内房债买入时机已经出现

先说结论，是的，我们认为内房债券现在已到了买入时机，当然不是指所有内房债均可买入，但只要是信贷质素相对较佳的，我们认为已出现买入机会。执笔时为周五（11月12日），在早两天的时候（11月10日），笔者认为当时报价约在94元，持有到到期孳息率约19%，绝对回报约10%，并将于 2022年7月到期的碧桂园债券，最为值博。而在周四周五，债券价格整体大反弹（对不易拿到报价的读者，一个捷径是可查看 Premia Partner 的中国房地产债券 ETF，股票编号为 3001），碧桂园的价格也随之上升，值博率因而有所减低了。对笔者而言，由于本来就持有易居 2022 年到期的债券，故此不想再买跟内房相关的板块去增加曝险，故此选择按兵不动。但如果是本来没有持仓的话，从笔者的角度，由于内房债最坏时间相信已接近尾声，笔者认为易居2022年4月到期的债券（现价接近85，孳息率47.7%，持有到期绝对回报约 21%），或是2022年6月到期的融创债券（现价约89，孳息率接近30%，持有到期绝对回报约16%），以目前孳息率计算，均属具值博率及可以买入之列了。

债券投资须综合考虑

针对债券投资，我们一向认为不应只靠财务指标去判断偿还能力，因为财务指标只能反映片面的事实，但不能反映真象的全部，这次的内房债风暴便是一个很好的例子。比方说国内政府订下的三条红线，即(i)房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；(ii)房企的净负债率不得大于100%；(iii)房企的「现金／短期债比」不得小于1，均是从财务指标角度出发去判断房企的杠杆率。但从此次债市危机可见，触碰红线的数量和会否违约并没有太大关系。以佳兆业为例，有关企业的流动性已出现了明显问题，但从三条红线的角度看，它一条红线也没有触碰到，属于绿档。只触碰了一条红线，属于黄档的花样年亦违约了。而另一边厢，富力地产虽然触碰了全部三条红线了，处于红档，但到现在还在经营，且相信在年底前都不会违约，可见财务指标只是其中一个考量因素，并不可完全依赖，尤其是在内房这种存在分析盲区（如表外负债程度）的行业。进一步而言，如果分析内房行业，我们认为务须找到其核心特质，包括（i）内房属政策敏感行业，故此政府的取态务须关注（这也是为何本栏在6月时便指出不应沾手恒大，因而避过一劫的原因），（ii）内房和银行一样，均属高度倚赖外部信心去经营的行业，因为融资端失去信心便会抽贷，这对高负债的内房来说是难以承受的；消费端失去信心便会影响去货，对依赖高周转模式经营的内房行业也是难以承受的；因此一旦信心逆转，务必不能低估内房抛售资产自救的难度；（iii）如各行各业一样，管理层的诚信和质素相当重要，而如内房般存在不少表外负债，财务分析上具有盲区的行业，在选债上更需要透过慎选管理层来争取安全边际，以应对相关风险，某家意外违约的内房企业（不具名了）即是一例。倒过来说，例如融创，虽然我们没有持有其债券，但由于相信其团队能力较为优秀，即使风雨飘摇，我们还是认为其能挺过去的机率是较高的我们认为，在掌握了以上行业的特质后，再作财务计算，才有其实际意义了。

來源：香港財經時報
 

就着选择何种基金的抉择，我们认为无非是围绕三个维度进行，分别是选市场/主题，选时间和选人。三者之中，我们认为人的因素是最为重要的，市场/主题次之，而择时在长期来说，则最为次要。
就着人的因素，和我们在买股或债时相当看重管理层的诚信和执行力一样，在投资基金时，我们也相当看重基金经理的团队能力，和分析基金经理所以能跑赢市场的原因。一般来说，我们对于新兴市场，更喜欢使用主动式管理的基金，因为我们相信在新兴市场，由于种种原因，市场效率相对差于成熟市场，主动式管理具有较大跑赢市场的空间。而我们看一个基金经理，往往会看其凭什么去跑赢市场，或有什么独特的优势。是研究深度较深？还是有独特的人脉网络？还是对市场有不同于常人的理解？这都是我们所关注的东西。
就着市场及主题的因素，我们认为也是相当的重要。选对了人，在坏的市场表现也不会太坏，但如果更是选对了市场及主题，则无疑是锦上添花。就着市场及主题的选择，我们主要是基于对宏观经济的判断及行业结构趋势的分析，如果要展述恐会过长，故此要另文再说了。
而就择时，我们认为对长远投资影响是最少的。择时是在和市场博奕，是在赚对方是傻瓜的钱，如果不是认为自己对市场认知远超他人，我们认为靠择时赚钱是最为不可靠的。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊
刊出日期：2021年11月9日

就着房地产税，本质上来说，就是对持有房地产的业主征税。国内目前虽然有对房地产交易征收的税项，但主要是前端征费，换而言之，主要是在交易的环节有所征税，而在持有的环节却是没有征税的。而房地产税，则是对持有物业的业主开征税项了。

国内所以会征房地产税，笔者认为原因有二。第一个原因，是进行地方财政的改革，长远减少地方对土地出让金的依赖。这首先是由于部份城市的房地产市场由于人口流入逐渐放缓，新屋需求减少，令地产商买地建屋的需求减少，长远土地出让金的增长将呈放缓趋势，而征收房地产税能向广大的现有住户收税，可一定程度上替代土地出让金，令地方财政更稳健。其次，在中央角度，部份人有楼，部份人没有楼，是做成贫富悬殊的关键，而房地产税从有房产者身上征税，既是重新分配财富，符合共同富裕的目标；亦由于增加了持有房地产的成本，能压抑长线房价上涨预期，属一举两得。

而就房地产税的影响，由于我们相信房产税有免征面积（即只要房屋面积不大于某个数，会被豁免征收房产税）和税率会较低（估计不高于1.5%），故此我们认为在中短期内，房地产税对土地出让金的取代能力有限，由房地产税带来的收入应不会占土地出让金带来的收入多于10%。而就商品房市场的影响，我们相信由于房产税增加了商品房的持有成本，将会减低国内居民的购买及持有意欲，令一手需支减少，二少供应增加，从而压抑楼价上涨空间。而在各个城市中，我们认为本身人口倾向净流出，加上空置率较高的三线城市，会较受影响了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊
刊出日期：2021年10月19日

处于增长高峰期过后的股票也可成为「改善型」选股

「四维选股法」中，「成长」及「潜力」选股可能需要较长时间才能表现出来，而且对公司的特质有一定的要求，比如「增长」型股票需要在过去具有增长的往绩表现，但「改善型」选股则很不同，这些股份不用这些条件，而且股票的选择范围也可以更阔，纵使其处于增长高峰期过后，这些股票也有机会成为「改善型」选股，因为即使企业正在于下坡，其中途也可存在阶段性的「改善」周期。

「改善」周期很多时要视乎一些外在的因素

要达至这种改善，很多时要视乎一些外在的因素，即与成长因素无关，又或者成长因素已经不是驱动盈利改善的核心因素。对于这类选股，我们需要找出那些能驱动这些股票的因子，以下笔者会就着上文提及的能源板块捕捉的思路过程，与各位战友一同探讨。

捕捉能源股的思路

先说能源股类，推动能源股类思路的最初原因是笔者对能源价格的预测。当然大家可以看到其实纽约期油早在8月23日已经完成历时两个月的调整，并且在9月份前回升。但其中最能令笔者加强对油价将会进一步走强的原因，是看到国际能源供求已出现了广泛性失衡现象，这包括中国出现限电事件以及欧洲能源危机问题。

能源短缺是一个广泛性问题

导致中国出现限电的其中一个原因是因为燃煤价格过高，中国近七成电力的使用依赖煤电，但由于当时部分电力生产商的燃煤成本比电力收费收入还要高，使其电力生产出现亏损，导致部分煤电厂选择停止生产。而燃煤价格急升，是因为燃煤市场出现了供不应求的情况。欧洲能源依赖天然气，在经历经济谷底后，今年欧洲天然气使用需求量大幅上升。但另一方面，欧洲天然气主要供应国俄罗斯方面，却未有因应欧洲方面要求而额外调高供应量，最终导致天然气价格出现急升。

能源短缺配对「改善型」选股因子

综合来看，中国与欧洲均出现广泛性的能源短缺问题，或会对国际不同类型的能源价格带来支持，因为能源的使用是可以互相替代的。在短期内，由于一般能源供应面的弹性很低，意思是要在短期内增加产能是十分难做到的，所以预期国际能源价格将在一段时间内维持高企，同时亦对油股带来支撑，基于油价的上涨能推动油股表现，因此产生了「改善型」能源板块的选股想法并身体力行，成功捕捉油股在10月份的升浪。

注意「改善型」的短线周期有起也有落

最后要注意的是，既然「改善型」是短线周期性的，有改善亦有可能变差，要适时分析短线上的周性期性转变。以这次的油股探讨为例，原油市场的产能有机会随时间而大幅增加，而市场需求的增速也有可能出现放缓，若现时的供应短缺情况出现逆转，不排除对油价带来压力，从而终结油股的改善周期。好了，今期的「改善型」选股研讨先到这里，下一期再和各位战友探讨银行股的「改善型」选股捕捉思路。

来源：经济通

近期最引人关注的是内房风波。事件远因起于华融事件当日打破了「大到不能倒」的信仰及国内房地产政策的转变，近因有恒大资金链断裂＋花样年意外违约。

内房的最坏时间已过

花样年意外违约后的两周，内房债价基本上像是自由落体，孳息率动辄30%起跳，直到上周四（10月14日）开始，债价才开始慢慢修复。那到底而有关内房危机已过去了没有呢？先说结论，我们觉得在中期内（以九个月至一年作为时间框架），内房的最坏时间已过，而行业的中长期走向（以三至五年作时间框架）如何，则需要慢慢观察。

内房债市危机原因来自政策

首先，为何我们认为中短期最坏情况已过呢？原因是国内房地产政策开始转向，正步向放松，而相信基于经济上及政治上的考虑，短期内不会再次收紧。此次内房危机如此严重，最核心原因是和政策有关— 国内政府严格执行「三条红线」、「房住不炒」，一方面压紧内房资金链，另一方面收紧按揭审批并加长审批按揭时间，同时在部份区域出台指导价格，这导致：

内房发展商去货速度减慢

（i）由于按揭审批收紧，市民买房难度增加，内房发展商去货速度有所减慢；

（ii）由于部份省市出台指导价格，而指导价格又低于市场价格，令房价上升预期减弱，进一步削弱了市民买楼的意欲，并再减弱了内房的去货速度；

房资金链紧张

（iii）由于「三条红线」，及国内政府压制内房融资，令普遍内房资金链紧张，加上下半年发生恒大危机，令市民更加担心内房一旦资金链断裂，内房可能出现交付问题，有买房需要者亦会暂时按兵不动，再进一步减弱了内房的去货速度；

债息抽高内房行业的资金链因而更紧

（iv）的情况又会进一步加剧

不断恶化的自我加强循环

（iii）的发生，造成一个令事情不断恶化的自我加强循环，这便是为何9月内房合约销售急跌，及10月上半个月债息急升的原因，而由于整件事情的核心原因是由政策所导致，故此如果政策没有转变，这个自我加强循环是不会停止的。故此，此次内房危机要过去，最核心是政策需要有所改变，而观乎近期的资讯，我们认为政策已经迎来了转捩点。

政策周期已来到转捩点

首先，在政策定调方面，人民银行在9月底进行的货币政策委员会例会上，罕有地提及房地产，并表明「维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益」的方针，这在高层次表明了人行不希望金融体系对内房断贷；其后，10月9日，哈尔滨住建局推出了利好当地楼市的「哈十六条」，虽然并非全国通行，但最少有省市能推出较为利好房市的政策，证明中央压制房市的力度有所下降。

政策再收紧的可能性减低

而在10月15日，住建部和国内头部房企开会，估计会上房企已将近期经营困难情况反映，政策再收紧的可能性有所减低；同日，亦传出按揭审批将会放松的消息；到近日，国务院副总理刘鹤，及人民银行副行长潘功胜，分别指出内房行业「合理的资金需求正在得到满足」，及「在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常」。

融资端得以松绑

这反映了针对内房发展商的政策正在放松，最少融资端得以松绑，而融资端的转好及政策放松的预期，会重新提振购房者的信心（不用担心买房后有交付问题及慢慢重燃价格上涨的预期），这会令普遍房企的经营面转好，并能重新在信贷市场上得到融资避免违约。

我们相信内房行业在融资端现在逐步转好，接下来只要经营端方面，整体合约销售数据有触底回升的迹象，预料行业情况便会稳定下来，债价亦将对应回升。

内地刚出台房地产税试点政策

另一方面，国内政府刚出台了房地产税试点政策，或会令部份投资者有所担心。但就此政策，我们判断其短期实质影响有限，但对购房者心理有影响，或会一定程度上影响内房去货，而具体影响程度须看接下来数个月的合约销售数字方能得知。而长远而言，对地方政府来说，一方面房地产税征收金额预计只是土地出让金的不足10%，无法取代土地拍卖的重要性，因此「土地财政」的依赖惯性将会持续，地价有诱因维持在高位，间接限制了商品房价的下行空间。

另一方面，房地产税始终是增加了部份人的购房成本（具体哪些人群受影响须待具体政策出台方能判断），房价长远上升动力亦会有所放缓，但就此政策，我们相信对内房行业的影响偏于中长期，而对短期的信用状况影响有限，不影响行短期最坏情况已过的观。

中长期内房将进入白银时代

那中长期我们对内房债的看法又是怎样呢？就着内房，我们认为其黄金时代在2017年已结束，白银时代在今年已结束，接下来是进入青铜时代。简要而言，就是随着国家政策大方向转变，愈来愈着重公平分配，和不鼓励透过房地产致富（相反，相对鼓励劳动致富），加上今年的行动充份显示其决心，及房地产税开征在即，房地产上涨的预期将会很大程度地受到压抑。

国内利息相对偏贵

而由于国内利息相对偏贵，一旦房地产上涨预期有所减弱，居民的购买热情亦会有所减退。故此，我们相信国内房市于中长期（以五年作为框架）普遍升幅将会有所放缓，但下跌空间亦相对有限，即处于平稳发展这趋势，这无疑对内房发展商经营的能力有更高的要求。

信贷及各类资源将集中于体质较佳房企

就行业而言，经过今次洗礼后，我们相信内房行业会进一步进入汰弱留强的阶段。除了上述的宏观原因，令到弱者将难以经营下去之外，在微观原因方面，不论是信贷提供者或是国内居民，均会变得更加审慎，简要而言，只要是体质较弱的房企，融资及去货均会愈来愈困难- 融资方面，金融机构经历过此次教训，将会十分不偏好贷款予体质弱的房企；居民亦会担心体质偏弱的房企会有交付问题，因而不买他们的物业，换而言之，资源将会向体质较好、信贷情况较稳健的企业集中。

内房底线是BB-

在我们的角度，碧桂园、世茂房地产、龙光、龙湖等固然本来就是偏向稳健的选择，而对内房，即使再进取都好，我们的底线是BB-，即如融创那一线（融创2022年6月14日到期的目前孳息率有30.9%），我们认为仍可接受。

只会沾手短年期的内房债

但如果是如佳兆业、富力那一线的内房，则由于我们偏向保守，而且承担风险能力有限，会偏向不沾手了。另一方面，我们亦一如既往，认为自己只有能力看到未来一年至一年半内房行业的风险，故此，我们亦只会沾手短年期的内房债了。

来源: 香港财经时报

开宗明义地说。以一年时间作为投资框架，笔者认为港股目前属于底部区域，属于中长线可以配置或建仓的位置。主要角度有数个：（i）估值角度；（ii）情绪角度；（iii）政策周期角度。

首先，从估值角度而言，港股目前的市账率约为1.07倍，相当接近1，从历史角度来看，港股在接近1倍的市账率买进，长远而言赢面相当高。以近5年为例，除了今年港股熊市，及2020年3月至2020年11月的这段日子，因为旧经济板块受新冠疫情影响，令恒指处于低于1.07倍的水平外，其余时间均高于有关水平。在此情况下，在目前时间对港股建仓，无疑具有一定值博率了。

其次，从情绪角度来看，港股目前气氛无疑是愁云惨雾，而历史教训一再告诉我们，牛市往往在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂欢中死亡。以笔者在市场中的切身感受，笔者认为目前市场的气氛属相对悲观，参与者战意低沉，而从往绩看来，这些时候往往便是长线的入市良机，故此，从市场情绪角度看，港股目前无疑也是接近底部区域，属建仓良机。

第三，从政策周期角度来看，中国从出台政策到最后停止干预，往往经历12个月左右的时间。而这轮中国政府的大型政策干预周期，始自去年11月，于今年7月后渐上高峰。但随着下一个月已经是11月，加上国家主席习近平将要考虑明年连任相关事宜，而大部份他想推行的政策又已推行，在此情况下，相信政策周期已接近尾声。若如是，则港股见底并慢慢拾级回升可期了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊
刊出日期：2021年10月19日

对楼市，笔者亦如是— 19年底、20年全年，不少人看淡楼市时，笔者坚定说楼市中线向上，并指2020首季楼价将见底；今年楼市果如预期上升甚至破顶，笔者也乐于作壁上观，不再覆述原因了。然而，近期外媒传出「北京约谈香港主要地产商，要求他们支持中央及解决房屋短缺问题，并指出游戏规则已经改变」的消息，笔者也被问道对楼市的最新观点有没有改变，及楼价会否下跌，因此笔者也在此抛砖引玉，分享一下个人的看法。

针对有关传闻，笔者自问没有能力去判断真确性，但笔者倾向未虑胜，先虑败，先假设有关消息为真，再思考在相对保守的假设下，香港楼市究竟是否会转势向下。笔者的观点相当明确— 即使假设中央政府认为香港要加大力度解决房屋问题，并要求房地产商协助，也不代表香港楼市会转势向下，两者难以混为一谈。

国内房屋政策不同于香港

首先，不少观点均认为，近日内地政策转向，由原先相对着重效率，变成更着重公平，并提倡「共同富裕」，严格执行「房住不炒」，因此认为香港在房屋政策上也会向国内靠拢。笔者对有关论点不大认同，从国家的高度来看，很早已经开宗明义，指出了中国是实行社会主义制度，香港是实行资本主义制度，因此中国和香港的关系才会是「一国两制」。诚然，中国在发展途中，因为发展的阶段性及特殊性，形成了有中国特色的社会主义，但中国从没有否定过自己是社会主义国家的定位。到今天，中国生产力相对过往已大幅提升，同时间，国内房价过往两年升幅远胜香港，令有产者和无产者的差距进一步加大，而国家领导人又有其政治信仰及理想，加上压抑房价，令更多资金流往国内资本市场，为企业融资，为民族复兴出力，这对国家亦属有利，以上因素共同构成了国家提倡「共同富裕」、严格执行「房住不炒」的背景。然而，香港是资本主义社会，并非奉行社会主义制度，国家主席习近平亦明确指出要「坚持一国原则，尊重两制差异」（即一国是大原则，但在一国之下，两制之间容许有差异），香港的具体情况，与国内又有所不同。因此，如果认为，国内社会主义制度下的政策手段及资源分配模式，会被应用于香港，笔者认为这想法可能不够深思熟虑。

楼价下跌对香港弊大利

其次，香港楼价下跌，只会制造更多社会问题，与减少社会问题方向属背道而驰，难以看到有任何理由中国或香港政府希望楼价下跌。香港约有一半家庭居住于私人住宅，如果楼价下跌，香港先有一半的人口财富被蒸发，但对另一半未置业的人口来说，却没有任何得益— 他们金钱上既没有受惠，而实务上，由于楼价下行往往会造成社会及经济问题（香港1997至2003、美国2008、日本失落三十年等均为借鉴），这群未置业人口，反而会因为楼价下跌而受害。简单来说，楼价下跌是社会整体财富减少，能二次及三次分配的资源都少了，最后是所有人皆输的局面，更会引申出种种社会经济问题，试问政府怎会希望楼价跌呢？实务上，楼价稳定甚至上升，政府能从卖地、物业税、印花税中收取更多收入，并建更多公屋，分拨更多资源做财富分配的工作，才能令社会问题减少，同时不论有否置业的人士均能达至双赢。而实际上，即使国内严格执行「房住不炒」，但不少省市亦存在「限跌令」，严格限制房价跌幅，同时明确指出要「维护房地产市场健康发展」。故此，相信政府即使认为房屋问题需要解决，推跌楼价绝不是其中一个选项。

房屋供应难以短期增加

那么，如果政府要解决住屋问题，会向什么方向解决呢？如果是从解决问题的角度看，还是会向增加土地供应，兴建更多的住宅（包括私人住宅及资助房屋）的方向解决。然而，大幅增加供应并非可以一蹴而就的事情，中间牵涉到城市规划、基建配套、施工执行等环节。简单举个例子，以原先位处市区，已有充足周边配套的启德为例，东南九龙发展规划研究于1992年已展开，1998年启德机场已经搬迁，但首阶段发展在2013年才完成，开始有人入住。由启德机场搬迁到有人入住，中间花了15年的时间，一块本来在市区中的土地还是如此，如果在非市区开发，耗时只会更久。换而言之，短期内供应基本上是难以增加的事情，实际上，从政府批出土地到住宅落成，平均也要经历3至4年的时间，未来数年的供应，在过往数年已经定了下来，而近5年来，土地拍卖面积及私人住宅动工量均节节减少，是不争的事实，在此情况下，笔者认为中线而言，楼价下跌的空间非常有限。

楼价中线仍将向上

故此，综合而言，笔者相信在中长线角度来看，政府解决房屋问题的决心无庸置疑，笔者亦相信房屋问题最终会得到解决，但这不代表房屋问题的解决能一蹴而就，亦不代表楼价中线将会下跌。笔者认同长线而言，香港楼市再像2004年至2017年，14年内升3.3倍，即平均每年升超过一成的机率较低，但笔者相信在未来十年，楼价仍然主要受供求因素主导，倾向稳中有升，在这情况下，笔者会维持楼价中线向上的观点不变了。

來源：香港財經時報

人根据偏见进行行动，往往又会影响事物本身，进而再影响认知，形成一个自我加强循环。例如市场高度确信某家企业发展前景优于同侪，这既会令其股价水涨船高，集资更为容易；另一方面亦会令人材、信贷资源等均流向这家公司，令企业基本面转好，倒过来加强了原先偏见。但当偏见发展到和现实差距过大，则会产生泡沬，最后当认知出现修正时，客观事物也会出现修正。以上文公司为例，到了某一天，如果市场发现原先预期过高，实际上难以达到，则股价会大跌，信贷资源会突然抽紧，导致企业基本面出现负向循环，最后元气大伤。

而一家企业的生存，如对市场的依赖度愈高，便愈容易受反射性效果的影响，尤以一些债务驱动型的行业或公司为什。近期内房行业便是一个例子。以内房中的恒大集团为例，在早前内房行业蓬勃发展时，凭着市场上相信「大到不能倒」这样的偏见，加上恒大不时回购自身股份，显示其流动性充裕，因此市场虽将信将疑，仍愿意不断为其融资，其亦因此可以不断投地，扩大经营规模。但一旦市场信心像今年6月那样，发现「大到不能倒」并不存在，并开始动摇，原先由债务驱动的正向循环便会进入反方向，债务人纷纷不再为其融资，购房市民亦担心其楼花会烂尾，于是恒大既做不到再融资，亦不能靠卖楼回笼资金，自身可售资源一耗尽，资金链便断裂了。事实上，内房整个行业本质都是如此，只要市场对个别内房企业信心一消失，有关企业便垮了大半了。亦正因如此，如知道行业具有有关特质，断不能单靠账面数字计算去判断其违约机率了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊
刊出日期：2021年9月28日

华融短期债具值博率

幸运的是，在华融事件中，笔者于4月中已指出了为何华融短期债具值博率，值得买入；在恒大事件中，笔者在6月债价还徘徊在91至93元时，已指出恒大债不宜沾手，我们自己也身体力行，得以避过一定损失，笔者管理的债券组合年初至今回报也因此能维持在中高单位数的表现。

高息债有其风险来源

在本期，我们希望谈一只我们看好，息率较高而且风险可控的债券，就是易居集团于2022年4月18日到期的债券。目前其报价约91元，最差孳息率达24.1%。正如我们经常强调，天下没有免费午餐一样，高息债所以高息，一定是有其风险来源，而我们作为投资者，要做的是看清楚风险是什么，导致这么高息的原因是什么，然后再判断应否承担有关风险去获取高息回报。

为何易居集团债券高息？

以易居集团为例，集团的业务主要为一二手房地产中介、地产数据库及数字营销，就集团的业务，早前笔者已于专栏有所介绍，此次便不赘了，有兴趣的读者可以参考前篇。那为什么易居的债券可以给予高息呢？主要原因是：

1. 国内严格执行「房住不炒」，套用融创主席孙宏斌的说法，下半年房地产销售预期将相当惨烈。而只要国家政策一天没转向，内房的市场形势只会越来越差。这对易居作为房地产中介来说，属不利因素。
2. 易居其中一个主要客户是恒大集团，恒大濒临违约边缘，易居也为其对恒大的应收款撇账，恒大事件直接影响到易居的经营面和资产质素，有关负面因素自然反映在债券价格上。
3. 另一方面，由于国内政府严格执行「房住不炒」、「三条红线」等政策，内房的资金链趋向越来越紧张，市场既担心将有更多具规模内房企业会由于流动性问题而倒下，亦担心内房未来数年去货难度大增，进而影响易居的营运，这是为何其目前如此高息的原因。

债券风险程度高度可控

那为什么我们愿意承担易居2022债券有关的风险去赚取高息呢？主要是经分析后，我们认为有关风险程度高度可控，值得承担，以下为原因：

就经营层面，易居的经营面在今年下半年必定是相对不好，但有部份因素托底可能不至于太坏，易居经营面不会太好的原因大家都知道，主要是由于内房下半年销售会差，虽然所谓金九银十，但目前数据显示，九月销情并不理想。而至于部份托底因素，则是由于「三条红线」的政策，加上有恒大的前车之鉴，各大房企均会加紧去货，这有机会令销情不至于极差。但由于经营面并非我们买入这只债券的核心逻辑，而且债券相对短期，我们只要知道经营面不至于坏到短期内整家企业泥沙俱下地倒塌便足够。

易居的资产结构不俗

就资产结构层面，我们认为易居的资产结构不俗，为短期债券投资者提供足够的安全边际，这亦是我们买入这只债券的其中一个核心理由：

1. 就着恒大事件，易居已对来自恒大的应收进撇账，撇账后，流动资产仍远高于流动负债，流动比率为1.7，流动资产净值76亿，流动资产结构并不太坏；
2. 易居账上现金充裕，无限制存款60.9亿人民币，全部存款（包括受限制存款，这部份通常可以用来对应偿债）则达73.3亿，而其短期债务银行借款加上其他借款及应付账款才约61.69亿元，只现金已足够清偿短期有余；
3. 易居的流动资产主要是应收账款及应收票据，属金融资产（而非像内房存货般为实物资产），流动性相对高，如出现信用风险需要自救，最坏情况大可找交易对手打折卖出；

综合以上三点，较长远不敢说，但最少短期内，我们认为易居集团的信用风险十分有限。

易居第二大股东：阿里巴巴

另一方面，易居的股东背景亦为我们提供了多一重的信心。易居的第二大股东为阿里巴巴（9988.HK），持股达14.01%。易居原本为阿里切入线上房地产交易的合作伙伴，目前情况下，虽然不知两者的企业战略在将来会否有改变，或易居对阿里系的重要性是否如前，但具有阿里的股东背景下，易居的信用风险无疑得到一定缓释。

如综合上述因素，不难得出：（i）恒大及内房行业的种种不利因素已相当程度反映于债价上；（ii）易居下半年经营状况应不太好，但即使经营情况下行，易居凭现有实力，仍足够应付（因其资产结构具流动性及现金相对充裕）；（iii）即使易居现金流一时出现问题，因具有股东阿里巴巴支持，一时不致倒闭。再加上现在债券离到期只有8个月，时间亦限制了风险，综上，有关债券目前超过24%的孳息率，持有到期（即明年4月18日）超过14%的绝对回报率，我们觉得是值博了。

来源:香港财经时报

综合而言，以下是有关佐证— （i）过去九个月，国内几乎所有场合都取消了关于「服务业占比要提高」以及「刺激第三产业发展」的说法；（ii）国内社会资源向制造业倾斜，2021年至上月底，制造业融资占A 股IPO 的总规模接近四分之三，创新高；（iii）最近国内陆续出台针对服务业的政策，服务业「没监管的变有监管」、「一般监管变强监管」；（iv）国家主席习近平下令大力建设「职业院校」，「培养更多能工巧匠、大国工匠」，借鉴了德国的「课堂+ 学徒」双轨教育模式，因德国只有约15%至18%青年从本科毕业，其余多数出身自职业技术学校；（v）中国力推「房住不炒」，近年分别推出限价令、指导价格、改革学区房等，这和德国房屋政策向租客倾斜，让住客有权「永续租约」，并严限加租幅度，并有「指导价」机制，由独立地产评估各区住宅价格作指导价，物业买卖价格超标20%即属违法相类似。

有关转向对投资有什么含义呢？简要而言，国内政府目标是把国家建成工业强国，为此目标，其他耗费经济资源、阻碍生产力的东西都会被一定程度打压，例如课外辅导压力降低生育率，阻碍国家增加劳动力，便遭到打压。故此，一些对工业无益而又会吸走社会资源的行业，如互联网平台、手游、医美、奢侈品消费等行业，目前均应避开。相反，如有关行业是和高端工业有关，如为高端制造平台，或掌握某些核心工业技术（如电池技术、半导体技术），则除了自身具备竞争力，亦避免了政策风险，甚至会有政策支持，该些行业相对便可看高一线了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊
刊出日期：2021年9月7日