Omicron危機讓商品貨幣受壓

新型變種病毒Omicron出現的消息引發全球金融市場恐慌，避險情緒提升之下，各類風險資產受壓，包括環球多個股市在11月26日那天開始下挫，同樣屬於風險資產的商品貨幣如澳元、紐元和加元都兌美元大幅走弱，截到12月1日這三種貨幣兌美元的跌幅介乎0.74%至1.35%。 
從目前來看，Omicron變種病毒已成為在南非的主要病毒株，而且正在往全球多個國家蔓延。根據世界衛生組織 (WHO)在12月1 日的表示，Omicron 病毒已經在全球至少 23 國發現蹤跡，包括日本、澳洲、英国和加拿大等國家都已經證實發現這種新型病毒。而且世衞也指出，Omicron有超過40個突變，部分的突變有可能提升病毒傳播速度的風險。到目前為此，這個病毒對全球的影響還是存在很大的不確定性，一些風險資產，包括這些商品貨幣也是存在較大的下行風險。 

油價走軟拖累加元表現

加元滙價和油價在傳統上的走勢相近，而國際原油價格在11月26日當天大幅下跌，從每桶78美元的水準一度跌到68美元，其後一度跌穿65水平。油價急跌的其中一個原油可能是其需求預期下跌。在金融市場震動那一天，一些國家政府和機構的反應都是十分緊張，例如日本政府先說在12月1日封關，然後把封關日期再調前一天；美國聯儲局主席鮑威爾一改原初的說法，改說美國的通脹問題不是暫時性，這就更讓市場擔心，環球各國的經濟活動量有可能會因封鎖的相關措施而降底，從而影響市場原油需求。 
在原油供求預期方面，美國能源資訊署(EIA)在11月時就曾預計原油市場將在明年初出現供過於求的情況，而且最近，美國在11月23日宣佈會從戰略石油儲備（SPR）中釋放5,000萬桶原油，這將能舒緩原油供應短缺的問題。然而，儘管石油輸出國組織(OPEC)及其盟友組成的OPEC+已在12月2日的會議上宣佈增產，但是油價還是存在多個潛在的負面的因素。倘若油價進一步下跌，或會施累加元表現。 

美元相對強勢 

在這段時間，美元還是比加元更強一些，一方面是美元是避險貨幣之一，當市場規避風險時會把外幣兌換成美元；另一方面是美聯儲的收緊貨幣政策的壓力比之前更大，這是因為疫情惡化會令供應鏈的問題需要長的時間才能解決，這變相是高通脹問題可能會持續，美聯儲主席鮑威爾也就表示會提前結束資產購買計劃。從目前看，美國的2年期國債孳息率從26日的低位約0.49上升至現時的0.61，大概上升了12個基點；而同期加拿大的2年期國債孳息率由0.91至0.96，大概上升了只有5個基點，在利率分化的同時也會支撐美元兌加元走強。由於現時美國還有提前加息的可能性，加元對美元短線還有進一步走弱的空間。 

美元兌加元短線先看1.30 

美元兌加元正在處於走弱的趨勢，下一個阻力位置可參考黃金比率從3月中的高位1.465到6月初的低位1.20反彈38.2%的水平1.30，而再下一個位置為反彈50%的1.33水平。 有興趣部署加元的戰友可多加留意。
 

來源：經濟通

來源：iFAST Global Markets Hong Kong 奕豐

首先，第一個筆者認為較重要的判斷是，他認為2021年是內房行業總量頂點，原因是城市化速度減慢，人口紅利減少及其他因素。換言之，如有關觀點正確，內房行業將由以往的增量市場，變成存量市場；他同時認為，一二線跟三四線的房價將會分化，一二線將與GDP同步，三四線的房價則可能會接近停止增長。這明顯十分影響內房行業的前景 — 行業變成存量市場，意味著企業都在一個不再造大的餅裡爭奪資源，要做大規模只能把對手打倒，這代表著行業競爭將會轉趨激烈化，財務穩健而又有併購能力的房企在下階段明顯佔優。
另一組重要的判斷是，高負債、高槓桿的企業將會被淘汰，而內房將會進入質量時代，並且對經營能力的需求將會大幅提升，而降低槓桿經營將會是常態，上述判斷貌似分開，但邏輯上是連貫的。簡要而言，以往由於行業價量齊升，高槓桿的行業最易做大，但在接下來的時間，行業走向將會是價平量平（因為進入存量時代），故此（i）房子質量不好賣不掉，（ii）由於價量不再升，利潤空間將會大減，高槓桿的企業會被利息食掉大部份利潤，不易存活；（iii）由於利潤空間減少，企業要實行精細化管理，將成本控制得宜，另外，投錯地的容錯空間也大減了，而這便需要管理團隊經營能力和執行能力的提升。因此，在目前此刻，如要投資內房企業，該企業的品牌形象、降槓桿的執行力、管理團隊的經營能力和效率，便是能否存活的關鍵了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊
刊出日期：2021年11月30日

大量投機資金或從ETF持倉的個股流入

支撐近期美國科技股表現的原因，相信在很大程度上是與元宇宙熱潮有一定的關係，因為在參考一隻追踪元宇宙的ETF，The Roundhill Ball Metaverse ETF (美股上市代號 META)，在截至11月23日的過去一個月上升了7.8%，即便是後來回調了，同期的累計升幅還是比標指的3.2%為高。根據彭博數據顯示，從月初到11月23日，META ETF的資金淨流入達到6.2億美元，而且是持績流入。然而，除了資金透過ETF來流入之外，資金直接從ETF持倉的個股來流入，也是另外一個途徑推動ETF價格上升的原因之一，因為美國上市的ETF的股票持倉倉位是每天公佈的，市場上的散戶可根據這些ETF的首幾大持倉來直接買入股票。

部分META ETF持倉的個股升幅顯著

如果參考META ETF的首幾大股票持倉，這包括Nvida、 Roblox、 Microsoft、 Meta Platform和 Unity Software等個股，全數都在過去一個月錄得升幅，就算是其中有部份股票曾經出現較大回吐，比如是Roblox 和Unity，這兩支股票在過去一個月仍能分別累升36.7%和22.4%，也是遠遠領先標指同期的表現。儘管如此，我們想特別地指出，短線推動這些元宇宙概念相關股票的表現，可能有很大部分是因為投機性資金的流入所推高，因此，當市場情緒逆轉時，這類股票在不排除存在較大的短線下行風險。

中期仍有支持科技股的因素

從中期來看，我們仍然認為有兩個因素支撐科技股。第一，是總體科技股的盈利增長表現穩定。在過去最新一個財報顯示，標指科技股的盈利公佈優於市場預期的比例達到95%，這個比率是11個標指板塊中的最高，而且標指科技股的成長力也很高，平均盈利按年升幅達38%，是屬於「四維選股法」中成長值較高的行業。第二，是長端息率的潛在下行空間支撐增長型股票，包括科技股。雖然因為最近美國公佈的通脹率超過預期，導致了美債利率上升，但主要上升的是短年期息率，比如2年期美國國債孳息率在截至11月23日的一個月上升了13個基點(0.45厘至0.58厘)，但較長的利率比如30年期的則下降了7個基點(由2.06厘至1.99厘)，這是孳息曲線平坦化(Yield Curve Flattening)的現象，當長端息率下行，這類主要靠未來盈利折算過來的增長股還是應該能受惠。

總括來說，包括1. 總體盈利增長穩定2. 長端利率的潛在下行趨勢的兩個因素，也是在中期支持科持股表現的主要因素之一。但對於那些單純因為資金炒作而流入的部分元宇宙概念股，則必須加以小心，在必要時加強股價下行的風險管理。

可選消費股短線或Sell the fact

至於可選消費板塊方面，雖然近期這個塊板的表現比較好，但我們相信這個與美國的傳統消費旺季有關，因為11月25日及26日分別就是感恩節(Thanksgiving)和黑色星期五(Black Friday)，然後在之後的第一個星期一就是網絡星期一(Cyber Monday)，以上的日子也是美國傳統消費意欲較高的日子，而且12月份也有還聖誕節。儘管參考消費塊板在過去兩年的Black Friday的前後也没有見到明顯的下跌或回調，而且標指可選消費指數在2019年和2020年的12月份都是上升，但在市場情緒比較高漲的情況下，我們看到可選消費板塊的短線估值擴張速度出現過快跡象，這不排除短線有可能出現Sell the fact的情況。因此，我們認為可選消費塊板也可能存在較大的下行風險。
最後，目前市場情緒仍然高漲，如果一旦市場焦點聚焦於一些風事件，例如是美國債務上限問題等，這或會對大市表現構成影響，各位戰友應多加注意。

來源：經濟通
 

解讀 : 美國通脹意外升溫令美滙指數急升

目前推動美元滙價強勢的2個主要基本因素分別是 1. 美歐息差擴大, 及2. 美股相對強勢。首先是美歐息差擴大。
大概從10月份起，美國2年期國債孳息率及歐元區2年期國債孳息率持續出現背馳現象，美國的大約從0.3%水平急升至0.52%，而歐元區的大約由-0.6%水平降至-0.75% 。

此消彼長下，歐元兌美元進一步走弱，因為美國短息走強令美元滙價強，而歐元區短息走低令歐元走弱，歐元兌美元滙價回落至約1.13水平。而由於歐元佔美滙指數約57%，是佔比最大的貨幣幣種，也是有最大影響力，兩者的滙價往往呈反向關係，因此歐元兌美元走弱時，美元滙價也因而走高。美歐息差與美滙指數在過去也常常呈現近似的走勢。而事實上，約自10月起，兩者均同步上升。

另一個支持美滙在中期強勢的基本因素是美股相對強勢。自去年3月出現美國經濟衰退，美股大幅回調後，美國股市持續穩步上升，而且期間每次所出現的回調幅度也不高，相反若參考追蹤新興市場股市的MSCI新興市場指數，則約於今年年初起持續回落，與美股表現形成鮮明對比。正是因為美股持續地相對其他整體新興市場股市強勢，資金都比較傾向投資美國，同時也會令部分原先由美國本土的美元兌換成海外的非美貨幣的資金，呈現回流至美國或美金的壓力。事實上，參考追蹤標普500指數的SPDR S&P 500 ETF (編號 SPY US)，自今年9月起，彭博數據顯示該ETF合共錄得110億美元的累計淨流入 ，反映近月資金持續偏好美國股市。

中期觀點 : 支撐美滙中期走勢的2個基本因素

目前推動美元滙價強勢的2個主要基本因素分別是 1. 美歐息差擴大, 及2. 美股相對強勢。首先是美歐息差擴大。
大概從10月份起，美國2年期國債孳息率及歐元區2年期國債孳息率持續出現背馳現象，美國的大約從0.3%水平急升至0.52%，而歐元區的大約由-0.6%水平降至-0.75% 。

此消彼長下，歐元兌美元進一步走弱，因為美國短息走強令美元滙價強，而歐元區短息走低令歐元走弱，歐元兌美元滙價回落至約1.13水平。而由於歐元佔美滙指數約57%，是佔比最大的貨幣幣種，也是有最大影響力，兩者的滙價往往呈反向關係，因此歐元兌美元走弱時，美元滙價也因而走高。美歐息差與美滙指數在過去也常常呈現近似的走勢。而事實上，約自10月起，兩者均同步上升。

另一個支持美滙在中期強勢的基本因素是美股相對強勢。自去年3月出現美國經濟衰退，美股大幅回調後，美國股市持續穩步上升，而且期間每次所出現的回調幅度也不高，相反若參考追蹤新興市場股市的MSCI新興市場指數，則約於今年年初起持續回落，與美股表現形成鮮明對比。正是因為美股持續地相對其他整體新興市場股市強勢，資金都比較傾向投資美國，同時也會令部分原先由美國本土的美元兌換成海外的非美貨幣的資金，呈現回流至美國或美金的壓力。事實上，參考追蹤標普500指數的SPDR S&P 500 ETF (編號 SPY US)，自今年9月起，彭博數據顯示該ETF合共錄得110億美元的累計淨流入 ，反映近月資金持續偏好美國股市。

短線觀點 : 技術性原因或令美滙出現短線回吐

儘管美滙中線理應走強，但技術性指標正提示美元滙價有機會在短線出現調整。首先，在7日的持續急升下，美滙的相對強弱指數(RSI)目前已升至72水平，而一般市場交易者認為RSI高於70已屬超買水平，技術上暗示滙價有可能於短期內調整。

第二個可能令美滙出現短線受壓的整技術性指標是黃金比率阻力，美滙指數目前已升至由2020年3月高位下跌至今年1月反彈50%的黃金比率水平，即約96水平。由於50%反彈位也是一個交易者較為看重的黃金比率水平，因此不排除會為美滙帶來較大阻力，也有可能令美元先行回吐。
縱然如此，我們仍強調中線看好美元兌其他主要貨幣的滙價，因此若出現回調後仍有望再進一步走強並挑戰更高水平。

來源：經濟通
 

內房債買入時機已經出現

先說結論，是的，我們認為內房債券現在已到了買入時機，當然不是指所有內房債均可買入，但只要是信貸質素相對較佳的，我們認為已出現買入機會。執筆時為週五（11月12日），在早兩天的時候（11月10日），筆者認為當時報價約在94元，持有到到期孳息率約19%，絕對回報約10%，並將於 2022年7月到期的碧桂園債券，最為值博。而在週四週五，債券價格整體大反彈（對不易拿到報價的讀者，一個捷徑是可查看 Premia Partner 的中國房地產債券 ETF，股票編號為 3001），碧桂園的價格也隨之上升，值博率因而有所減低了。對筆者而言，由於本來就持有易居 2022 年到期的債券，故此不想再買跟內房相關的板塊去增加曝險，故此選擇按兵不動。但如果是本來沒有持倉的話，從筆者的角度，由於內房債最壞時間相信已接近尾聲，筆者認為易居2022年4月到期的債券（現價接近85，孳息率47.7%，持有到期絕對回報約 21%），或是2022年6月到期的融創債券（現價約89，孳息率接近30%，持有到期絕對回報約16%），以目前孳息率計算，均屬具值博率及可以買入之列了。

債券投資須綜合考慮

針對債券投資，我們一向認為不應只靠財務指標去判斷償還能力，因為財務指標只能反映片面的事實，但不能反映真象的全部，這次的內房債風暴便是一個很好的例子。比方說國內政府訂下的三條紅線，即(i)房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；(ii)房企的淨負債率不得大於100%；(iii)房企的「現金／短期債比」不得小於1，均是從財務指標角度出發去判斷房企的槓桿率。但從此次債市危機可見，觸碰紅線的數量和會否違約並沒有太大關係。以佳兆業為例，有關企業的流動性已出現了明顯問題，但從三條紅線的角度看，它一條紅線也沒有觸碰到，屬於綠檔。只觸碰了一條紅線，屬於黃檔的花樣年亦違約了。而另一邊廂，富力地產雖然觸碰了全部三條紅線了，處於紅檔，但到現在還在經營，且相信在年底前都不會違約，可見財務指標只是其中一個考量因素，並不可完全依賴，尤其是在內房這種存在分析盲區（如表外負債程度）的行業。進一步而言，如果分析內房行業，我們認為務須找到其核心特質，包括（i）內房屬政策敏感行業，故此政府的取態務須關注（這也是為何本欄在6月時便指出不應沾手恒大，因而避過一劫的原因），（ii）內房和銀行一樣，均屬高度倚賴外部信心去經營的行業，因為融資端失去信心便會抽貸，這對高負債的內房來說是難以承受的；消費端失去信心便會影響去貨，對依賴高週轉模式經營的內房行業也是難以承受的；因此一旦信心逆轉，務必不能低估內房拋售資產自救的難度；（iii）如各行各業一樣，管理層的誠信和質素相當重要，而如內房般存在不少表外負債，財務分析上具有盲區的行業，在選債上更需要透過慎選管理層來爭取安全邊際，以應對相關風險，某家意外違約的內房企業（不具名了）即是一例。倒過來說，例如融創，雖然我們沒有持有其債券，但由於相信其團隊能力較為優秀，即使風雨飄搖，我們還是認為其能挺過去的機率是較高的我們認為，在掌握了以上行業的特質後，再作財務計算，才有其實際意義了。

來源：香港財經時報
 

就著選擇何種基金的抉擇，我們認為無非是圍繞三個維度進行，分別是選市場/主題，選時間和選人。三者之中，我們認為人的因素是最為重要的，市場/主題次之，而擇時在長期來說，則最為次要。
就著人的因素，和我們在買股或債時相當看重管理層的誠信和執行力一樣，在投資基金時，我們也相當看重基金經理的團隊能力，和分析基金經理所以能跑贏市場的原因。一般來說，我們對於新興市場，更喜歡使用主動式管理的基金，因為我們相信在新興市場，由於種種原因，市場效率相對差於成熟市場，主動式管理具有較大跑贏市場的空間。而我們看一個基金經理，往往會看其憑甚麼去跑贏市場，或有甚麼獨特的優勢。是研究深度較深？還是有獨特的人脈網絡？還是對市場有不同於常人的理解？這都是我們所關注的東西。
就著市場及主題的因素，我們認為也是相當的重要。選對了人，在壞的市場表現也不會太壞，但如果更是選對了市場及主題，則無疑是錦上添花。就著市場及主題的選擇，我們主要是基於對宏觀經濟的判斷及行業結構趨勢的分析，如果要展述恐會過長，故此要另文再說了。
而就擇時，我們認為對長遠投資影響是最少的。擇時是在和市場博奕，是在賺對方是傻瓜的錢，如果不是認為自己對市場認知遠超他人，我們認為靠擇時賺錢是最為不可靠的。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊
刊出日期：2021年11月9日
 

就著房地產稅，本質上來說，就是對持有房地產的業主徵稅。國內目前雖然有對房地產交易徵收的稅項，但主要是前端徵費，換而言之，主要是在交易的環節有所徵稅，而在持有的環節卻是沒有徵稅的。而房地產稅，則是對持有物業的業主開徵稅項了。

國內所以會徵房地產稅，筆者認為原因有二。第一個原因，是進行地方財政的改革，長遠減少地方對土地出讓金的依賴。這首先是由於部份城市的房地產市場由於人口流入逐漸放緩，新屋需求減少，令地產商買地建屋的需求減少，長遠土地出讓金的增長將呈放緩趨勢，而徵收房地產稅能向廣大的現有住戶收稅，可一定程度上替代土地出讓金，令地方財政更穩健。其次，在中央角度，部份人有樓，部份人沒有樓，是做成貧富懸殊的關鍵，而房地產稅從有房產者身上徵稅，既是重新分配財富，符合共同富裕的目標；亦由於增加了持有房地產的成本，能壓抑長線房價上漲預期，屬一舉兩得。

而就房地產稅的影響，由於我們相信房產稅有免徵面積（即只要房屋面積不大於某個數，會被豁免徵收房產稅）和稅率會較低（估計不高於1.5%），故此我們認為在中短期內，房地產稅對土地出讓金的取代能力有限，由房地產稅帶來的收入應不會佔土地出讓金帶來的收入多於10%。而就商品房市場的影響，我們相信由於房產稅增加了商品房的持有成本，將會減低國內居民的購買及持有意欲，令一手需支減少，二少供應增加，從而壓抑樓價上漲空間。而在各個城市中，我們認為本身人口傾向淨流出，加上空置率較高的三線城市，會較受影響了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊
刊出日期：2021年11月2日
 

處於增長高峰期過後的股票也可成為「改善型」選股

「四維選股法」中，「成長」及「潛力」選股可能需要較長時間才能表現出來，而且對公司的特質有一定的要求，比如「增長」型股票需要在過去具有增長的往績表現，但「改善型」選股則很不同，這些股份不用這些條件，而且股票的選擇範圍也可以更闊，縱使其處於增長高峰期過後，這些股票也有機會成為「改善型」選股，因為即使企業正在於下坡，其中途也可存在階段性的「改善」周期。

「改善」周期很多時要視乎一些外在的因素

要達至這種改善，很多時要視乎一些外在的因素，即與成長因素無關，又或者成長因素已經不是驅動盈利改善的核心因素。對於這類選股，我們需要找出那些能驅動這些股票的因子，以下筆者會就著上文提及的能源板塊捕捉的思路過程，與各位戰友一同探討。

捕捉能源股的思路

先說能源股類，推動能源股類思路的最初原因是筆者對能源價格的預測。當然大家可以看到其實紐約期油早在8月23日已經完成歷時兩個月的調整，並且在9月份前回升。但其中最能令筆者加強對油價將會進一步走強的原因，是看到國際能源供求已出現了廣泛性失衡現象，這包括中國出現限電事件以及歐洲能源危機問題。

能源短缺是一個廣泛性問題

導致中國出現限電的其中一個原因是因為燃煤價格過高，中國近七成電力的使用依賴煤電，但由於當時部分電力生產商的燃煤成本比電力收費收入還要高，使其電力生產出現虧損，導致部分煤電廠選擇停止生產。而燃煤價格急升，是因為燃煤市場出現了供不應求的情況。歐洲能源依賴天然氣，在經歷經濟谷底後，今年歐洲天然氣使用需求量大幅上升。但另一方面，歐洲天然氣主要供應國俄羅斯方面，卻未有因應歐洲方面要求而額外調高供應量，最終導致天然氣價格出現急升。

能源短缺配對「改善型」選股因子

綜合來看，中國與歐洲均出現廣泛性的能源短缺問題，或會對國際不同類型的能源價格帶來支持，因為能源的使用是可以互相替代的。在短期內，由於一般能源供應面的彈性很低，意思是要在短期內增加產能是十分難做到的，所以預期國際能源價格將在一段時間內維持高企，同時亦對油股帶來支撐，基於油價的上漲能推動油股表現，因此產生了「改善型」能源板塊的選股想法並身體力行，成功捕捉油股在10月份的升浪。

注意「改善型」的短線周期有起也有落

最後要注意的是，既然「改善型」是短線周期性的，有改善亦有可能變差，要適時分析短線上的周性期性轉變。以這次的油股探討為例，原油市場的產能有機會隨時間而大幅增加，而市場需求的增速也有可能出現放緩，若現時的供應短缺情況出現逆轉，不排除對油價帶來壓力，從而終結油股的改善周期。好了，今期的「改善型」選股研討先到這裏，下一期再和各位戰友探討銀行股的「改善型」選股捕捉思路。

來源：經濟通
 

近期最引人關注的是內房風波。事件遠因起於華融事件當日打破了「大到不能倒」的信仰及國內房地產政策的轉變，近因有恒大資金鏈斷裂＋花樣年意外違約。

內房的最壞時間已過

花樣年意外違約後的兩週，內房債價基本上像是自由落體，孳息率動輒30%起跳，直到上週四（10月14日）開始，債價才開始慢慢修復。那到底而有關內房危機已過去了沒有呢？先說結論，我們覺得在中期內（以九個月至一年作為時間框架），內房的最壞時間已過，而行業的中長期走向（以三至五年作時間框架）如何，則需要慢慢觀察。

內房債市危機原因來自政策

首先，為何我們認為中短期最壞情況已過呢？原因是國內房地產政策開始轉向，正步向放鬆，而相信基於經濟上及政治上的考慮，短期內不會再次收緊。此次內房危機如此嚴重，最核心原因是和政策有關 — 國內政府嚴格執行「三條紅線」、「房住不炒」，一方面壓緊內房資金鏈，另一方面收緊按揭審批並加長審批按揭時間，同時在部份區域出台指導價格，這導致：

內房發展商去貨速度減慢

（i）由於按揭審批收緊，市民買房難度增加，內房發展商去貨速度有所減慢；

（ii）由於部份省市出台指導價格，而指導價格又低於市場價格，令房價上升預期減弱，進一步削弱了市民買樓的意欲，並再減弱了內房的去貨速度；

房資金鍊緊張

（iii）由於「三條紅線」，及國內政府壓制內房融資，令普遍內房資金鍊緊張，加上下半年發生恒大危機，令市民更加擔心內房一旦資金鏈斷裂，內房可能出現交付問題，有買房需要者亦會暫時按兵不動，再進一步減弱了內房的去貨速度；

債息抽高 內房行業的資金鏈因而更緊
（iv）由於上述的種種基本面轉變，加上爆發了恒大危機，令市場擔心內房企業的償付能力，債權人更不願意為內房融資，令債息抽高，內房行業的資金鏈因而更緊；而

（iv）的情況又會進一步加劇

不斷惡化的自我加強循環

（iii）的發生，造成一個令事情不斷惡化的自我加強循環，這便是為何9月內房合約銷售急跌，及10月上半個月債息急升的原因，而由於整件事情的核心原因是由政策所導致，故此如果政策沒有轉變，這個自我加強循環是不會停止的。故此，此次內房危機要過去，最核心是政策需要有所改變，而觀乎近期的資訊，我們認為政策已經迎來了轉捩點。

政策週期已來到轉捩點

首先，在政策定調方面，人民銀行在9月底進行的貨幣政策委員會例會上，罕有地提及房地產，並表明「維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益」的方針，這在高層次表明了人行不希望金融體系對內房斷貸；其後，10月9日，哈爾濱住建局推出了利好當地樓市的「哈十六條」，雖然並非全國通行，但最少有省市能推出較為利好房市的政策，證明中央壓制房市的力度有所下降。

政策再收緊的可能性減低

而在10月15日，住建部和國內頭部房企開會，估計會上房企已將近期經營困難情況反映，政策再收緊的可能性有所減低；同日，亦傳出按揭審批將會放鬆的消息；到近日，國務院副總理劉鶴，及人民銀行副行長潘功勝，分別指出內房行業「合理的資金需求正在得到滿足」，及「在金融管理部門的預期引導下，金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場價格正逐步恢復正常」。

融資端得以鬆綁

這反映了針對內房發展商的政策正在放鬆，最少融資端得以鬆綁，而融資端的轉好及政策放鬆的預期，會重新提振購房者的信心（不用擔心買房後有交付問題及慢慢重燃價格上漲的預期），這會令普遍房企的經營面轉好，並能重新在信貸市場上得到融資避免違約。

我們相信內房行業在融資端現在逐步轉好，接下來只要經營端方面，整體合約銷售數據有觸底回升的跡象，預料行業情況便會穩定下來，債價亦將對應回升。

內地剛出台房地產稅試點政策

另一方面，國內政府剛出台了房地產稅試點政策，或會令部份投資者有所擔心。但就此政策，我們判斷其短期實質影響有限，但對購房者心理有影響，或會一定程度上影響內房去貨，而具體影響程度須看接下來數個月的合約銷售數字方能得知。而長遠而言，對地方政府來說，一方面房地產稅徵收金額預計只是土地出讓金的不足10%，無法取代土地拍賣的重要性，因此「土地財政」的依賴慣性將會持續，地價有誘因維持在高位，間接限制了商品房價的下行空間。

另一方面，房地產稅始終是增加了部份人的購房成本（具體哪些人群受影響須待具體政策出台方能判斷），房價長遠上升動力亦會有所放緩，但就此政策，我們相信對內房行業的影響偏於中長期，而對短期的信用狀況影響有限，不影響行短期最壞情況已過的觀。

中長期內房將進入白銀時代

那中長期我們對內房債的看法又是怎樣呢？就著內房，我們認為其黃金時代在2017年已結束，白銀時代在今年已結束，接下來是進入青銅時代。簡要而言，就是隨著國家政策大方向轉變，愈來愈著重公平分配，和不鼓勵透過房地產致富（相反，相對鼓勵勞動致富），加上今年的行動充份顯示其決心，及房地產稅開徵在即，房地產上漲的預期將會很大程度地受到壓抑。

國內利息相對偏貴

而由於國內利息相對偏貴，一旦房地產上漲預期有所減弱，居民的購買熱情亦會有所減退。故此，我們相信國內房市於中長期（以五年作為框架）普遍升幅將會有所放緩，但下跌空間亦相對有限，即處於平穩發展這趨勢，這無疑對內房發展商經營的能力有更高的要求。

信貸及各類資源將集中於體質較佳房企

就行業而言，經過今次洗禮後，我們相信內房行業會進一步進入汰弱留強的階段。除了上述的宏觀原因，令到弱者將難以經營下去之外，在微觀原因方面，不論是信貸提供者或是國內居民，均會變得更加審慎，簡要而言，只要是體質較弱的房企，融資及去貨均會愈來愈困難 - 融資方面，金融機構經歷過此次教訓，將會十分不偏好貸款予體質弱的房企；居民亦會擔心體質偏弱的房企會有交付問題，因而不買他們的物業，換而言之，資源將會向體質較好、信貸情況較穩健的企業集中。

內房底線是BB-

在我們的角度，碧桂園、世茂房地產、龍光、龍湖等固然本來就是偏向穩健的選擇，而對內房，即使再進取都好，我們的底線是BB-，即如融創那一線（融創2022年6月14日到期的目前孳息率有30.9%），我們認為仍可接受。

只會沾手短年期的內房債

但如果是如佳兆業、富力那一線的內房，則由於我們偏向保守，而且承擔風險能力有限，會偏向不沾手了。另一方面，我們亦一如既往，認為自己只有能力看到未來一年至一年半內房行業的風險，故此，我們亦只會沾手短年期的內房債了。

來源: 香港財經時報