美国

上月美国联储局的会议记要显示，多数官员认同可于今年内启动缩减买债，消息引发了市场对提早「收水」的忧虑，环球股市普遍下跌，美股三大指数在截至周四的5 天的跌幅介乎1.23%至1.85%。记要显示多数官员认为美国通胀已朝着目标取得进展，而劳动力市场则仍有改善空间。其中圣路易斯联储行长布拉德更明确表态，指他倾向希望当局在明年第一季能完成减码，并在第四季起上调利率。较早前，美国联储主席鲍威尔曾警告疫情反弹将为经济复苏带来不确定性，而且强调该局的工具是有局限性的。

事实上，美国的疫情再度反弹，该国医院的新冠患者死亡人数回升至今年2月以来新高。然而，在疫情反弹的同时，美国部份经济数据出现了放缓迹象，美国7月份零售销售按月下跌1.1%，跌幅超过市场预期的下跌0.3%；8月份住宅建筑商信心指数跌至13个月以来的新低。一方面通胀向目标取得进展，但另一方面疫情反弹，市场关注鲍威尔在8月26日至28日举行的Jackson Hole全球央行年会上能否就「收水」步伐给出更多启示。美国将公布Markit 制造业及服务业PMI等经济数据。

欧洲

环球股市气氛转趋审慎，欧股跟随外围下跌，在截至周四的5日，英国、法国及德国股市的跌幅介乎1.32%至4.21%。近期欧元区的经济数据不温不火，7月消费物价调和指数(HICP)按年升2.2%，符合预期；今年第二季度GDP终值按季增长2%也符合市场预期。欧元区将公布8月份Markit制造业PMI等数据。  

中国

环球股市气氛转趋审慎，欧股跟随外围下跌，在截至周四的5日，英国、法国及德国股市的跌幅介乎1.32%至4.21%。近期欧元区的经济数据不温不火，7月消费物价调和指数(HICP)按年升2.2%，符合预期；今年第二季度GDP终值按季增长2%也符合市场预期。欧元区将公布8月份Markit制造业PMI等数据。  

虽然宏观环境略有转变，但我们仍然认为发达市场在短期内表现应优于新兴市场，因为各项导致有关情况出现的因素目前仍在发酵。Delta变种的出现有可能破坏经济复苏，不少国家已经开始重新实施流行病限制以控制疫情。由于物流和供应上的限制，新兴经济体的疫苗接种进程将继续落后于发达国家，而在经济活动受限下，可能会进一步扩大疫情限制措施的影响。

此外，通货膨胀也对新兴市场的股票表现构成威胁。新兴市场各国偏高的通胀数据，有可能迫使当地央行收紧其货币政策。事实上，包括俄罗斯和巴西在内的一众新兴市场央行近期相继提高了利率，流动性的收紧将限制了估值扩张的水平。鉴于宏观环境没有实质性的变化，我们在短期内仍然倾向于选择成熟市场股市，而避免持有过多新兴市场资产。

美国模式与德国模式的分别，从笔者角度，分别可以从实体经济层面和金融层面去解读。就美国模式，从实体经济层面的角度去看，笔者会解读为经济引擎「重服务，轻制造」。美国的龙头巨企，如谷歌、面书或亚马逊，均是来自服务业，相反，很多制造相关的岗位美国都已外判了给其他国家。而在金融层面，和德国模式不同，美国模式资本市场极度发达，企业融资以直接融资为主，企业直接从市场上透过发行股票或债券去融资，而较少经银行体系，因此也偏向有利于新兴产业发展。

而就德国模式，正好和美国模式相反，「重制造，轻服务」，整个经济推动的核心在于制造业而非服务业，除了着名的龙头如奔驰、西门子外，德国还有相当多中小工业企业，带动经济增长。而德国的金融体系，亦辅助了这一点，和美国不同，德国的金融体系和中国类似，是主要由银行主导的间接融资体系，同时，德国政府一方面重视金融体系的稳定性多于创新性，另一方面也鼓励银行与企业发展长远关系，这便令德国的工业体系有良好的金融环境支撑。

由于经过贸易战及新冠疫情的洗礼，令中国意识到建立本国完整产业链的重要性，再加上种种其他原因，令中国目前的发展模式渐渐由向美国学习转向向德国学习倾斜。而有什么端倪令市场如此判断，则我们下期再谈。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

刊出日期：2021年8月17日

欧洲的经济基本面继续保持强劲。各项采购经理人指数均接近历史高位，反映了目前工商业活动的活跃程度。经济景气和消费者信心指标等情绪指标仍然正面，并保持在长期平均水平之上。随着疫苗接种工作持续，欧洲疫情限制可能会跟随英国的步伐逐步取消。总的来说，随着新冠疫情等风险淡出，我们预计欧洲的经济前景将保持正面。

除了疫情受控和经济稳健外，欧洲市场在货币政策支持方面亦有优势。由于通胀水平低于大多数主要经济体，欧洲央行在最近一次议息会议后宣布将不会改变现行之利率和紧急买债（PEPP）政策，并进一步将通胀目标改为「2%的对称通胀目标」。这将进一步巩固我们对于2022年第二季度前不会缩减买债、并且中短期内不会加息的看法。因此，与其他主要经济体相比，其货币政策应更能支持股市，我们继续对欧洲市场在未来几个月的前景维持积极态度。

笔者过往曾面对的类同经历

笔者回首过往，在北京能源国际（0686. HK）当年还是名为熊猫绿能时，也曾遇上过类似情况。熊猫绿能当时的主业为经营太阳能发电站，政府的补贴是其中一个相对重要的收入来源。然而在2018年5月31日，国内政府突然宣布对光伏发电行业降补贴、限规模，令产业链的上下游都遭到血洗。

行业发生大洗牌

下游发电站面对的问题是补贴断崖;上游面对的是由于装机量将会有所减少，行业会出现产能过剩，从而发生大洗牌。熊猫绿能属于下游经营发电站的环节，其债价亦因为有关消息而急挫，情况最坏时债价曾跌至约56.5的水平。但我们当时分析过后，考虑到：

• 其本身经营状况
• 股东背景（招商局背景）
• 政策的细节（主要对新建电站及上游影响较大）
• 整体政策方向（支持光伏发展）等

认为违约风险可控，债价跌到如此低是错杀，应该继续持有至到期。 而最后债券发行人亦不负所望，成功还本付息，并为我们带来一定回报。

面对债价波动时应如何自处

因此，当碰上债价变动时，如果债价波动异乎寻常地大，投资者便应该重新检视债券基本面，并判断应否继续持有有关债券。 以恒大于2022年3月到期的债券为例，即使没有做持续的信贷基本面监控，在6月初时，发现债价变动较大，便应该检视基本面，看看是否发生了不利的事情。

笔者当时也做了类似的动作，并于拙栏抛砖引玉地分享了我们为何认为短期内不应再沾手恒大债，有关观点读者可参考笔者早前的专栏，在此不赘。

恒大目前的情况和要思考的3个核心问题

那假如当时没有卖出恒大债券，目前又应如何处理呢？不同投资者的财务状况不同，难以一概而论，但笔者也尝试抛砖引玉地分享一下自己的思路，说说如笔者自己有持有的话，会如何思考及处理。首先，在贷款人眼中，恒大目前流动性已显露出问题，加上官方对恒大态度不太友善，恒大的信心危机已然发生，恒大再融资的成本将会十分高，令其将来的流动性变得更差。

恒大可以卖资产自救

当然，恒大可以卖资产自救，但所有潜在买家都知道恒大急着卖资产，自然不介意等待，看看迟些能以更优惠价格收购恒大的资产。在此情况下，由于流动性会随着时间枯竭，如果没有外力（不论是许家印的朋友们还是官方）扶一把，恒大最终走向败局只是时间的问题。

故此，要考虑的问题是：

1. 时间上，如果没有外力扶持，恒大还有多少时间剩？
2. 恒大的情况，会有外力扶持吗？
3. 假如恒大最终真的违约，并削减还款的本金（即 haircut），债券持有人能回收的资金会多于现在卖出吗？

（1）时间上，如果没有外力扶持，恒大还有多少时间剩？

就这个问题，由于笔者不是恒大内部人士，故此难有一个确实的答案。但以恒大的体量及累积下来的财务资源，笔者相信能支撑多半年是的机率并不低。当然这也只是推断，实际上要看恒大在接下来的现金流出在甚么时候是高峰点、贷款人愿不愿意为恒大展期等，这应要内部信息才推断到整个恒大的偿付高峰出现在哪些时间点了。但对离岸债券持有人来说，2022年3月到期的债券已是最快会偿付的，因此在时间点上，已相对其他离岸债券安全了。

（2）恒大的情况，会有外力扶持吗？

就这个问题，私营部门方面，许家印先生固然朋友众多，找到愿意以合理价格接下恒大部份资产的人也不足为奇;然而，笔者近期看到相对正面的讯号是来自官方—据报导，主管经济事务的中国副总理刘鹤在早前于北京召开的国务院会议上，已将恒大问题定性为「流动性问题」而非「资不抵债问题」。

「流动性问题」「资不抵债问题」

据我们的解读，如果中央定性为「流动性问题」，那意味着只要提供足够的时间和流动性予恒大，事情即可较圆满地解决;同时，如恒大并非「资不抵债问题」，意味官方认同恒大资产具有一定质量（最少价值高于负债），在此情况下，国资入场协助解决问题（例如入股甚至收购恒大）便不是浪费公帑，甚至有可能是双赢局面 — 国资收购了恒大股权，收回了大量土地储备， 同时亦避免了恒大倒下产生的潜在危机。

因此，就问题（ii）的看法，我们并不悲观。 近日看到广东省政府协调银行对恒大贷款进行展期，似乎也有协助提供流动性为恒大减债争取时间（Buy time）的味道。

（3）假如恒大最终真的违约，并削减还款的本金（即 haircut），债券持有人能回收的资金会多于现在卖出吗？

就这个问题，实际上也不易回答。单看恒大的资产负债表，当然是资产足以抵债，按资产负债表价值清盘的话一定足够还清所有债券余额。但世事往往没这么简单，当恒大因还债而要被逼变卖资产时（即 force selling），资产价值能否不用割价求售固然难说。另一方面，恒大到底有多少隐藏的表外负债，作为外人的笔者也说不准。

削减还款的本金

但如果是我个人的看法，加上国内官方摸底后还是定性为不是「资不抵债问题」，笔者会偏向猜测若真的出现 削减还款的本金（即 haircut），还本金额应会高于 60，即现在的卖出价了。

当然，以上笔者的思路只是抛砖引玉的观点，笔者为客户管理的债券组合中也没有持有恒大的债券，只是分享一下如果持有，笔者会如何思考及应对。

孳息率升至达15%

反而我们看到易居一只于明年4月到期的债券，由于宏观环境的原因，孳息率升至达15%，属相当吸引的水平，但我们相信其有能力履约，故此正考虑替客户加注买入，但就投资有关债券背后的思路，则有机会再另文分享了。

资料来源：香港财经时报

经济基本面仍然稳定，但大部分经济指标增长继续放缓。 低基数效应消退，适度从紧的财政和货币政策亦不利市场表现。 虽然中国人民银行在7月份意外宣布下调存款准备金率50个基点，释放了1万亿人民币的流动性，确实给市场情绪提供了短暂的支持，但市场始终忧虑由政策带来的不确定性对部分行业的影响。

在内地早前对互联网平台业务等几个行业进行政策指导后，政策目标转向了其他行业。 包括限制海外上市、要求教育企业改为非牟利性质、批判游戏业等政策对有关企业营运带来了实质性的影响，同时也影响了市场的投资情绪，这也是导致股市于7月份急跌的主因。 总括而言，由于政策的不确定性，市场在中短期内仍须面临一定的下行风险，短期内我们会倾向避免超配中国股市。

美国近期的经济数据好坏参半。 虽然采购经理人指数表现尚算不错，消费者信心指数亦回升至疫情前水平，但就业数据却令人失望。 有趣的是，市场并不认为这是坏事，因为经济未完全复苏或能让宽松的货币政策得以延续。 在最新美联储议息会议过后，主席鲍威尔以就业市场数据为理由，指经济「目前距离全面复苏仍有一段距离」，并表示货币政策将维持不变。

另外，新冠疫情新增病例再度回升也需要得到关注。 随着美国推进疫苗接种的步伐放缓，加上Delta变种病毒崛起与缺乏群体免疫，不排除引发新一轮封城措施或其他限制性政策出台，或会对经济构成威胁。 简而言之，基于预计短期内或有更多有关源自疫情和缩表讨论的风险出现，投资者可考虑在当市场出现回调时，增加增长板块的比重，应能提供更佳的长期回报潜力。

统计处早前公布，今年中香港人口临时数字约739.5万人，按年减少87100人。沈炜棋表示，统计处公布的数据远较公司估计的多，由于今年首四个月申请良民证的数量达11700宗，所以公司估计净流出人数约1万至2万人（编按，申请英国BNO VISA不用良民证）。加拿大移民局在今年6月初，推出两条专属港人申请加拿大永久居留的特别通道（Hong Kong Pathway）。他指该计划将在2026年截止申请，所以料未来一至两年为港人移民加拿大的高峰期，并透露愈来愈多人申请加拿大读书签证，而加拿大移民局处理读书签证的时长亦由上月的7个星期，延长至现时的9个星期。

沈炜棋又指，该计划推出后，查询数量较以往增加2至3倍，目前每日约有6至8名客户查询移民事宜，而公司所举办的讲座亦迅速满额，需要不断加场。他续指，客户对加拿大物业的查询增加，尤其是准备回流加拿大的客户会查询加拿大的置业情况，令公司业务大幅扩张，并大增人手。

沈炜棋表示，公司的客户以家庭移民为主，移民目的是为子女将来教育及未来发展，而查询移民的客户年龄层广泛，大约30岁至60岁，大多为高学历人士和专业人士，不少来自金融业、会计业、教师、医护等。加拿大是重税国家，税务居民定义为在当地居住超过183日的人士，并需向加拿大政府申报全球资产。他建议客人在移民前，在港进行物业、MPF户口、股票债券基金账户等资产估值，因为加拿大税务居民变卖资产时，需缴交增值税，如果资产数目较多可询问持牌的税务顾问或律师。他透露，有客户在移民前变卖物业等资产，因为不想缴交增值税，并有决心不会短期内返港;亦有客户保留本港物业，因为移民后会经常回港探亲，而物业不会在短期内放卖。

来源: 星岛日报

超过2,500亿资金加国

可知金融与报告分析中心（FINTRAC）加拿大数据显示，去年交易从香港银行体系经电子转账（EFT）方式，转移至加拿大银行体系的资金达436亿加元（约2,703亿亿港元），创下2012年有记录以来新高，相当于香港近2%被移走。

加拿大楼价成长

加拿大根据房地产协会（CREA）资料显示，当地去年房屋销售量创新高，有55万单交易，按年增长12.6%。另外，去年加国平均楼价按年增长17.1%，并由多伦多和新西兰两个交易最活跃的地区情绪。当前趋势证据，将在 2021 年继续坚持，尽管 4 月活动销售量开始下降，但未来仍将创历史新高。置业。

政府投资加币160 亿发展Surrey

Surrey（素里）为温哥华地区的一个城市，是BC内继城市之后人口排第二的城市。而萨里新月异的变化，使萨里快速发展成为加拿大西海岸的智能医疗科技发展中心，地标性商业大厦和教育机构林立，发展中的创新大道（Innovation Boulevard）更由西菲莎大学（Simon Fraser University）、菲莎卫生局（Fraser Health Authority）和素里市政府的一个实验，为明日的科技产业营造创新环境，打造健康工业园区，为素里经济注入新动力。

素里楼价仍处合理水平

暂时说，素里楼价随时可用，约800 - 850 元/每尺，出租回报也地区选择性4.5% 或以上。所以如果有兴趣，可以立即与我们联系！

 美国

美国通胀数据放缓，缓减了市场对提前缩减购买资产的忧虑，加上美国参议院表决通过5,500亿美元基建法案，消息提振市场情绪，标指及道指续创新高，分别在截至周四的5日累升0.72%及1.24%。美国7月消费者物价指数(CPI)按月上升0.5%，升幅较6月份的0.9%放缓；同期扣除食品及能源价格的核心CPI的按月升幅也由前月的0.9%放缓至0.3%，数据缓和市场对加快收紧货币政策的担忧。此前在美国的强劲就业数据公布后，堪萨斯城及里奇蒙联储行长均曾表示将会很快达到缩减购债的条件。

美国参议院通过了有关3.5万亿美元的预算框架与5,500亿美元的基建法案，这或能为美国总统拜登日后的经济政策铺路，同时也推动再通胀交易，其中十年期美国国债殖利率一度升至1.377%水平。杰克森霍尔（Jackson Hole）全球央行年会将于今年8月26日至28日召开，市场关注会上能否透露更多重大货币政策的讯息。美国将公布7月份零售销售数据及7月份议息会记要。

欧洲

欧股表现理想，在截至周四的5日英、法、德股市的升幅介乎0.96%至1.12%。英国公布今年第二季度GDP初值，按年增长22.2%，扭转了首季萎缩6.1%的趋势。早前公布的7月份欧元区CPI按年上升2.2%，高于市场预期的2.0%。兼任德国央行行长及欧洲央行管理委员会成员的Jens Weidmann表示，他将密切关注通胀率过高的风险。欧元区将公布第二季度GDP修正值，市场预期按年升幅将维持13.7%不变。

中国

尽管内地对部分行业释放的监管讯号仍在发酵，但中港股市在一轮急跌后，本周已有所回弹，恒指一周回升0.81%；沪深300指数同期反弹0.50%。中国7月社会融资与新增人民币贷款均低于前值及预期，这或反映国内经济或面临放缓压力。此外，中国银保监指会加强对保险科技平台的监察的消息导致了个别相关股票价格急挫。而中国国务院公布了未来五年法治政府建设实施纲要，当中指将会加大对食品、药品以及教育培训等重点领域的监管力度。 市场将继续关注国家政策对不同行业的影响。中国将公布生产、零售及固定投资等重要经济数据。