​美国

美国市场摆脱了年初的疲软表现，在鸽派预期上升的支持下出现了反弹。在截至周四的过去5天里，3大主要股票指数上涨了3.83至6.75%。美联储官员在本周发出了不同的讯号，费城联储主席哈克（PatrickHarker）建议，未来加息步伐维持在25个基点将比较合适，但利率应保持足够的限制性，使通胀率降低。圣路易斯联储主席布拉德 （JamesBullard）则呼吁应尽快加息到5%。在执笔之时，市场仍然预期2月份的议息会议将加息25个基点，并预计利率将在5月份达到峰值，10年期国债收益率也回落到3.4%附近水平。

经济方面，12月CPI同比为6.5%，低于11月的7.1%，符合预期，环比下降0.1%，是2020年6月以来的首次出现环比收缩情况，其中燃油价格环比下降9.4%为主因之一，但住房成本仍然高企。劳动市场的紧张情况也是一大问题，持续和初次申请失业救济金的人数均低于预期。下周，美国将公布12月PPI和工业生产数据，以及12月的房地产行业数据，包括建筑许可、房屋开工和现房销售。惯常的劳动市场数据，即初请和续请失业金人数将受到密切关注，美联储亦将发布最新的褐皮书。

 ​欧洲

欧洲市场延续了年初的强劲表现，英、法、德三地指数在截至周四的过去5天中上涨了2.10至4.31%。欧洲央行发布最新经济简报，成员预计当地经济可能会在2022年第四季度至2023年第一季度出现衰退，同时通胀压力亦将持续存在，需要进一步加息。在另一个场合，欧央行委员会成员施纳贝尔（IsabelSchnabel）表示，利率将需要转向到具限制性，而希腊央行行长斯托纳拉斯（YannisStournaras）则表示，不存在工资价格螺旋，中长期通胀预期仍然稳定。经济方面，英国11月GDP出人意料地按月增长0.1%。德国11月工业生产环比增长 0.2%，超过市场预期的增长0.1%。欧元区11月失业率保持在6.5%，符合预期。下周，德国将公布1月份ZEW调查预期和当前状况，而英国亦将公布12月份的CPI和零售销售数据 。

 ​中国

尽管经济资料乏善可陈，中国和香港市场仍表现不俗。本周，沪深 300指数上涨2.35%，而恒生指数则上升3.56%。在包括韩、日在内的几个国家增加对中国旅客的入境限制后，中方透过暂停发放签证进行反击。据报，中国将提供创纪录的地方专项债额度，并进一步计划增加预算赤字以保经济增长。经济方面，12月CPI同比增长1.8%，符合预期，而PPI同比进一步下降0.7%，低于预期的下降0.1%。下周，中国将公布多项12月份的经济部门数据，包括工业生产同比、零售销售同比和固定资产投资年至今同比。当局亦会公布2022年第四季度的GDP数据，以及最新的一年期和五年期贷款市场报价利率﹙LPR﹚，市场预计利率将维持不变。

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  ​美国

美国股市在2023年开局较差，在截至周四的过去4天里，3大主要指数下跌了0.88至1.65%。美联储在本周发布了12月议息会议纪要，纪要反映美联储成员的明确讯息︰通胀仍然是一大问题，并反对市场对货币政策的预期。美联储成员在本周亦有不少发言，圣路易斯联储主席布拉德（JamesBullard）的论调较为鸽派，暗指目前加息已经构成接近足够的限制性。然而，其他成员仍然保持鹰派，亚特兰大联储主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示，美联储还有更多工作要做，堪萨斯城联储主席乔治（EstherGeorge）建议，利率应该加到5%以上，并在整个2023年维持在这一水平，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（NeelKashkari）甚至提出利率要上升到5.4%。在执笔之时，市场仍预计美联储基金利率将在5月达到5%，降息将在2023年下半年进行。

经济数据方面，12月ISM制造业PMI为48.4，不及市场预期的48.5，亦是连续第二个月出现萎缩。劳动力市场意外收紧，初请和续请失业金人数均低于市场预期，12月ADP非农就业人数变化为23.5万，远高于预期的15万，该数据重新引发对劳动力市场的忧虑。另一方面，众议院议长选举超过10轮投票仍未有结果，这是自1859年以来的最高纪录。下周，美国将公布更多数据，包括12月CPI和NFIB小企业乐观指数，1月密歇根大学情绪指数，以及最新的劳动力市场初请和续请失业金数据。

 ​欧洲

与美国市场相反，欧洲股市在新一年表现较佳，法国CAC和德国DAX在截至周四的过去5天里上涨了2.59至2.86%，而英国富时亦在截至周四的过去4天里上涨了1.61%。普京提出在东正教圣诞节期实现36小时停火，但乌克兰方面没有提出任何响应。另一方面，美国和德国已经宣布向乌克兰提供更多军备，包括装甲车和爱国者导弹系统。冲突是否会延续到2023年底，还有待观察。在经济方面，欧洲12月的PMI终值上调，而法国和德国的CPI均低于市场预期。下周，欧元区将公布11月失业率，英国和德国均将公布11月工业生产数据，欧央行将公布最新的经济简报。

 ​中国

中国继续经济重启，经济前景的改善提振了市场情绪。本周，沪深300指数上涨2.82%，而恒生指数亦大涨6.27%。据报导，中国正在考虑减少对国产芯片的巨额投资，同时中国人民银行重申，今年的货币将保持针对性，目标要保持经济稳定，限制价格压力。另一方面，据传中国可能会放宽「三条红线」的要求，并计划为有系统重要性的房企缓解流动性压力，这是政策上的一个巨大转变。在经济方面，12月财新制造业PMI为49，高于市场预期，但低于前值。另一方面，12月财新服务业PMI为48，比11月的46.7有所改善。下周，中国将公布12月融资总额、新增人民币贷款和货币供应M2数据，以及CPI和出口数据。

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  ​美国

在圣诞假期过后的4天交易周中，市场波动依然较高，周四股市因对货币政策宽松的预期重燃而反弹，在截至周四的过去4天中，3大指数上升0.04至0.72%。交易周缩短和节日气氛浓厚，市场消息有限。在乌俄战争将近一年，拜登签署了1.7万亿的拨款法案，其中包括对乌克兰的470亿援助。美国亦宣布了对中国入境者的新冠测试要求，但同时中国正式重新开放重燃市场对通胀的忧虑。随后，劳动力市场数据有放松迹象令市场对2023年的货币紧缩改持乐观态度，10年期国债收益率亦从3.88%的本周高位小幅回落。

在经济数据方面，美国的住房市场继续发出警号。11月待售房屋销售环比下降4%，远大于市场预期的下降0.8%，这亦是连续第6个月的收缩。劳动力市场方面，初请失业金人数为22.5万，符合市场预期，而续请失业金人数则为171.0万，高于市场预期的168.6万和前值的 166.9万。市场将关注劳动力供应的紧张状况会否进一步缓解。下周美国将发布大量12月数据，包括ISM制造业和服务业PMI，失业率和非农就业人数，还有惯常的初请和续请失业金人数，美联储亦将公布12月的议息会议记录。

 ​欧洲

市场情绪与全球市场同步有所改善，英国富时、德国DAX和法国CAC指数在截至周四的过去4天中上涨0.58至1.13%。12月初颁布俄罗斯石油价格上限令后，俄罗斯终于采取了反击行动，总统普京签署了禁令禁止向遵守价格上限的国家出售石油。另一方面，俄军继续向乌克兰基础设施发射导弹和各种弹药，造成广泛地区停电。另一方面，白俄罗斯报告指击落了一枚乌克兰防空导弹，并召见了乌克兰大使。虽然战争一周年将近，俄罗斯拒绝了和谈的可能性，能源供应的不确定性很可能延续到2023年。下周，经济数据发布主要会集中在12月CPI数据上，欧元区和主要经济体将在本周公布有关数据，欧元区通胀预计将进一步放缓至年比9.6%。欧元区也将公布11月的零售销售数据。

 ​中国

中国继续放松其防疫限制，新增确诊增加，但投资情绪因经济活动的重新启动和房地产行业的进一步支持而有所改善。这周内，沪深300指数上涨了1.13%，而恒生指数亦在短短三天上升了0.96%。中国宣布计划在2023年1月8日重新开放边境，取消检疫要求，并将新冠重新调整为「乙类乙管」，交通活动数据显示，已过疫情高峰期的的城市经济活动有回暖迹象。香港紧随其后，取消了入境游客的检疫措施，并取消了疫苗通行证的要求，行政长官李家超表示，目前的计划最早于明年1月中和中国通关。经济方面，中国11月工业利润年至今进一步下降至负3.6%，比10月的负3.0%进一步恶化。下周，中国将公布12月份的财新制造业和服务业PMI，以及12月份的出口同比数据。此外，当局亦宣布第十四届全国人大会议将于明年3月5日召开。

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  ​美国

市场对经济和货币政策走向还未有定论，忧虑美联储将进一步收紧货币政策触发市场进一步调整。在截至周四的过去5天里，3大主要指数下跌了0.52至3.09%。美国参议院通过了1.7万亿的开支法案，并转交至众议院审议，期望在圣诞节停工前通过。该法案主要涵盖国内开支和军费，分别约为7,700亿和8,500亿，并附带对乌克兰的大约450亿元援助，俄罗斯声称这将进一步加剧该地区的紧张局势。其他消息方面，由于预期中国复常影响超过经济衰退的忧虑，油价稍稍出现回升，在截至周四的过去5天内，纽约期油上涨了4.31%。

 ​欧洲

本周欧洲股市表现分化，市场对经济和货币政策预期仍有分歧。在截至周四的过去5天内，法国CAC指数和德国DAX指数微跌0.07至0.52%，而英国富时指数则上升0.58%。在前一周的加息决议后，欧央行副行长德金多斯（Luis de Guindos）在本周再次强调鹰派态度，他表示，尽管经济衰退可能出现，但货币紧缩政策仍将继续，加息50个基点将会是新常态。经济数据方面，12月IFO商业景气指数为88.6，优于预期的87.4，亦比11月的86.4有进一步改善。另一方面，欧元区12月消费者信心指数为负22.2，略低于预期的负22.0，但这系列数据延续了自9月低位起的改善。由于欧洲大部分地区在圣诞期间休息期，下周欧欧洲数据较少，只有欧洲央行将公布最新的经济简报。

 ​中国

由于新冠疫情继续在国内蔓延，中国股市走势疲软，而香港市场则上扬。沪深300指数本周下跌3.19%，而恒生指数则上涨0.73%。在防疫政策转向后，中国的新增病例继续增加。据报导，有轻症员工被要求返回工作岗位，但交通数据显示，各大城市的经济活动似乎有所下降。在政策方面，最新的一年期和五年期贷款市场报价利率维持不变。国务院指示进一步推出刺激政策，并上调未来一年的经济前景预期。人民银行亦以行动作出响应，行长易纲表示，该行将支持消费复苏，并协助房地产行业的并购活动。此外，据报导，中国将在未来一个月内取消对旅客的检疫要求。下周，中国将公布12月份的制造业和非制造业PMI，以及11月份的工业利润数据。

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虽然环球投资情绪有所改善，但日本股市本月表现较为平淡。在11月份，尽管日本央行政策继续放鸽，但日元兑美元在一个月内上涨了7.72%，日经平均指数上升了1.38%（按美元计算为8.11%），而东证指数则上涨了2.91%（按美元计算为9.74%）。

总体而言，日本经济仍然喜忧参半，特别是在全球经济放缓下，制造业PMI进一步下滑。通胀仍然是最大的关注点之一，10月份的CPI同比上升至3.7%，为30多年来的新高。然而，高通胀主要由投入成本上涨推动，更重要的工资通胀仍然低下。工资和通胀之间的差距给家庭带来额外的压力，可支配收入减少导致信心减弱和支出下跌，进而打击经济。

从外部来看，虽然预计持续开放入境可以支持日本的服务行业，但环球经济放缓将限制上升空间。从内部来看，进口通胀蚕食家庭消费的问题尚未解决，财政方案能在多大程度上缓解这情况仍有待观察。由于重新开放边境的好处很可能已经被市场定价，即将到来的经济衰退不利日本经济，未来一年高机率进行货币政策正常化，这些因素进一步限制了上升空间，我们对日本股票市场的前景仍然持保守看法。

市场预期货币政策的收紧会有所放缓，固定收益需求全面上升。在11月份，彭博全球综合、美国投资级别、美国高收益和新兴市场美元债券指数分别上涨了4.71%、5.18%、2.17%和6.63%。

迈向年底，各主要经济体的通胀已经有达到或接近峰值的迹象，高基数效应亦有望使来年的通胀率降低。对货币政策收紧的预期在本月有所下降，主要央行预计将放缓、甚至暂停加息。我们也预计快速加息的周期将在中短期内逐步缓解。尽管在到达终端利率之前还有一段距离，但长端孳息率往往在加息周期结束之前就会达到峰值。

因此，我们认为固定收益市场已经有不少机会出现。考虑到经济衰退风险，我们仍然偏好投资级别债券多于高收益债，因为它们相对不受利差扩大的影响。另一方面，由于长端孳息率可能已经见顶，我们对存续期的看法转为正面。由于经济疲软，市场上对债券需求进一步上升，以及孳息率曲线正常化，可能会为长端投资级别债券带来进一步的上升空间。展望2023年，预料经济将继续下滑，高收益率债券不宜沾手，同时看好短期和长期投资级别债券。

随着环球股市的乐观情绪持续升温，市场对央行放松货币紧缩政策的预期上升。新兴市场股票在本月出现反弹，与上月不同的是，中国股票领涨，带动新兴市场在11月的表现。月内，MSCI新兴市场指数上涨了14.64%。

最新数据显示，全球通胀形势有缓和的迹象，市场预期这可以为放松紧缩货币政策铺路。虽然我们同意加息可能放缓，但我们认为加息没有理由完全停止，更没有理由转向。尽管通胀可能已经达到顶峰，但它仍然高企，央行将利率维持在限制性水平应该是未来一年的基本预期。全球投资市场的融资条件收紧降低估值水平，并进一步扩大经济困难。

除了限制性货币格局这不利因素外，由于全球经济放缓影响环球需求，整体经济背景也不利新兴市场。全球经济放缓影响了出口，新兴市场经济体较弱的资产负债表对经济的支持能力也不如发达国家。简而言之，尽管今年新兴市场股票表现不俗，但考虑到各种不利因素，我们认为明年的新兴市场股票没有很大的上升空间。因此，在短期内，我们将对新兴市场股票保持保守看法。

尽管宏观经济背景没有发生实质性变化，在对通胀前景和货币政策走向持乐观看法的带动下，欧洲股市在11月继续升势。月内欧元兑美元升5.30%，欧洲STOXX 600指数进一步上涨6.75%（按美元计算为11.38%）。

PMI比十月份略有改善，但仍然处于收缩区间。总体CPI亦录得环比下降，这有可能是通胀终于见顶的迹象，但该数字仍然非常高。总括而言，关键的风险因素仍然存在，经济本身未见实质性的转变。再者，欧洲央行应该会继续其正在推行的货币政策紧缩计划，更高的利率将冲击实体经济和估值水平，为股市带来更大的下行压力。

除了利率攀升外，市场没有为部分风险充分定价。衰退为其中之一，经济显著放缓，欧央行会议纪要亦已经承认，从2022年第四季度开始到2023年上半年，欧洲有明确的可能性会出现衰退。考虑到企业盈利尚未被下调，股票可以进一步下跌。此外，量化紧缩政策可能会在未来的某个时点推出，市场流动性减少会进一步压制股票估值。鉴于不利因素不变，目前的估值不具吸引力，下行风险超过了上行潜力，我们在此期间维持减持欧洲股票的看法。

在经历了两个月的较差表现后，中港市场在11月急速反弹，预期会推出更多政策支持和放松防疫政策，推动投资情绪迅速改善。11月份，沪深300指数上涨了9.81%（按美元计算为13.11%），而恒生指数更大幅上升26.62%（按美元计算为27.31%）。

本月的经济数据继续令人失望，所有的PMI和行业指针均显示出持续疲软的趋势。中国的经济放缓终究是信心问题，可以归究两大主因，即「清零」政策导致的防疫限制，以及去杠杆化引发的内房危机。前者为严格管控抑制了投资和消费，后者则因为房地产对经济自身有很大的直接和间接影响，并通过负财富效应而进一步打击可支配收入。

为解决问题，中国政府终于放松了新冠防疫限制。尽管放宽的规模相对有限，但被视为向重新全面开放迈出了第一步。对疫情政策前景的乐观情绪提振了经济预期，这或可以促使消费复苏。就着房地产危机，当局发布了内房金融16条，为行业提供更大的融资支持，有机会限制经济中的蔓延风险。随着政府开始解决经济的核心问题，中国股市的中期前景有可能会转好，在近期的大涨过后，我们持有相对中立的看法，在市场出现调整后部署，会有更大的上升空间。

尽管整体经济继续放缓，通胀仍然居高不下，但环球投资市场在对货币政策收紧的乐观情绪支持下继续强劲反弹。在11月份，道琼斯工业平均、标普500和纳斯达克指数分别上涨5.67%、5.38%和4.37%。

虽然基本面与前一个月相比并无太大改善，但预期货币政策放鸽提振投资情绪。我们认为，虽然加息的步伐有可能放缓，但它不标志着货币政策将会转向。目前通胀水平仍然高企，甚至美联储惯用的核心PCE指标也远远高于目标水平，在数据有足够回落前，没有足够的理由支持短期内调整政策方向。利率仍处于高位下，预计经济和股市均将继续面临压力。

在经济疲软和高通胀的前题下，「软着陆」不是我们2023年的基本预期。衰退有可能出现，预计企业盈利将进一步受压，推动股市走低。即使经济真的成功「软着陆」，考虑到2023年保守预期5%的终端无风险利率，目前的估值也相对缺乏吸引力，而正在进行的量化紧缩计划也将限制股市的估值水平。因此，尽管最近市场基于乐观情绪出现反弹，但我们认为目前的升势是不可持续的，在市场价格合理反映下行风险前，我们将对美国股市维持保守看法。