定跑赢对冲基金」。最后对冲基金经理塞德斯（Ted Seides）参与了这个赌局，并挑选了5支对冲基金组合（Fund of Hedge Funds）迎战。10年后，塞德斯挑选的一篮子对冲基金年化净报酬率2.2%，而巴菲特挑选的保守型标普500指数型基金Admiral年化净报酬率7.1%，有关赌局以巴菲特获胜作结。但这也衍生出一个问题 - 被动投资是优于主动管理吗？以上案例对资产配置又有甚么启示？

统计不同市场主动管理的回报

笔者针对上述问题做了个简单统计，就普遍投资者关心的美国及中港股票市场，抽取了一系列可供公众投资者认购的主动型基金做个比对，看看有多少主动型基金能跑赢基准。结果或许会令部份朋友感到意外 — 虽然以市场指数计算，美股市场大幅跑赢中港市场（截至6月30日，标普500指数5年回报为+56.2%，中港相关指数中表现较强的沪深300指数5年回报+22.3%，较弱的MSCI中国指数期内回报+1.9%，最弱的恒生指数期内回报则为-15.56%）。但如去到个别基金回报层面，以年化绝对报酬率计算，不论是5年还是3年，排名靠前的均是中港基金。如以5年回报率计算，头三名均由中港基金包办，年化回报率由高至低为16.5%、14.7%及12.8%（共通点是三者均有投资于A股）；第四名才是一只美股增长型基金，年化回报为12.3%。而如果不看绝对回报，以超额回报来计算，中港主动型基金有四份一或以上可以跑赢基准指数；但就美股主动型基金，即使绝对表现最好那只，也未能跑赢基准指数。简单归纳的话，即美股大市强，但同时主动管理难以跑赢基准；中港市场大市弱，但主动管理较易跑赢，甚至大幅跑赢基准；转化成投资术语来说，即中港市场的贝他因子（beta）回报弱于美股；但包括A股市场在内的中港市场较易产出超额回报（Alpha），才会出现以上现象了。

市场效率决定创造超额回报空间

那到底为何会有上述现象发生呢？笔者认为和市场效率（market efficiency）有关。效率愈高的市场，证券愈被公允定价，产出超额回报便愈难，因为价格已基本反映了证券的合理价值。美股由于流动性高及机构投资者的高度参与，已被公认为全球最具效率的市场，故此在有关市场，产生超额回报便变得相对困难，事实上，以5年回报计算，以股神巴菲特投资旗舰巴郡作代表，5年回报为60.56%，只跑赢标普500指数4.36%，年化计算即平均每年跑赢0.61%。Catherine Wood 的 ARKK同期回报37.75%，直接跑输标普500指数，可见成熟市场中产生超额回报实非易事。相反，由于中港市场于流动性及成熟程度上，与美股尚有一点距离，而A股市场更是由非机构投资者主导，即中港股市的市场效率相对美股为低，因此产生超额回报（即跑赢基准指数）的空间便相对大，此即为相对多中港基金能产生超额回报的原因了。

资产配置角度，主动被动投资各有适用场景

如将有关逻辑推演下去，则在资产配置角度，投资成熟市场，指数基金确实有其优势 — 由于成熟市场的市场效率较高，主动管理带来的超额回报不显著（如前段所述，以5年计算，巴郡年化超额回报尚且少于1%），如要提升整体回报，重点便由追求超额回报变成压低费用率，而指数投资由于费用率相对便宜，在这情景下便有其优势了。相反，如果是配置于新兴市场，由于其市场效率相对较低，因此有较大创造超额回报的空间，则透过挑选基金及基金经理人以寻找阿尔法（Alpha）便变成关键，因为不同的基金经理人，能创造的超额回报的分别可能相对显著了。

來源：經濟通

來源：TVB