從資產配置角度出發，我們早前已經提及，由於滯脹風險較高，目前並非配置股權類資產的好時機，理應對其進行低配。但即使是低配，只要不是對有關資產類別「零曝險」（Zero exposure），仍需要將注碼下注於部份市場。如以區域劃分，我們認為中港市場（以 MSCI 中國指數作為代表）已進入了可以作中長線配置的時機，為甚麼呢？

滯脹風險疊加縮表，外圍市場並非合適配置時機

如將環球市場簡單劃分為中港和外圍市場，我們認為現在最主要的特點是兩者「基本面背馳」，意思是中港和外圍（尤其是歐美主要經濟體），基本面走勢正好相反。如我們曾多次提及，目前外圍市場面對最大的問題，是其滯脹風險較高。正如我們上期所言，外圍市場目前主要是面對的是三種可能情景：（i）滯脹情景，即通脹不受控，同時經濟陷入衰退，這情景下會股債雙殺；（ii）衰退情景，即由於聯儲局持續加息壓抑需求，壘加其他供應面因素有所緩解，通脹最後受控，但由於加息過猛，經濟最後還是衰退；（iii）軟著陸情景，即一方面通脹受控，而另一方面經濟仍能溫和增長，沒有跌入衰退的區間。而在上述三種情景中，出現（i）或（ii）的機率相對高，而出現（iii）的機率相對低，為甚麼呢？原因是在今年3月底時，2年相對10年的孳息曲線已經出現了倒掛，而據以往經驗，孳息曲線倒掛後平均一年美國便會發生衰退，即如按歷史平均來做預期的話，2023年3月底便會是出現經濟衰退的時刻。然而，由於目前高通脹的原因，衰退來臨的時間應會較歷史平均為早（因高通脹除了會增加企業營運成本、減低企業利潤，並減低消費意欲外，更會加快加息步伐），若如是，則衰退大概率會在2023年第一季前發生。在這前提下，接下來外圍經濟（尤其是美國）在中期內出現衰退已是機率不低的事件，主要不確定性只是看這衰退是在通脹不受控的情況下發生（滯脹），還是在通脹受控的情況下發生（一般週期性衰退）而已。再加上在上述因素以外，聯儲局目前正在縮表，會為資產價格帶來「估值壓縮」，在這情況下，外圍市場，尤其是歐美股市的股權資產，現在無疑並非處於適合配置的時機。

三個原因，中港股市目前屬合適配置時機

而中港這邊，情況則有所不同，我們認為中港市場已進入了適合作中長線配置的時機。主要由於（i）中港經濟先於外圍回落，在目前外圍經濟轉弱的情況下，中港經濟反有觸底回升跡象；（ii）導致中港市場走弱的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險有限；（iii）中港估值低殘，且價值化傾向限制了其跌幅；綜合以上數點，我們認為中港股票市場下行風險可控，在「經濟及政策正常化」下具有「估值修復」的空間，認為目前正是配置時機，以下將分述之。

就（i），中港經濟先於外圍回落，在目前外圍經濟轉弱的情況下，中港經濟反有觸底回升跡象—

我們可看到中港經濟先於國外發達經濟體，自2021年中已率先轉弱，背後原因主要是由於國內政府自去年開始，對各行各業均推行新的監管政策，進行整頓，僱用人數不少的科網、教育行業固然首當其衝，而國內房地產亦不能幸免，民營房企紛紛爆雷 — 一方面，房地產產業鏈十分長，不只是上游鋼鐵玻璃水泥、下游裝修家電等均與其相關，房地產所引伸的財富效應反應亦十分驚人，中國家庭的主要資產均是放在房地產處，房地產市道不景氣，居民亦會減少消費，這亦是去年年中開始中國經濟開始轉弱的其中一個原因。而到今年，由於新冠疫情關係，令到部份地方需實施封控，經濟因而進一步轉弱。如看經濟數據，今年4月的經濟數據更是自2020年底以來最差。然而，我們看到中國經濟困境反轉的跡象 - 在4月的政治局會議，其明確表示要加大經濟托底的力度，穩就業以至促進平台經濟的發展，對應在5月裡，我們看到中國政府積極行動以支持經濟 — 包括總理李克強所說的新舉措5月能用盡用，能出盡出、召開10萬官員參與會穩經濟、下調貸款市場報價利率（LPR）、多地接續放寬房地產調控政策等。而內房的銷售數據亦有見底的跡象。種種跡象表明，由於政府出台政策支持經濟，加上行業監管政策短期內預料不會再收緊，中國經濟有機會最壞時間已過，接下來可能會逐步向好。

就（ii），導致中港市場走弱的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險有限—

中港市場自去年2月以來先於環球市場下跌，而我們相信其風險因素已接近完全釋放。相較於以 MSCI 環球指數（MSCI AC World）作代表的環球指數於今年1月才見頂，高點起計才跌了22.9%；代表中港市場的 MSCI 中國指數於去年2月已經見頂，由高點跌至今年3月低點已跌了54.3%，個別板塊如恒生科技指數更從高位跌了68%。究其原因，主要是由上文第一點所說的，中國經濟轉弱及去年開始監管政策收緊所導致；另外在資金面上，早前外資對中港市場失去信心，及年初擔心中國被捲入俄烏衝突，亦是令中港市場受壓的因素，資金面上的拋售，亦令中港市場今年三月出現了由恐慌賣壓導致的低位。然而，我們判斷導致中港市場下跌的風險因素已接近完全釋放 — 中國經濟的基本面及政策方面，固然像上文所說，正向著對市場有利的方向發展；而在資金面方面，由於中港市場的流動性及信心危機已於3月出現，當時除了有著名賣方指出中國科網股是「不具投資價值」（uninvestable）外，亦有著名買方機構投資者清倉應對，明星股如騰訊更出現兩日跌16%，MSCI中國指數亦出現3日跌16.3%的情況，故此需要出清的籌碼或貨源相信已經差不多出清，故此不論從基本面還是資金面，相信中港市場的風險因素已接近完全釋放，向前展望再跌風險相對有限。

就（iii）中港市場估值低殘，且價值化傾向限制了其跌幅，並減低了市場整體對利率的敏感度 —

以估值去計算，中港市場目前估值明顯十分低殘，執筆之時，MSCI中國指數預期市盈率為12.14倍，低於5年平均約1個標準差；恒生指數市賬率為0.85倍，低於5年平均2個標準差，更低於金融風暴及金融海嘯時期；低殘的估值除了代表悲觀預期已被充份反映外，更令其對加息的敏感度相對更低，一定程度避免了於目前加息週期被「殺估值」的風險。另一方面，中港市場的資產亦出現了「價值化」的現象，即由於國內政策轉變，不少行業投資邏輯由以往「成長導向」轉為現在「價值導向」— 以科網板塊為例，以往其投資邏輯是看重其增長，因此資本支出愈高愈好，因這代表其市佔會擴大，將來商業模式成熟並變現時利潤更高；但由於國內「共同富裕」及「阻止資本無序擴張」的政策，行業增長前景不再，其投資邏輯變成由於增長前景轉弱，行業不再增加資本支出（不再燒錢），餘下的盈利可以回饋股東。這便是所謂中港市場「價值化」的表現。在這情況下，由於投資邏輯的轉變，中港市場對加息的敏感度亦降低了 — 事實上，根據經典投資時鐘理論，「滯脹期」中，「防禦性價值」（Defensive Value）風格是股權資產中表現最好的板塊。

結論

故此，綜合而言，我們認為雖然環球市場面對較高的滯脹風險（筆者自3月以來已多次重申），而股權資產在此環境下，理應被低配，然而，在股權類資產中，如以地域劃分，由於上述種種原因，我們認為中港市場目前具有作出配置的價值了。

來源：經濟通

中國股票市場在本月表現相對較好。儘管經濟基本面仍然處於水深火熱之中，但低估值限制了下行空間，而且對政府出台更多支持性政策的預期改善了市場情緒。5月份，滬深300指數上漲1.87%（按美元計算為0.91%），恒生指數亦上升了1.54%（按美元計算為1.54%）。

市場對疫情的關注有所減少，經過多月的封城措施，國內的新增病例頂峰已過，現在已經回落到較低水平。早前的疫情期間，經濟增長受到了嚴重打擊，因此政府正取消行動限制，希望令經濟恢復增長勢頭。目前經濟指標雖然全面疲軟，仍處於收縮區，但最新的PMI亦有所反彈。基於疫情改善，情緒和信心的恢復應會持續。

為了進一步支持經濟，中國政治局已經宣佈了33項刺激經濟的新措施，從食品和能源安全，到貨幣和財政政策放寬，涵蓋了中國經濟的各大領域。措施宣佈後對市場情緒帶來積極作用，因為切實的政策支持是市場期待已久的。考慮到目前較低的股市估值，儘管短期可能會因外部市場因素而繼續出現波動，但我們仍然對中國股市中線持積極看法。

通脹受控對美國所以重要，既因目前美元是「無錨貨幣」，其價值依靠信心支撐；亦因如通脹不受控，經濟運行效率將會降低。

目前的貨幣系統，可追溯至二戰尾聲時，多國協議建立的「布雷頓森林體系」。該協議議定美元與黃金掛勾，35美元可兌換1盎斯黃金，而各國則以美元作為國際結算貨幣。在這階段，美元背後具有黃金支撐，實質上美元不過是黃金的代幣。然而，美元如要作為國際結算貨幣，便必須不斷出口美元給他國所用；若大量美元持於他國手上，並按上述制度兌換黃金，美國黃金儲備便會大量流失，令美元缺乏黃金支撐，倒過來令上述制度崩潰。1973年，美元便因上述問題無法解決，終要和黃金脫勾。

脫勾後，由於缺乏實物支撐，美元儲備貨幣地位有所動搖，但於1974年，沙特和美國達成了石油交易需以美元結算的協議，令美元的地位重新穩定下來。惟即使這樣，美元也已成為了「無錨貨幣」，其價值不與任何實物掛勾，唯一支撐其價值的，就是大家對美元的信心。而對美元的信心，除了來自對其作為全球霸主的科技及軍事實力的認可外，亦來自對美國經濟及美元作為價值儲藏工具的信心。

如果通脹不受控，則代表美元作為價值儲藏工具，不能發揮其應有作用（因為通脹代表貨幣購買力持續下跌），這將損及所有用家持有美元的意願，令美元地位有所動搖。另一方面，在市場經濟制度下，經濟運行如要有效，前提是價格機制能發揮作用，透過價格訊號將資源引導到社會生產最需要的地方。但高通脹的存在，會扭曲價格訊號，令價格訊號無法有效發揮引導資源的作用，減低了經濟運行的效率。這也是通脹務須受控的原因了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

在5月份，道瓊斯工業平均指數和標準普爾500指數略微上漲了0.04%和0.01%，而納斯達克指數則下跌了2.05%。

對於長期存在的通脹問題，正如5年期平衡通脹率的回落所反映，市場預期通脹壓力將會有所緩解。然而，物價和生活成本仍然高企，蠶食了消費者的購買力。消費者情緒數據創下歷史新低，支持了這一觀點，家庭儲蓄率也下降至低於長期平均的水平。由於消費佔美國經濟增長構成的大部分，消費行為的疲軟可能對經濟本身產生重大影響。

儘管美聯儲一直強調經濟將可以「軟著陸」，但隨著貨幣政策的全面收緊，投資市場因估值壓縮而受到影響，流動性的減少和利率的提高為企業和消費者帶來了額外的負擔。因此，經濟衰退仍有機會出現，股市亦不能排除不會出現進一步調整。我們對美國股市的看法沒有改變，短期內有可能出現反彈，但中期的展望仍然是較黯淡的。我們將避免在出現更明顯的調整，或者外部環境出現重大變化前超配美股。

 美國

儘管美國聯儲局加息75個基點合乎市場預期，讓美市在議息當日能小幅回彈，但市場上對經濟衰退的憂慮卻有增無減，美股次日再度大跌，道指失守3萬點關口，納指單日跌超4.7%。自年初至6月16日計，標指及納指分別累跌23.1%及32.0%，均在技術性熊市的區間。宣佈加息當日，主席鮑威爾指其後大幅度加息將不會是常態，同時也指接下來的一次會議預料只加息50或75個基點。據點陣圖顯示，當局委員們預計在今年底的聯邦基金利率中位數是3.375%，其後在2023年底進一步升至3.75%，並在2024年底溫和降至3.375%，長期利率中位數則為2.5%的偏中性水平。是次點陣圖顯示委員們對今年底的利率預期較3月時的預測出現大幅調升，6月份的中位數為3.375%，而3月時的僅為1.875%。

在加息幅度預期有所提升下，美債利率全線上升，兩年期美國國債孳息率一度在會議前升至3.45%，10年期的也曾升至3.49%水平。此外，美國30年期抵押貸款利率急升至5.78%，創1987年以來的最大一週漲幅。目前利率期貨數據顯示7月份的會議仍有幾會加息75點子，年底前利率將升至約3.5%水平。一些經濟數據也為疲弱，例如5月份零售銷售自5個月來首次出現下跌，美國6月紐約州製造業也意外連續第二個月出現萎縮。美國將公佈6月製造業及服務業PMI等數據。

歐洲

在週三美聯儲舉行議息會議前，歐洲央行召開緊急會議，會上指要應對歐元區債券息率飆升問題，消息雖讓歐股在當日出現小幅回升外，其後仍然維持下跌趨勢不變，英法德股市在截至週四的5日累跌介乎5.77%至8.17%。歐央行在緊急會議上表示將設立一個新工具，以應對近期歐洲債市的拋售情況，該行也指將靈活運用抗疫緊急購債計劃(PEPP)的資金進行再投資，緩和區內分裂化(fragmentation)的風險，以避免新一輪潛在的債務危機。在美聯儲大幅加息的同時，瑞士央行也進行了近15年以來的首次加息0.5厘，以應對物價上升壓力。歐元區將公佈6月份PMI及消費者信心指數等數據。

中國

本週港股表現較受外圍消息影響，自美國通脹數據意外走高後，市場特別關注美國聯儲局會否大幅收緊貨幣政策，港股反覆回落；至於內地A股方面則較為理想，滬深300指數一週上升1.65%。有報導指，中美雙方的領導人或有機會在短期內進行電話會談，消息或提升市場對兩國可能提出削減關稅的預期。另外，俄羅斯證交所宣布，自6月20日起當地經紀可買賣12隻在本港上市的股份，預計至今明兩年年底或可分別增至200隻及1,000隻。中國將公佈貸款市場報價利率(LPR)。

https://news.tvb.com/programmes/goldrush/62ab1186c652e947032408b3

來源：TVB

加息所以能壓制通脹，主因是加息能壓抑需求，令物價上升的壓力有所下跌。透過加息，在消費者層面，儲蓄的回報有所提升，借款消費成本亦有所增加，總體消費因此會下降；在企業層面，利率上升令借貸成本上升，資本支出自然會減少，在評估項目時，利率的增加亦令企業對項目的內部報酬率（IRR）要求有所提升，令企業會投資的項目有所減少。因此，利率的增加會壓抑消費者及企業的需求，令到總體經濟中供不應求的壓力有所減輕，從而壓抑通脹，這是加息壓抑通脹的原理。

但加息對壓制目前通脹的作用大嗎？筆者認為作用相對有限，主因是本次通脹的成因起於供應端，而非需求端，加息並非對症下藥。目前全球面對的通脹，遠因起於貿易壁壘及因此而起的全球供應鏈重組；中期原因起於疫情打亂了供應鏈（如因疫情導致封港），及近年興起的環保概念令傳統能源開發減少；近因起於俄烏衝突令能源、食品供給減少。上述所有原因，均是供應面的問題，只有透過梳理供給端，令供給正常化，才有望徹底解決。然而，由於供給端牽涉太多持份者（如烏俄、傳統能源企業），梳理供給端知易行難，故此即使明知作用有限，聯儲局仍只能加息壓抑需求以應對。惟由於只要通脹仍然高企，則聯儲局仍要加息應對，在此情況下，聯儲局有不低機會持續加息至經濟承受不了的水平，令總體需求出現衰退程度的下跌才會停手。依此推論，環球經濟出現「硬著陸」的可能性應較「軟著陸」為高了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

嘉賓：晉裕環球資產管理投資組合經理 - 黃子燊

 

來源：頭條日報

美股AAvengers

嘉賓：陳俊業 Cyrus

▼ Cyrus 美股暴跌自保錦囊 ▼

0:00 節目開始

1:00 美國通脹超強／美國經濟能否軟著陸

2:10 聯儲局本周議息展望

4:20 美國經濟負面因素

6:05 提高倉位現金水平仲未遲？

7:00 標指做淡？SPXS／SH；做淡納指會唔會易D？SQQQ？

11:30 其他宜提高警覺板塊？銀行板塊

13:30 大跌市下具防守性板塊：農產品／個股：ADM

17:40 醫藥板塊

21:20 疫情復甦概念／美國航空(AAL)

25:10 補充納指部署

26:30 Tesla(TSLA)／蔚來(NIO)

29:00 比較08年美股主要跌市板塊

美國上周五通脹數字高過預期，市場對加息同經濟嘅憂慮加深；聯儲局今個星期二三就會議息，美股係咪仲要再冧？有咩方法可以保平安？

來源：(328) 【美股AAvengers LIVE】美國CPI爆炸 美股暴跌 如何自保？造淡及防守板塊策略︱陳俊業︱納指反向︱標指反向︱SPXS︱SH︱農產品︱ADM︱AASTOCKS︱2022-6-13 - YouTube

始自3月開始，貫穿筆者多個專欄的其中一個字眼，便是「滯脹」。而滯脹由兩部份組成，分別是代表經濟增速放緩的「滯」，和通脹升溫的「脹」。滯脹對投資部署的影響，筆者於上一期專欄已有論述。但在不同的時點，市場的擔心重點往往有所不同，有時重點是放在擔心經濟放緩，有時是擔心通貨膨脹。在本期，筆者希望分享的是，根據甚麼指標，我們可以看到市場主要在5月擔心「滯」（經濟下行的風險），4月擔心「脹」（通脹上行的風險），及這為投資帶來甚麼啟示。

先由4月開始談起。在4月份，我們可以看到市場主要擔心的是「通脹」及由此導致的「加息」。這分別從市場的走勢、孳息曲線的型態、及利率期貨的表現可以看見。先從最直觀的市場走勢說起。在4月份，我們看到環球市場整體是下跌的，以MSCI環球指數（MSCI AC World Index）作為代表，4月份其下跌了8.14%。但如果細看的話，可以看到其走勢可分成三個階段，第一階段是4月6日前，整體走勢偏弱但尚算平穩，然而在4月6日，聯儲局公布3月會議紀要，且有關紀要較市場預期鷹派後，市場開始進入第二階段，明顯轉弱並下跌；而在4月22日鮑威爾的言論鞏固了5、6月各加息50個基點的預期後，環球市場跌勢進一步加速 — 從市場的反應來看，可以明顯看到市場的弱勢主要由因「通脹導致」的「加息預期」所主導，這是一個方面可以看出4月市場變化風險的來源是「通脹」。

從孳息曲線型態及利率期貨的走向，我們也可以看到市場於4月份，主要關注點落在通脹處。先說孳息曲線。就著孳息曲線（參見圖1），我們可看到4月份的孳息曲線和3月份的一樣，維持平坦，但較3月的孳息曲線有所上移。這其中有兩重含義。首先，就著平坦的孳息曲線，我們都知道孳息曲線平坦化代表的是經濟轉弱的徵兆。這背後原理不難理解，孳息曲線的利率，是由不同年份的美國國債利率所組成，短端的利率主要受聯儲局政策的影響，而遠端的利率則受市場影響，正常情況下，孳息曲線是較斜的，原因是愈是遠期，利率理論上應愈高，因為遠期貸款的信用風險和利率風險更高。而平坦化的孳息曲線，代表短端利率和遠端利率相當接近，這意味著加息幅度已經較大，接近了經濟能承受的極限水平，將會對經濟構成一定壓力，因此，平坦化的孳息曲線本身就是經濟轉弱的徵兆。由於3月份的孳息曲線和4月份的一樣，都是相對平坦，因此市場對經濟疲弱的預期基本沒有變化。

然而，市場對通脹的預期，卻是有了明顯變化。我們看到4月底的孳息曲線，相對3月份有所上移，而市場利率則是由聯儲局政策利率、通脹預期及經濟增長預期三者結合組成。由於經濟增長預期疲弱，這反映了市場對前景具有較高的通脹及加息預期，對應反映在孳息曲線上，便是孳息曲線上移了。

圖1：美國國債孳息曲線

而4月底的利率期貨亦佐證了有關看法。我們可看到，根據利率期貨顯示，4月底時，2022年4月底的利率水平是2.86%，相對3月底提升了0.465%。由此可見，在4月份，市場主要的擔心是「通脹」及其後接下來的迅速加息（反應在股市上則是殺估值，尤其是殺成長型（Growth style）企業的估值）。經濟停滯並非當時主要擔心點。

圖2：美國3月相對4月利率期貨對比

然而，到了5月，我們可看到5月份環球市場主要擔心的是「經濟放緩」風險，而非「通脹風險」。首先，我們看5年通脹預期的話，可以看到其在5月份基本是拾級而下的型態。而如果我們看孳息曲線的話，則可看見其和4月底時一樣，仍然維持平坦，然而卻整條孳息曲線下移了。這反映市場對通脹及加息預期固然有所降低，然而對經濟增長前景仍非樂觀。利率期貨亦反映了類近的訊號，在5月底時，利率期貨於年底的隱含利率為2.738%，相對4月底時減少了0.122%，也反映了市場對通脹及加息預期有所下降，但相對擔心經濟放緩的風險。

圖3：美國5月相對4月利率期貨對比

圖4：美國平衡通貨膨脹率（Break-even Inflation Rates），反映通脹預期

那在投資部署上，有甚麼含義呢？我們認為，在目前高通脹、持續加息的情況下，經濟接下來主要是三種可能情景。情景一是「滯脹」，反映為高通脹，同時經濟放緩，這是最壞的情景，股債往往會雙殺。情景二是「衰退」情景，反映為通脹開始回落，但同時經濟持續放緩甚至負增長，這是較滯脹為佳的情景，因為只要通脹受控，即便經濟衰退央行也可以減息救市，開啟新一輪經濟週期。情景三是「軟著陸」情景，反映為通脹受控並下行，而經濟回到合理增長區間後不再放緩，這是最好，但也是發生機率最低的情景。

如果市場接下來是按情景一，「滯脹」情景定價的話，那無疑會是股債雙殺，股市更會首當其衝 — 因為滯脹情景下，企業盈利固然會因通脹高企及經濟放緩而下跌，而估值亦會受加息影響，被壓縮至更低水平，而債券也因為要持續加息壓通脹，令其價格受壓。這情況下，股、債均非理想選擇，現金或類現金的產品會是最值得超配的標的。如果市場接下來是走向情景二，「衰退」的話，那由於在通脹受控的前提下，央行於將來某一時點會減息刺激經濟，開啟新一輪經濟週期，則在經濟有復甦跡象前還是債優於股，尤其是直接受惠於減息週期的，高信用評級長年期債券，更值得看高一線。如果接下來環球經濟是「軟著陸」情景的話，股票才會是最佳選擇了。經濟及市場接下來會如何走，尚待觀察（主要觀察點是通脹會否受控），但綜合上述，可見在機率上，並不利於股票資產（因為如上文所述，軟著陸情景發生的可能性是最低），加上美聯儲於6月已開始縮表，收回市場流動性，即使不考慮經濟放緩因素，聯儲局縮表本身亦會構成估值壓縮，不利股市表現，因此股票整個資產類別，適當地維持低配有其合理性了。然而，在環球股票市場中，我們認為中港市場中長線配置價值已經浮現，目前正處於買入時機。背後原因將於下期文章詳述了。