美國

預期9月議息會議的加息幅度較小，市場情緒變得更為樂觀。美國股市繼續反彈，在截至週四的過去5天裡，3大指數上升了1.45-1.99%。本週公佈的美聯儲會議記錄顯示，與會者表示「未來某個時間點」放緩升息步伐會變得合適，這進一步提升市場對加息放緩的預期。聖路易斯聯儲主席布拉德（James Bullard）支持在下一次會議上加息75個基點，而堪薩斯城聯儲主席喬治（Esther George）則不認同，指數據往往有所滯後，美聯儲必須仔細觀察再行動。根據彭博利率期貨數據，市場對9月的利率會議意見不一，目前市場預期加息次數為2.5次。

在經濟方面，7月份的零售銷售持平，略微低於市場預期環比0.1%的增幅。另一方面，7月份的工業生產數據正面，環比增長0.6%，高於市場預期和前值。就業數據繼續顯示勞動力市場繃緊，初次與連續申請失業金人數都低於市場預期。然而，普華永道最近做的一項關於招聘的調查顯示，大約一半的受訪企業正在凍結招聘，以及有裁員計畫。市場將繼續關注影響下一次加息的相關數據。下週，美國將公布8月份製造業和服務業的Markit PMI初值、初次申請失業金人數以及8月份密西根大學市場氣氛。

歐洲

歐洲股市本週表現相對平穩，在截至週四的過去5天裡，英國富時指數上升了1.02%，而法國CAC和德國DAX指數則微升0.02-0.19%。由於天氣炎熱乾燥，乾旱持續，水位下降影響航運交通，水力發電量同比也下降了20%左右，提高了天然氣需求。歐洲天然氣價格在本週進一步上揚，週四創下了每兆瓦時241歐元的歷史新高。燃料成本高企迫使個別工業活動停擺，引發了對歐洲經濟的進一步憂慮。基本面方面，英國通脹繼續惡化，7月CPI達兩位數，能源價格上漲，同比增長10.1%為40年新高。德國8月ZEW經濟景氣指數為-55.3，比市場預期和前值為差。下週，歐洲將公布歐元區8月份製造業和服務業PMI，以及歐元區消費者信心指數。

中國

經濟數據亦令人失望，市場情緒仍然較弱，中港股市表現較疲軟。本週，滬深300指數下跌0.96%，而恒生指數則下跌2.00%。早前，包括中石化在內的5家中國國企宣佈計畫從美國退市，進一步引發了市場憂慮中美兩國在審計事務上的衝突。中國房地產行業仍然面臨壓力，惠譽下調了碧桂園的評級至非投資級別，管理層亦警告指盈利將大幅下降。為進一步支持經濟，總理李克強要求地方政府推出更多支持性政策。預計下週宣佈的貸款市場報價利率（LPR）將下調以進一步支持房地產板塊以至整體經濟。至於經濟數據方面，本週公佈的固定資產投資、工業生產和零售銷售數據均差於市場預期。下週，中國將公佈最新的1年期和5年期貸款優惠利率（LPR），以及工業利潤數據。

與環球其他投資市場同步，固定收益指數亦出現反彈。 由於預期通脹可能已達頂峰，對貨幣政策收緊的預期緩 解，市場情緒有所改善。在7月份，彭博全球綜合、美國 投資級別、美國高收益和新興市場美元債券數指分別上 漲了2.13%、3.24%、5.90%和2.11%。 儘管市場已經出現局部反彈，但通脹壓力仍處於數十年 來的高位。我們預期，在通脹回落到長期目標前，加息 和量化緊縮將繼續進行。也就是說，根據利率期貨數據， 市場對全球央行能成功降低通脹的信心增強，預計利率 最早將在2023年第一季度登頂，甚至可能在之後出現降 息。加息放緩將減少固定收益的下行空間，甚至有可能 隨著收益率轉向而有潛在的上升空間。 拋開利率不談，全球經濟增長已明顯放緩，未來12個月 內出現衰退的可能性增加。我們維持原有看法，減少承 擔信用風險，同時對存續期看法改至中立。鑒於經濟疲 軟，高收益債券將面臨更大的阻力，利差擴大下資產價 格可能會進一步受壓。另一方面，投資級別債券傳統上 受惠經濟衰退，因為投資者將減持股票並購入投資級別 債券，同時亦有降息帶來的潛在債價升幅。由於進一步 下跌的風險較低，而且能為潛在風險進行對沖，我們現 在對美國和亞洲的投資級別債券抱持正面的態度。

新興市場股市在本月表現分化。市場樂觀地認為貨幣 政策緊縮或已經見頂，經濟衰退可以避免。然而，由 於中國股市的表現未如理想，拖累MSCI新興市場指 數在7月份仍然略微下跌了0.69%。 主要商品價格回落，市場期望全球貨幣政策緊縮可能 將有所放緩。儘管如此，若根據PMI分類顯示，因工 資和投入成本而起的通脹壓力仍然明顯高於疫情前水 平，因此應需更多時間通脹問題方能緩解。此外，儘 管食品價格已經從早前的高位有所回落，但與歷史水 準相比，價格仍然高企。考慮到食品價格在新興經濟 體通脹籃子中的權重較高，基本面相較發達市場應繼 續承受更大壓力。 此外，在利率差異下，預計美元將保持強勢。這不利 新興市場股市，因為資本從新興市場流出將壓縮估值， 而由於憂慮經濟可能出現衰退而轉向風險趨避情緒， 也影響新興市場股票的前景。考慮到基本面和資金流 繼續給新興市場經濟帶來壓力，而缺乏財政和貨幣刺 激措施的空間也不能為市場帶來催化劑，我們維持在 中短期內低配新興市場股票的看法。

儘管受烏克蘭衝突影響以致經濟衰退的風險上升，但 歐洲股市跟隨外圍市場，在投資情緒改善的背景下有 所進帳。在7月份，歐洲泛歐600指數上升了7.64% （按美元計算為4.70%）。 雖然歐元區的通脹率再創歷史新高，但市場預計情況 會逐漸緩解。歐洲央行在7月份的議息會議上宣佈加息 50個基點，加幅比預期為大。將貨幣政策收緊的時間 表拉前受到市場歡迎，歐洲央行沒有提供前瞻性指引， 亦為未來的貨幣政策調整保留了更大的靈活度。我們 認為，更快的貨幣緊縮政策不變，在融資環境的惡化 和估值的壓縮下，將可能對投資市場產生下行壓力。 還有來自其他方面的經濟風險，包括義大利的政局不 穩，以及俄羅斯帶來的能源危機風險。義大利總理德 拉吉辭職，總統被迫提前舉行大選，將推遲財政預算 和歐盟復甦基金專案的通過，額外的政治不確定性將 影響歐洲企業和消費者的信心。更火上加油的是，來 自俄羅斯的天然氣供應進一步減少，引發了市場憂慮 未來完全停止供應的風險，此將威脅到各依賴國的實 體經濟。這些最新發展進一步增加了歐洲經濟衰退的 風險，我們將繼續建議減持歐洲股票。

對通脹和貨幣緊縮的樂觀看法帶動環球市場情緒在7月短 暫恢復，加上當地經濟數據不俗，日本股市出現反彈。 在7月份，日元兌美元匯率回穩，日經平均指數上升了 5.34%（按美元計算為7.20%），而東證指數亦上漲了 3.71%（按美元計算為5.55%）。 月初，前首相安倍晉三被暗殺，這一事件雖屬不幸，但 亦使自民黨在眾議院贏得大多數，將有助於穩定政局， 利好日本經濟前景。至於疫情方面，首相岸田文雄表示， 政府不會重新實施疫情限制。另外，日本對大多數國家 開放入境，但旅客必須參加旅行團成一大障礙。在這方 面的進一步寬鬆或能成為日本經濟的另一個催化劑。 基本面正面，PMI和家庭支出數據不俗。然而，部分歸 咎於日元貶值，CPI繼續維持在2%的長期目標之上。雖 然疲軟的貨幣在某種程度上有利於出口，但亦對家庭的 消費能力帶來額外的壓力。目前，雖然貨幣疲軟可能會 削弱非日本投資者的總回報，但日本的經濟前景仍相對 明朗化。我們暫時繼續對日本股市保持中立看法，觀望 會否進一步開放入境，有機會增加上升潛力。

樂觀的市場情緒帶動美國股市在7月份出現強勁反彈。市 場焦點重新回到企業營收以及加息與通脹壓力或會放緩 之上，經濟衰退或高通脹等早前的憂慮暫擱一旁。在7月 份，道瓊斯工業平均指數、標普500指數和納斯達克指數 分別飆升了6.73%、9.1%和12.35%。 在通脹維持在近數十年來的高位下，美國聯儲局宣佈在7 月進一步加息75個基點，符合市場預期。會後，美聯儲 主席鮑威爾首次提到未來的「一段時間」內或會放慢加 息步伐，言論提高了市場對當局進行貨幣政策緊縮步伐 放慢的預期。企業盈利整體盈利與收入較市場原先預期 為好，管理層的樂觀展望亦有助提振市場情緒，這亦為 市場反彈的主要催化劑之一。 另一方面，基本面明顯惡化，製造業和服務業PMI均創下 兩年新低。雖然美國第二季度GDP繼續萎縮，出現技術 性衰退，但當局以勞動力市場強勁的原因反駁經濟將陷 入衰退的說法。失業率接近歷史低點，對工資水平進一 步上升構成壓力。我們預期高通脹仍將在短期內持續， 從而令美聯儲的貨幣政策維持緊縮，並對股市估值和實 體經濟的融資條件造成壓力，因而令經濟衰退的風險維 持較高水平。因此，我們將對美國股市保持審慎，並靜 待進一步的調整出現，再重新考慮入市時機。

逆轉前一個月的趨勢，中國股市的走勢與世界其他地 區背道而馳。對經濟基本面的憂慮再次浮現，市場情 緒有所惡化。在7月份，滬深300指數下跌7.02%（按 美元計算為7.64%），而恒生指數亦下跌7.79%（按美 元計算為7.82%）。 新冠疫情似乎有所反彈，憂慮會有新的限制出台為經 濟復甦蒙上了一層陰影，好壞參半的經濟數據亦反映 了情緒惡化。儘管數據似乎已在4月築底，但中國製造 業和服務業的PMI在7月都出現了惡化，特別是國家統 計局的官方製造業PMI已經回落至收縮區間，其他行 業指標，如零售數據等亦相對疲軟。除了偏弱的基本 面，房地產行業的情況是中國面對的另一個問題。 在一連串的信貸事件過後，房地產銷售數據明顯下降。 即使推出了包括下調樓宇按揭利率在內的政策支持， 但效果也相當有限。「斷供」行為有增加趨勢，使情 況惡化，並進一步打擊樓市的信心，同時為發展商帶 來壓力。考慮到房地產板塊對經濟的直接和間接影響 程度相當高，這個尚未解決的問題將對經濟構成威脅。 儘管如此，考慮到其低估值水平，以及支持性的貨幣 和財政政策，進一步的下行空間相對有限，我們在中 短期內對中國股市保持觀望態度。

逆轉前一個月的趨勢，中國股市的走勢與世界其他地 區背道而馳。對經濟基本面的憂慮再次浮現，市場情 緒有所惡化。在7月份，滬深300指數下跌7.02%（按 美元計算為7.64%），而恒生指數亦下跌7.79%（按美 元計算為7.82%）。 新冠疫情似乎有所反彈，憂慮會有新的限制出台為經 濟復甦蒙上了一層陰影，好壞參半的經濟數據亦反映 了情緒惡化。儘管數據似乎已在4月築底，但中國製造 業和服務業的PMI在7月都出現了惡化，特別是國家統 計局的官方製造業PMI已經回落至收縮區間，其他行 業指標，如零售數據等亦相對疲軟。除了偏弱的基本 面，房地產行業的情況是中國面對的另一個問題。 在一連串的信貸事件過後，房地產銷售數據明顯下降。 即使推出了包括下調樓宇按揭利率在內的政策支持， 但效果也相當有限。「斷供」行為有增加趨勢，使情 況惡化，並進一步打擊樓市的信心，同時為發展商帶 來壓力。考慮到房地產板塊對經濟的直接和間接影響 程度相當高，這個尚未解決的問題將對經濟構成威脅。 儘管如此，考慮到其低估值水平，以及支持性的貨幣 和財政政策，進一步的下行空間相對有限，我們在中 短期內對中國股市保持觀望態度。

美國

美國市場在本週仍然保持韌性，在截至週四的過去5天，3大主要指數上升0.47% 至1.86%。美國CPI數據為本週市場關注的重點，7月份核心CPI按年升5.9%，低於預期的6.1%；同期總體CPI同比亦從6月的9.1%回落至8.5%，並低於市場預期的8.7%。較預期溫和的通脹數據利好市場，對加息步伐放緩的預期上升，提高了經濟「軟著陸」的機率，股市在週三上漲。

然而，與市場預期相反，美聯儲成員繼續發出更加鷹派的信號。芝加哥聯儲主席埃文斯﹙Charles Evans﹚指，雖然通脹確實放緩，但仍然過高，支持進一步收緊貨幣政策。三藩市聯儲主席戴利﹙Mary Daly﹚指，現在聲稱對通脹取得勝利仍為時過早，並提到9月會議上仍可能加息75基點。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利﹙Neel Kashkari﹚則提到，他仍然認為在年底前應進一步加息150個基點，即使有可能出現衰退，通脹仍需要回到2%的水平。下週，美國將公佈零售銷售和工業生產數據，以及7月份美聯儲議息會議記錄。

歐洲

歐洲股市在本週相對穩定，英、法、德三地股市在截至週四的過去5天中微升0.23%至0.48%。英國第二季度GDP環比萎縮0.1%，有可能為預期的長達一年的經濟衰退的開始。英國央行副行長拉姆斯登(Dave Ramsden)表示，由於英國的通脹率預計將在10月達到13%的峰值，央行可能不得不進一步提高利率。經濟數據方面，8月份Sentix投資者信心指數為-25.2，比7月份的-26.4略有改善，但不及市場預期的-24.7。下週，歐洲將公布德國8月份ZEW經濟景氣指數、英國7月份CPI和6月份失業率，歐元區也將公布第二季度GDP初值。

中國

早前台海緊張局勢過後，本週中港股市有所回彈，滬深300指數上漲0.82%，而恒生指數則微跌0.13%。中國房地產市場繼續有消息，市場傳出龍湖地產商業票據出現違約事件的消息，其後該集團公開澄清並無此事。經濟數據方面，中國通脹略有回穩。7月CPI按年升2.7%，低於預期的2.9%；7月PPI按年升4.2%，也低於市場預期的4.8%。下週，預計中國將公布固定資產投資、工業生產和零售銷售等數據。

在本期，筆者希望能簡單討論，以十年期美國國債孳息率作代表，長債債息見頂的機會有多高。

先說為何長債息見頂有何投資含義。由於美國國債是無風險利率，其變動對所有資產的定價都有影響。長債債息的變動則對應長收入週期的投資標的，故此長債債息對長久期（long duration）債券和股票的估值影響尤其大，如果長債債息見頂，則長久期債券反彈可期。

在市場預期加息週期到明年三月才完的前提下，為何我們認為長債債息可能見頂呢？參考歷史數據，我們可看到長債債息和短債債息不同，短債孳息率往往和聯邦基金利率（Fed fund rate）亦步亦趨，而長債孳息率走勢則相對獨立，更往往會於加息週期完結前便見頂。背後原因是短債息率較受同屬短期利率的聯邦基金利率影響，而長債息率則較受對經濟前景及通脹預期所影響，故此兩者走勢並不同步。更進一步而言，由於長債息率主要反映經濟預期，而在加息週期完結前，經濟增長預期往往已率先見頂，這便是為何在過往30年，長債債息往往在加息週期未完結前見頂的原因。

那通常長債債息會在多早見頂呢？統計過往30年的四個加息週期，我們看到長債債息平均早於加息週期完結日244天見頂（中位數則是252天），如以此推敲，假設一如市場預料，明年3月22日聯儲局將結束本輪加息週期（即將利率由加轉減），則往前倒推244天，7月份前後長債債息見頂的機會不低。另一方面，正如上文所言，長債債息主要反映市場對經濟的預期，一旦經濟及通脹前景轉弱，長債債息便難再破頂。考慮到孳息曲線已深度倒掛（反映經濟前景轉弱），十年通脹預期亦已降回2021年5月時的水平，在此情況下，我們相信長債債息已於今年6月中見頂的機會不低了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊