人根据偏见进行行动，往往又会影响事物本身，进而再影响认知，形成一个自我加强循环。例如市场高度确信某家企业发展前景优于同侪，这既会令其股价水涨船高，集资更为容易；另一方面亦会令人材、信贷资源等均流向这家公司，令企业基本面转好，倒过来加强了原先偏见。但当偏见发展到和现实差距过大，则会产生泡沬，最后当认知出现修正时，客观事物也会出现修正。以上文公司为例，到了某一天，如果市场发现原先预期过高，实际上难以达到，则股价会大跌，信贷资源会突然抽紧，导致企业基本面出现负向循环，最后元气大伤。

而一家企业的生存，如对市场的依赖度愈高，便愈容易受反射性效果的影响，尤以一些债务驱动型的行业或公司为什。近期内房行业便是一个例子。以内房中的恒大集团为例，在早前内房行业蓬勃发展时，凭着市场上相信「大到不能倒」这样的偏见，加上恒大不时回购自身股份，显示其流动性充裕，因此市场虽将信将疑，仍愿意不断为其融资，其亦因此可以不断投地，扩大经营规模。但一旦市场信心像今年6月那样，发现「大到不能倒」并不存在，并开始动摇，原先由债务驱动的正向循环便会进入反方向，债务人纷纷不再为其融资，购房市民亦担心其楼花会烂尾，于是恒大既做不到再融资，亦不能靠卖楼回笼资金，自身可售资源一耗尽，资金链便断裂了。事实上，内房整个行业本质都是如此，只要市场对个别内房企业信心一消失，有关企业便垮了大半了。亦正因如此，如知道行业具有有关特质，断不能单靠账面数字计算去判断其违约机率了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊
刊出日期：2021年9月28日

通货膨胀状况仍然高企，美国的CPI数字维持在5%以上，明显高于美联储的目标水平。欧洲的情况也类似，通胀数据达到了近10年来的高位。由于担心这种情况或会影响未来的货币政策，投资者削减了他们的头寸以减少期限风险。然而，在8月底的杰克逊霍尔研讨会上，美联储主席鲍威尔的发言出人意料地偏向鸽派。

根据鲍威尔的说法，美联储承认目前的通货膨胀已经达到了美联储的目标，但当局仍然不打算在短期内做出任何缩减买债的行径。然而，随着债券利差接近历史低点，我们将避免在投资组合中持有过多的固定收益资产。如果必须投资于固定收益领域，我们将继续看好高收益债而非投资级别，因为高收益债券较不受久期这目前最大风险的影响。然而，在投资于高收益债券时，正如最近中国的违约和濒发的信用风险所显示，信贷质素仍然是首要考虑的因素。

如果我们只考虑经济指标，日本经济还有很多改善空间。虽然依靠全球经济复苏托底，制造业PMI仍继续保持稳定扩张，但服务业PMI可能因为日本疫情持续而受到影响，未能离开收缩区间；7月份家庭支出亦不及市场预期，这些迹象暗示经济可能在下半年进一步放缓。

近期有一个令人惊讶的消息，首相菅义伟宣布他将卸任自民党党魁。由于菅义伟先生的支持率在其短短的任期内持续下滑，市场推测新的首相或能为领导层带来了一股新的活力；而日本的疫苗接种进展也相对理想，市场对疫情受控的期望有可能给停滞不前的经济带来推动力，因而带动日本股市走高，追赶其他发达市场。尽管不确定因素在短期内仍然存在，但不排除在市场情绪转好的前提下，日本市场将出现潜在的上升动力。

华融短期债具值博率

幸运的是，在华融事件中，笔者于4月中已指出了为何华融短期债具值博率，值得买入；在恒大事件中，笔者在6月债价还徘徊在91至93元时，已指出恒大债不宜沾手，我们自己也身体力行，得以避过一定损失，笔者管理的债券组合年初至今回报也因此能维持在中高单位数的表现。

高息债有其风险来源

在本期，我们希望谈一只我们看好，息率较高而且风险可控的债券，就是易居集团于2022年4月18日到期的债券。目前其报价约91元，最差孳息率达24.1%。正如我们经常强调，天下没有免费午餐一样，高息债所以高息，一定是有其风险来源，而我们作为投资者，要做的是看清楚风险是什么，导致这么高息的原因是什么，然后再判断应否承担有关风险去获取高息回报。

为何易居集团债券高息？

以易居集团为例，集团的业务主要为一二手房地产中介、地产数据库及数字营销，就集团的业务，早前笔者已于专栏有所介绍，此次便不赘了，有兴趣的读者可以参考前篇。那为什么易居的债券可以给予高息呢？主要原因是：

1. 国内严格执行「房住不炒」，套用融创主席孙宏斌的说法，下半年房地产销售预期将相当惨烈。而只要国家政策一天没转向，内房的市场形势只会越来越差。这对易居作为房地产中介来说，属不利因素。
2. 易居其中一个主要客户是恒大集团，恒大濒临违约边缘，易居也为其对恒大的应收款撇账，恒大事件直接影响到易居的经营面和资产质素，有关负面因素自然反映在债券价格上。
3. 另一方面，由于国内政府严格执行「房住不炒」、「三条红线」等政策，内房的资金链趋向越来越紧张，市场既担心将有更多具规模内房企业会由于流动性问题而倒下，亦担心内房未来数年去货难度大增，进而影响易居的营运，这是为何其目前如此高息的原因。

债券风险程度高度可控

那为什么我们愿意承担易居2022债券有关的风险去赚取高息呢？主要是经分析后，我们认为有关风险程度高度可控，值得承担，以下为原因：

就经营层面，易居的经营面在今年下半年必定是相对不好，但有部份因素托底可能不至于太坏，易居经营面不会太好的原因大家都知道，主要是由于内房下半年销售会差，虽然所谓金九银十，但目前数据显示，九月销情并不理想。而至于部份托底因素，则是由于「三条红线」的政策，加上有恒大的前车之鉴，各大房企均会加紧去货，这有机会令销情不至于极差。但由于经营面并非我们买入这只债券的核心逻辑，而且债券相对短期，我们只要知道经营面不至于坏到短期内整家企业泥沙俱下地倒塌便足够。

易居的资产结构不俗

就资产结构层面，我们认为易居的资产结构不俗，为短期债券投资者提供足够的安全边际，这亦是我们买入这只债券的其中一个核心理由：

1. 就着恒大事件，易居已对来自恒大的应收进撇账，撇账后，流动资产仍远高于流动负债，流动比率为1.7，流动资产净值76亿，流动资产结构并不太坏；
2. 易居账上现金充裕，无限制存款60.9亿人民币，全部存款（包括受限制存款，这部份通常可以用来对应偿债）则达73.3亿，而其短期债务银行借款加上其他借款及应付账款才约61.69亿元，只现金已足够清偿短期有余；
3. 易居的流动资产主要是应收账款及应收票据，属金融资产（而非像内房存货般为实物资产），流动性相对高，如出现信用风险需要自救，最坏情况大可找交易对手打折卖出；

综合以上三点，较长远不敢说，但最少短期内，我们认为易居集团的信用风险十分有限。

易居第二大股东：阿里巴巴

另一方面，易居的股东背景亦为我们提供了多一重的信心。易居的第二大股东为阿里巴巴（9988.HK），持股达14.01%。易居原本为阿里切入线上房地产交易的合作伙伴，目前情况下，虽然不知两者的企业战略在将来会否有改变，或易居对阿里系的重要性是否如前，但具有阿里的股东背景下，易居的信用风险无疑得到一定缓释。

如综合上述因素，不难得出：（i）恒大及内房行业的种种不利因素已相当程度反映于债价上；（ii）易居下半年经营状况应不太好，但即使经营情况下行，易居凭现有实力，仍足够应付（因其资产结构具流动性及现金相对充裕）；（iii）即使易居现金流一时出现问题，因具有股东阿里巴巴支持，一时不致倒闭。再加上现在债券离到期只有8个月，时间亦限制了风险，综上，有关债券目前超过24%的孳息率，持有到期（即明年4月18日）超过14%的绝对回报率，我们觉得是值博了。

来源:香港财经时报

个别地区经济继续改善，特别是那些没有受疫情持续影响的地区，而印度市场则为其中之一。然而，我们仍然对新兴市场前景持相对怀疑的态度。正如我们多次提及，导致新兴市场风险增加的几个因素，包括疫情控制、疫苗接种进展、通货膨胀威胁和不断增加的外债等因素仍然存在，我们依然认为这将削弱新兴市场股票相对于成熟市场的表现。

尽管新冠疫情在部分成熟经济体死灰复燃，但持续提升的疫苗接种进度应能抑制其进一步蔓延。接近「群体免疫」 下，经济活动将能大致恢复正常，而这正是新兴和成熟市场之间的最大分别之一。相反，可能受制于供应瓶颈，新兴经济体的疫苗接种进展仍然缓慢。若新兴经济体进行加息以应对正在升温的通胀，也可能对当地股票表现构成不利因素。尽管最近新兴经济体出现复苏，但在中期投资上我们仍然倾向于选择成熟市场股市多于新兴市场股市。

 美国

美联储会议结果符合市场预期，美股延续反弹势头，三大指数在截至周四的过去两天累计反弹2.07%至2.49%。经济方面，美国首次申领失业救济金人数连续第二周上升；但受供应链问题影响，9美国月份Markit服务业和制造业活动增速则回落至一年低位。美联储议息后维持利率及资产购买计划不变，但主席鲍威尔表示，当局或将在今年11月启动缩减购债规模，并持续至2022年中。会后公布的位图显示，对于明年是否加息的官员看法仍有分歧，且人数相当。

美国债务上限问题迫在眉睫，报导指财长耶伦寻求华尔街高管帮助，向共和党人施压。不过，基于共和党反对把债务上限与权宜支出法案划上等号，众议院议长佩洛西暗示指，民主党将会在不提高债务上限的情况下通过权宜支出法案，以避免停摆情况出现。美国将公布经济咨询委员会消费者信心指数及ISM 制造业指数等数据。

欧洲

经历一段回调后，欧洲股市出现反弹，英法德股市在截至周四的5日累计升幅介乎1.23%至2.01%。经济数据方面，欧元区9月份制造业PMI初值报58.7，低于市场预期的60.3。尽管如此，国际评级机构标普上调了欧元区今年的经济增长预测至5.1%，此前为4.4%。欧洲央行执行委员会成员施纳贝尔(IsabelSchnabel)指，欧洲经济前景正在改善，紧急抗疫买债计划(PEPP)的重要性经已减退。欧元区将公布8月份失业率及9月CPI。

中國

市场焦点仍然投放在恒大事件之上，中港股市在波动市况下探底，沪深300指数一周回落0.37%，恒生指数下跌1.93%。市场关注恒大能否分别支付其境内及境外的最新一期债券利息，恒大地产在周中时表示其40亿元境内公司债的付息方法已通过「场外方式协商解决」，市场的恐慌情绪一度得到纾缓，惟其后恒大美元债的持有人未能按期收到利息，至执笔，恒大目前仍未就相关利息支付情况发表公告。据指恒大债券如能在 30 天宽限期内付款，也不算在技术上违约，市场关注最新发展。中国将公布官方及财新制造业PMI等数据。

然而取得议席并不过半，仍无法组成多数党政府。是次大选组果，对有意移民或回流加国的港人有什么影响？

移民政策料维持不变 港人救生艇计划续推行

是次大选港人最关心的题目，必定是杜鲁多政党对移民的态度会否有变。整体来说，加拿大是一个欢迎新移民的国家，2021至2023的移民配额分别为401,000，411,000及421,000，移民配额跟大选前推持不变，相比其他移民大国如澳洲等，加拿大的移民配额相对来说十分充足。而自由党竞选政纲亦有提及改善现有移民制度及程序，包括电子化家庭团聚的申请程序、在联邦快速通道（Express Entry）扩大永居申请途径予国际留学生及正于加国工作的外国人，加上预期在6 月推出了2 项专属香港人申请永久居留的特别通道将会维持不变，可见未来杜鲁多政府将继续采取宽松的移民政策。

禁海外买家置业难实行 房屋供不应求加国楼市难降温

解决房屋问题一直是自由党争取选票的主要政纲之一，现在杜鲁多确定成功连任，很多人都十分关注他会否兑现承诺落实竞逐连任时针对房屋政策及楼市调控措施，当中最影响计划移民加国人士的，必然是禁止外国人未来两年于加国置业措施。不少人批评这终究是一项「治标不治本」的方案，近年加国楼价持续攀升，主因无疑是因为国内强劲刚性需求，供求持续失衡的引致。禁止海外买家于加国置业，不但不能解决供应不足的根本性问题，而且落实措施时相信会遇到不少政治阻力甚至法律问题，该政策可行性存疑。虽然自由党承诺向全国各个主要城市拨款共超过40亿加元协助兴建更多住宅单位，拨款条件为要求各市政府首先解决房屋需求，例如土地规划的严格限制，但预料市政府内部官僚政策短期内难以改变，意味短期内难以增加大量住宅供应，因此预计未来加国楼价下行空间有限，楼市炽热的景况将会持续不变。

各国的新冠疫情状况各不相同，有些国家似乎已经达到顶峰，而其他国家则刚刚开始升温。英国的经验向世界证明，应对疫情的关键在于一个全面的疫苗接种计画。虽然病例仍可能攀升，但严重的病例和住院人数将保持在较低的水平，从而容许经济能够保持正常的运作。欧洲的情况正正如此，尽管疫情复发，但经济基本面反映出经济并未受到太大影响，为股市提供支持。

即使欧元区CPI略微超出预期，但考虑到欧洲央行新的通胀目标，目前的水平仍然在可接受的范围内，并不会迫使央行比预期更早的进行缩表。正如欧洲央行行长拉加德提及，欧洲央行需避免过早收紧货币政策，否则可能对经济的造成负面影响。市场预计，欧洲央行将在未来很长一段时间内，保持利率水平不变。因此，随着经济增长前景渐趋稳定，配合欧盟复苏基金及宽松的货币政策所支持，我们仍然看好欧洲股市。

中国的经济基本面在8月进一步放缓，官方服务业PMI甚至回落至47.5的收缩区间，这亦是自2020年初疫情爆发以来的新低。经济放缓或可主要归因于两大因素，其中之一是新冠疫情在中国再次爆发。Delta 变种病毒促使中国当局采取严厉的封锁措施以限制传播，服务业因而受到影响，但若果当局能重新控制疫情，或能扭转负面的经济前景。

另一个导致经济情绪疲软的源头为政策不确定性。在最近的中国政治局会议上，当局再次强调「共同富裕」理念。虽然市场对政策的担忧在中短期内不太可能消散，但股市估值吸引和流动性更趋稳定下，我们将对中国市场保持中立展望。若然要投资中国股市，投资者应该谨慎选择板块，并集中投资于对未来转型具有结构性意义或不可或缺的板块，这样所面临的政策风险就会较小。